4月19日，并購重組委第17次會(huì)議，審議通過了新潮能源發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組交易。本次交易中，新潮能源作價(jià)81.66億元收購并購基金—鼎亮匯通100%的財(cái)產(chǎn)份額，間接獲得美國德克薩斯州面積超7.7萬英畝的頁巖油藏資產(chǎn)。

值得注意的是，這個(gè)方案是少有的，上市公司通過發(fā)行股份收購有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，最終實(shí)現(xiàn)并購基金退出的方案。

如何掘金并購基金，并購?fù)粞芯恐行某銎返摹?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyMzU1MzQ3OQ==&mid=2247483943&idx=2&sn=53fc4de849d345639bd42c207029b37f&chksm=e81d308fdf6ab999377f4cee77adbb588eba2c185e643de46b5babaee4c521b1f9c0f56943b8&scene=21#wechat_redirect'>并購基金》均進(jìn)行了全方位的詳盡介紹，歡迎小伙伴訂購。

今天，小汪@并購?fù)艟拖纫宰钚逻^會(huì)的新潮能源為例，為大家介紹并購基金以上市公司為退出渠道時(shí)，不同的并購基金主體模式（有限責(zé)任公司&有限合伙企業(yè)）分別有何優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)。

01

并購基金的主要退出方式

并購基金的過程主要包括“募、投、管、退”四部分，事實(shí)上退出作為核心的環(huán)節(jié)很大程度上也決定了并購基金的募資及投資策略。

目前，并購基金的主要退出方式包括以下四種方式：

（1）IPO；

（2）收購兼并；

（3）股份回購；

（4）清算。

這四種方式中，IPO具有較高的投資回報(bào)率，而且隨著IPO的加速，這種方式的退出占比將進(jìn)一步加大。收購兼并在成熟市場則是最為常見的方式，更加靈活及高效。股份回購則是投資企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回成本，確保投入本金的安全性。清算則是投資標(biāo)的出現(xiàn)了明顯的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為了止損。

在國內(nèi)的收購兼并中，最終以上市公司作為退出渠道是最為主流的方式。這也是國內(nèi)最早并購基金上市公司+PE模式的主要退出渠道。

隨著市場趨勢及監(jiān)管邊界的改變，在以上市公司為最終退出渠道的時(shí)候，對應(yīng)不同的并購基金主體類型（主要是有限責(zé)任公司&有限合伙企業(yè)），又分別對應(yīng)了什么樣的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)呢？

02

以上市公司為退出渠道時(shí)，分別有哪幾種模式？

目前A股市場對于并購基金模式的理解存在一定誤解，大部分人的概念只是GP、LP。事實(shí)上并購基金存在的模式可以是有限責(zé)任公司、有限合伙企業(yè)，甚至某種程度而言，上市公司這樣的股份公司以及大型控股集團(tuán)也可以被視為并購基金的模式存在。這也是并購基金的本質(zhì)所決定的。這一點(diǎn)，并購?fù)粞芯恐行某銎返摹?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyMzU1MzQ3OQ==&mid=2247483943&idx=2&sn=53fc4de849d345639bd42c207029b37f&chksm=e81d308fdf6ab999377f4cee77adbb588eba2c185e643de46b5babaee4c521b1f9c0f56943b8&scene=21#wechat_redirect'>并購基金》進(jìn)行了詳盡的介紹，本文不作贅述。

本文主要為大家介紹，并購基金在以上市公司為退出渠道時(shí)，分別采用有限責(zé)任公司以及有限合伙企業(yè)型時(shí)的并購基金，退出時(shí)候分別需要注意哪些要點(diǎn)？。

首先，我們需要清楚并購基金在以上市公司為退出渠道時(shí)，主要有哪幾種模式？

根據(jù)并購?fù)粞芯恐行某銎返摹?/span>并購基金》，對于并購基金退出的描述，當(dāng)并購基金最終以上市公司作為退出渠道時(shí)，主要分為三種模式。本文簡要介紹如下：

并購基金的大體思路大體一致，交易首先由并購基金先進(jìn)行“過橋收購”，先行收購目標(biāo)標(biāo)的后，再直接或者間接將目標(biāo)標(biāo)的注入上市公司。

其中直接注入的情況則為：就是上市公司發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式直接收購標(biāo)的，并購基金本身成為上市公司的股東，并購基金的股東/合伙人間接持有上市公司股份。

間接注入的情況為：上市公司發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式直接收購并購基金，并購基金直接成為上市公司的子公司，上市公司并間接持有目標(biāo)標(biāo)的。并購基金的股東/合伙人直接持有上市公司股份。

