文章來源：漫讀金融

什么是杠桿率？

杠桿率是衡量債務(wù)風(fēng)險的指標。

微觀上，杠桿率指主體的權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率，其倒數(shù)為杠桿倍數(shù)，反映其還款能力。

借的錢（負債）比本金（權(quán)益）越多，杠桿的力量越強。

但，利率的反噬作用也會越強。加杠桿的臨界點，在于資本的收益與借款的利息成本之比，如果收益大于利息，則這個杠桿可以不斷地往上加，但只要跌破這個臨界點，則泡沫破裂，發(fā)生雪崩。

所以，調(diào)整利率會間接調(diào)整杠桿的倍數(shù)。

微觀視角：企業(yè)杠桿率

先看著名的MM定理（Modigliani &Miller，1958）。

MM定理用套利思想與漂亮的模型證明了：企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，與它的市場價值無關(guān)。即企業(yè)選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資，不影響它的價值。

杠桿本身毫無意義，錢怎么來的，不重要！重要的是賺錢的能力（資產(chǎn)收益率）。

對此，早有著名女企業(yè)家一語道破天機：

MM定理公式復(fù)雜，簡單解釋下，意會就好：

若企業(yè)增加債務(wù)融資，則風(fēng)險隨之增大，股價相應(yīng)下降。即，企業(yè)借債經(jīng)營得到的好處會被股價的下跌所抵消，導(dǎo)致企業(yè)的總價值（權(quán)益+債務(wù)）保持不變。不同的融資方式只改變總價值在股東和債權(quán)人之間的分配，并不改變企業(yè)的“加權(quán)平均資本成本”。

這個結(jié)論沖擊了我們的常識，觸動了CFO們的靈魂，一度讓他們懷疑人生。

經(jīng)濟學(xué)中，最深刻的定理往往就是這種“無關(guān)性”定理。聽上去是廢話，但可作為“標尺”，如果在現(xiàn)實中，發(fā)現(xiàn)了違背“無關(guān)性”的情景（敲黑板），你可以去追溯它的假設(shè)，能挖掘更本質(zhì)的東西。

所以，現(xiàn)在我們來追溯MM定理嚴格的假設(shè)條件：

信息完全（沒有交易成本）、無稅收、無破產(chǎn)成本、企業(yè)負債利率為無風(fēng)險利率等等。

也就是說，如果改變這些假設(shè)，結(jié)論將會不同（CFO們松了口氣）。

當現(xiàn)實遇上信息不完全和交易成本——交易成本越高，杠桿率越低

在信息完全的市場中，企業(yè)外部融資利率就是無風(fēng)險利率，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不影響其價值。

但現(xiàn)實中，銀企雙方信息是不對稱的。銀行考察和監(jiān)督企業(yè)的成本（交易成本）越高，銀行貸款要的利率就越高，以彌補企業(yè)可能的違約損失。

那些財務(wù)制度更健全、管理更規(guī)范的企業(yè)（央企國企大民企），信息不對稱和交易成本相對較?。ó斎徽彩侵匾蛩兀?，加上貸款規(guī)模大利息又多；而中小企業(yè)反之。銀行為了節(jié)省交易成本，更愿意向大企業(yè)貸款。

因此，若其他條件不變，交易成本越高，杠桿率越低，反之亦然。交易成本與杠桿率負相關(guān)。

現(xiàn)實中國企與民企，大企業(yè)與小微企業(yè)，杠桿率就有顯著差異。大企業(yè)融資成本更低、杠桿率更高。

由此不難理解小微企業(yè)“融資難、融資貴”。融資難與融資貴是一個悖論，融資難（成本高），必然融資貴（高價彌補高成本），這是市場規(guī)律。

當現(xiàn)實遇上稅收——企業(yè)稅負越高，杠桿率越高

修正的MM定理引入了公司稅因素（1963）。由于公司支付的債務(wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額，現(xiàn)金股利和留存收益則不能，這樣負債公司價值就高于未負債公司，且負債越多，企業(yè)價值越高（稅盾效應(yīng)）。

理論上最佳的融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是無風(fēng)險或低風(fēng)險的舉債融資，最后才是股票融資（融資優(yōu)序理論）。

我國宏觀稅負在國際上處于中等水平，但稅負結(jié)構(gòu)上企業(yè)稅費負擔較多，有較高的稅盾效應(yīng)，企業(yè)一般偏向貸款融資。在直接融資上，因為“中國特色”的資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)，上市公司更為偏好股權(quán)融資，但隨著債市的發(fā)展，債券融資的比例也不斷上升。

當現(xiàn)實遇上破產(chǎn)——預(yù)算約束越軟，杠桿率越高

既然負債能夠提升公司價值，理論上無限負債就是最優(yōu)選擇，空手套白狼，誰不喜歡呢？

但過量債務(wù)會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，專家們又對MM 定理進行了修正（1976）。如果公司借錢太多還債困難，有破產(chǎn)風(fēng)險。公司融資決策時，就會在債務(wù)節(jié)稅收益與財務(wù)困境成本間進行權(quán)衡。

顯然，企業(yè)財務(wù)約束越嚴格，負債越謹慎。相反，預(yù)算越軟，企業(yè)越傾向負債。

我國大量預(yù)算軟約束的國企，或大而不倒的房地產(chǎn)企業(yè)，其杠桿率比同類民企更高，考慮到剛性兌付及高破產(chǎn)成本，進一步刺激了過度負債。國企負債率明顯高于民企。