在以上市公司為退出渠道時(shí)，其中主要的優(yōu)勢及風(fēng)險(xiǎn)主要取決于兩點(diǎn)：

（1）退出方式。其中包括上市公司收購時(shí)的支付方式，比如現(xiàn)金收購的受限要遠(yuǎn)小于發(fā)行股份。方案中的交易結(jié)構(gòu)也是重要的影響因素，比如“上市公司+PE”時(shí)也對應(yīng)著“交叉持股”的合規(guī)問題。

（2）“并購基金”的存在形式。并購基金的具體形式主要是影響其中的間接注入。目前主要的形式就是有限責(zé)任公司和有限合伙企業(yè)兩種性質(zhì)。

在此之前，不管是選擇有限責(zé)任公司還是有限合伙企業(yè)型，采用直接注入的情況比較常見。但是在選擇第二種間接注入的情況中，并購基金的選擇主體一般都是有限責(zé)任公司型的。

本次，新潮能源就是罕見的采用有限合伙型，并選擇間接注入的情況。上市公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額，以實(shí)現(xiàn)并購基金的退出。

下面，小汪@并購?fù)艟团c大家回顧這一代表案例。

03

罕見！上市公司收購合作企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，實(shí)現(xiàn)并購基金退出！

回顧方案，具體情況如下：

國金證券直投子公司牽頭的并購基金鼎亮匯通成立于2014年11月7日，合伙人共計(jì)13名。普通合伙人（GP）為國金聚富，有限合伙人（LP）為國金陽光、中金君合、東營匯廣、國華人壽、東珺惠尊、中金通合、東營廣澤、寧波吉彤、煙臺慧海、煙成東創(chuàng)、東珺金皓、上海經(jīng)鮑。并購基金的產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系如下所示：

2015年6月16日，鼎亮匯通通過美國孫公司MCR（US）與Tall City、Plymouth簽署了關(guān)于油田資產(chǎn)的購買與銷售合同，以10.59億美元的價(jià)格收購了位于美國德克薩斯州Midland盆地東北角的Howard、Borden郡的頁巖油藏資產(chǎn)。

頁巖油藏資產(chǎn)凈面積超過7.7萬英畝，1P儲量約1.8億桶，2P儲量超過5億桶。按照2015年6月份美元兌人民幣6.2匯率計(jì)算，鼎亮匯通收購的資產(chǎn)價(jià)值為65.66億元。按目前6.88匯率計(jì)算，此部分資產(chǎn)價(jià)值72.85億元。

新潮能源以81.66億元作價(jià)，向鼎亮匯通全體合伙人收購鼎亮匯通的財(cái)產(chǎn)份額。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）上市公司子公司楊帆投資以107.50 萬元現(xiàn)金收購GP（國金聚富）財(cái)產(chǎn)份額。

（2）上市公司發(fā)行股份購買12名LP對應(yīng)的財(cái)產(chǎn)份額。

新潮能源全資子公司揚(yáng)帆投資以支付 107.50 萬元現(xiàn)金的方式購買國金聚富（GP）持有的全部鼎亮匯通的財(cái)產(chǎn)份額，成為鼎亮匯通普通合伙人。對其他有限合伙人的財(cái)產(chǎn)份額，新潮能源采用發(fā)行股份方式收購。

本次交易完成后，新潮能源將成為鼎亮匯通有限合伙人，楊帆投資成為普通合伙人。鼎亮匯通最終實(shí)際控制人變更為新潮能源實(shí)際控制人劉志臣。

本次方案退出的最大特點(diǎn)就是，方案選取的模式是間接注入目標(biāo)標(biāo)的，但是此前采取模式一的方案中，并購基金的存在形式均為有限責(zé)任公司，比如長江潤發(fā)，北京君正。而新潮能源中并購基金的模式則是有限合伙企業(yè)的形式。

04

有限合伙和有限責(zé)任公司型并購基金的退出利弊分析

從法律本質(zhì)上講，有限合伙企業(yè)與有限責(zé)任公司的本質(zhì)區(qū)別在于“人合”和“資合”。有限合伙企業(yè)的主要根據(jù)合伙人簽署的《合伙協(xié)議》運(yùn)行，其中存在較大的靈活性。這也造就了有限合伙企業(yè)不管是在控制力、決策安排、股東權(quán)責(zé)、退出安排都存在較大的調(diào)整空間。