但是看資產(chǎn)收益率，正好相反——民企明顯高于國企。

意味著，2008年以來，高企的杠桿主要加在了資產(chǎn)收益率不斷下降的國有企業(yè)身上！

加杠桿所帶來的總收益率不斷下降，同樣的融資帶來越來越少的GDP，投資越來越拉不動GDP這輛大車，并且還進一步惡化了產(chǎn)能過剩和杠桿率問題。

以萬達為例，用上面的理論分析現(xiàn)象：

王健林創(chuàng)業(yè)時，為了貸到款一天天去堵銀行大門，銀行走廊上一站一整天。（交易成本）

萬達發(fā)展起來后，作為“全國房地產(chǎn)金融改革試點企業(yè)”，國有銀行給予巨額授信。（稅盾效應(yīng)，當然也有上市不易等特殊原因）

房地產(chǎn)企業(yè)杠桿本來就高，過高的杠桿必定影響進一步貸款（破產(chǎn)成本，也有房產(chǎn)風(fēng)險和監(jiān)管原因），因此除了上市，萬達謀求轉(zhuǎn)型，通過REITS、理財?shù)冉鹑趧?chuàng)新方式融資。

宏觀視角：杠桿率的周期變化

宏觀上，杠桿率主要是指債務(wù)收入比，一般用某一部門總債務(wù)與GDP之比作為杠桿率，衡量債務(wù)可持續(xù)性。多方權(quán)威都測算過中國宏觀杠桿率，結(jié)果雖不同，但趨勢一致。用BIS數(shù)據(jù)，16年1季度末中國總杠桿率254.9%，其中非金融企業(yè)杠桿率最高，達169.1%（警戒線為90%），有意思的是，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率卻在下降。因為杠桿主要加在了效益下降的國企，負債一定時資本形成增速高于GDP增速，出現(xiàn)資產(chǎn)負債率下降而“債務(wù)/GDP”上升的背離現(xiàn)象。

從經(jīng)濟周期看杠桿率變化：

假設(shè)技術(shù)或創(chuàng)新促進經(jīng)濟由均衡開始復(fù)蘇擴張，生產(chǎn)率提高，企業(yè)生產(chǎn)利潤超過債務(wù)利息，于是擴大融資，企業(yè)杠桿率上升。此時GDP增長超過債務(wù)增長，“債務(wù)/GDP”下降。

經(jīng)濟進入繁榮，在盈利的樂觀預(yù)期下，企業(yè)擴大負債，同時吹漲股票及房產(chǎn)樂觀預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)進一步過度加杠桿。債務(wù)增長超過GDP增長，“債務(wù)/GDP”上升。

繁榮高漲不可一直持續(xù)，當創(chuàng)新貢獻下降，或價格上漲引發(fā)的生產(chǎn)成本上升足以抵消超額利潤（資本收益率下降）；同時通脹促使銀行逐步提高貸款利率，融資成本上升，企業(yè)開始收縮信貸規(guī)模，企業(yè)杠桿率開始下降。同時GDP增速下降速度遠快于負債增速下降速度，“債務(wù)/GDP”仍上升。

但在資產(chǎn)價格高漲時，很多非理性企業(yè)和投資者負債下降過于緩慢，甚至在非理性的樂觀者還繼續(xù)加大負債，滋生資產(chǎn)價格泡沫。

在經(jīng)歷了一定時期的停滯衰退之后，資產(chǎn)估值下降，企業(yè)收益率惡化并持續(xù)去杠桿，違約頻發(fā)，企業(yè)“債務(wù)/資產(chǎn)”上升，形成過度債務(wù)負擔，銀行惜貸，資產(chǎn)泡沫崩潰，過度負債難以維繼，大量不良貸款暴露，經(jīng)濟步入蕭條，企業(yè)杠桿率與“債務(wù)/GDP”下降。

但在這個階段（敲黑板），如果大量企業(yè)越來越依賴借新還舊，即在投資和消費疲弱時，杠桿率仍持續(xù)攀升，又加重本已經(jīng)高企的債務(wù)負擔。企業(yè)只能削減投資和生產(chǎn)應(yīng)對財務(wù)壓力，從而又加重通縮，這就進入了惡性循環(huán)（Fisher債務(wù)-通縮理論1933）。

這在上一輪次貸危機中表現(xiàn)得非常清楚。

最后，由于經(jīng)濟緊縮，物價下降，信貸需求萎縮，銀行不得不降低貸款利率，以適應(yīng)企業(yè)部門變化。只有當企業(yè)資本收益率與融資成本（貸款利率）相等時，經(jīng)濟才重新恢復(fù)均衡。

總結(jié)

我國的杠桿率高不高？

高，而且還嗖嗖上升。

為什么杠桿都過界了經(jīng)濟還沒崩潰？

因為我們有中國特色——長期的高儲蓄、雙順差和資本流入，可以支撐較高的杠桿率。

所以就不需要去杠桿嗎？

需要，杠桿本身不是問題，杠桿效率才是關(guān)鍵。

不能一刀切降杠桿或加杠桿，要解決的是杠桿的結(jié)構(gòu)性錯配。

怎么去杠桿？

由市場選擇誰加杠桿、誰去杠桿。

杠桿上升太快——引發(fā)債務(wù)風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫，去杠桿太快——觸發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險。

所以，在轉(zhuǎn)型中去杠桿，還要悠著點兒。