主要的體現(xiàn)在：

（1）對應(yīng)股東/合伙人承擔(dān)的責(zé)任和權(quán)利不同。有限責(zé)任公司中的股東一般均以認(rèn)繳的出資額承擔(dān)責(zé)任。同時(shí)全體股東組成的股東會(huì)為公司的權(quán)利機(jī)構(gòu)，一般情況下，股東也根據(jù)持有的股權(quán)比例獲得對應(yīng)的決策權(quán)利。但是在有限合伙企業(yè)中由于存在一些結(jié)構(gòu)化安排，對應(yīng)權(quán)責(zé)并不完全根據(jù)出資額決定。比如有限合伙企業(yè)中的普通合伙人對企業(yè)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，同時(shí)普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)。有限合伙企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)為投委會(huì)，而投委會(huì)中的投票權(quán)并不完全按照出資額設(shè)定，同時(shí)一般合伙企業(yè)還有一票否決權(quán)的設(shè)置。

（2）對應(yīng)股東/合伙人的收益分配規(guī)定不同。在有限責(zé)任公司中，股東一般按照實(shí)繳的出資比例取得分紅，因此股東取得的分紅比例與持股比例是相同的。在有限合伙企業(yè)中，企業(yè)的利潤分配往往不是按照合伙人的出資比例進(jìn)行分配，企業(yè)可以自行規(guī)定企業(yè)的利潤分配原則。

正是因?yàn)橛邢藓匣锏撵`活結(jié)構(gòu)，當(dāng)采用有限合伙型的并購基金時(shí)，根據(jù)不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金成本，可以進(jìn)行“定制化”的退出安排，所以有限合伙型并購基金的募資策略也更具靈活性。

那么，為何之前新潮能源這樣，將有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額作為標(biāo)的出售給上市公司比較罕見呢？原因有二：

（1）有限合伙企業(yè)中，合伙人（不同的資金投資方）往往對應(yīng)不同的收益退出安排。

不過在之前的方案中，有限合伙企業(yè)型的并購基金往往采用直接注入目標(biāo)標(biāo)的的方式，實(shí)現(xiàn)并購基金退出。因?yàn)槿绻x擇間接注入的話，上市公司的交易對手即為有限合伙企業(yè)的投資人。

由于有限合伙企業(yè)投資人大部分情況下都存在結(jié)構(gòu)化安排，在對價(jià)上不能像很多情況，比如有限責(zé)任公司交易時(shí)按照股權(quán)比例進(jìn)行支付。

雖然有限責(zé)任公司的投資人作為交易對手時(shí)，估值也存在差異，但一般屬于個(gè)案，比如投資人是純粹的財(cái)務(wù)投資者，或者業(yè)績補(bǔ)償上存在不一致的安排。但是在有限合伙企業(yè)中，不同的退出安排是常態(tài)。

不過值得重點(diǎn)關(guān)注的是，雖然在新潮能源的方案中，有限合伙的出資人這一層都是平層，但是投資人向上穿透是存在結(jié)構(gòu)化的安排，不過在本次交易中，結(jié)構(gòu)化都進(jìn)行了拆除。在最終的交易方案中，交易對手（有限合伙企業(yè)的12個(gè)LP）支付對價(jià)幾乎也是根據(jù)認(rèn)繳出資比例進(jìn)行支付的。

（2）上市公司收購有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額時(shí)，上市公司是不能成為有限合伙企業(yè)的GP。

除了投資人不同的收益退出安排外，另外一個(gè)關(guān)鍵的要素即：根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》，上市公司是不可以作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人。

那么針對這一點(diǎn)，該如何解決呢？

新潮能源的方案中，上市公司先是設(shè)立全資子公司，然后子公司作價(jià)105萬元，現(xiàn)金收購有限合伙的原GP國金聚富的財(cái)產(chǎn)份額。

上市公司不能作為有限合伙企業(yè)的GP，那么全資子公司就可以了嗎？監(jiān)管也是發(fā)來問詢，對此上市公司回復(fù)情況如下：

總而言之，此外，我國《合伙企業(yè)法》禁止上市公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，但法律、法規(guī)并未禁止上市公司子公司擔(dān)任有限合伙企業(yè)的普通合伙人，上市公司與上市公司子公司為獨(dú)立法人主體，揚(yáng)帆投資具備擔(dān)任普通合伙人的資格。

最后，新潮能源的并購基金存在結(jié)構(gòu)化的安排，在本次上會(huì)前就進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化的拆除，這又是在第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上的延伸。本次新潮能源能將合伙人上一層的結(jié)構(gòu)化進(jìn)行了拆除，但是如果新潮能源投資人這一層不是平層也存在結(jié)構(gòu)化的安排呢？有興趣的小伙伴歡迎訂購《并購基金》獲得詳細(xì)分析，或者成為并購?fù)魰?huì)員，加入我們的社群，關(guān)注本周將推出的相關(guān)線上交流活動(dòng)。