2017年，央行“不降準(zhǔn)”的底氣也許不再那么充足。貨幣乘數(shù)回落的壓力，合格抵押品漸趨緊張的現(xiàn)實(shí)，高準(zhǔn)備金率與利率走廊的固有沖突，以及結(jié)構(gòu)性工具實(shí)現(xiàn)“引導(dǎo)資金流向”的困難，這些都會(huì)令央行陷入不降準(zhǔn)的困境，也加大了“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”的難度。

2015年以來，受制于國內(nèi)債務(wù)問題嚴(yán)峻，人民幣貶值壓力沉重，貨幣政策上不宜釋放明確的寬松信號，降準(zhǔn)這一常規(guī)貨幣政策工具也隨之被“雪藏”。而央行不降準(zhǔn)的“底氣”源自兩個(gè)方面：

其一，基礎(chǔ)貨幣投放另辟蹊徑。2016年初，央行將公開市場操作調(diào)整為每日進(jìn)行，SLF、MLF、PSL等貨幣政策創(chuàng)新形式，也逐漸成為常態(tài)化的貨幣政策工具。央行通過上述工具滾動(dòng)續(xù)作的方式主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，機(jī)制日臻成熟。2016年，央行通過上述工具提供的基礎(chǔ)貨幣超過5.8萬億元，有效對沖了新增外匯占款的大幅減少（見圖1）。

其二，貨幣乘數(shù)逆勢攀升。降準(zhǔn)并不創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，而是通過提升貨幣乘數(shù)來影響信用創(chuàng)造。通常而言，貨幣乘數(shù)因反映信用創(chuàng)造的活躍程度，其走勢與GDP增速是高度一致的。然而，這一關(guān)系從2015年開始被打破：在GDP增速持續(xù)低迷的情況下，貨幣乘數(shù)卻由2014年底的4.18一路攀升到2016年第三季度的5.22（見圖2）。

貨幣乘數(shù)異常攀升，與2015年的多次降準(zhǔn)有一定關(guān)系，但更主要反映出利率市場化后信用創(chuàng)造“脫媒”的影響。筆者曾分析過2016年M1與M2增速裂口驟然拉大的“結(jié)構(gòu)性成因”。這些結(jié)構(gòu)性因素包括銀行理財(cái)及表外融資的井噴發(fā)展、直接融資和地方債置換的潮涌以及房地產(chǎn)銷售的空前火爆。在此過程中，雖然創(chuàng)造了新的信用，卻沒有新繳納準(zhǔn)備金，也就相當(dāng)于進(jìn)行了變相“降準(zhǔn)”，從而推升了貨幣乘數(shù)。

除此之外，近年來資金有“脫實(shí)向虛”的趨勢，通過減少金融體系的現(xiàn)金漏損，也抬升了貨幣乘數(shù)的中樞。2015年以來，央行的“寬貨幣”并未有效促成“寬信用”，資金大量滯留在金融體系內(nèi)部，催生了股市、債市、商品、地產(chǎn)等領(lǐng)域的流動(dòng)性過剩。資金在金融體系內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，大大減少了貨幣派生過程中“提取現(xiàn)金”的比重，也在一定程度上推升了貨幣乘數(shù)。

金融“脫媒”加深、房地產(chǎn)銷售火爆及資金“脫實(shí)向虛”，這些此前抬升貨幣乘數(shù)的動(dòng)能2017年都將不同程度地衰減，從而使貨幣乘數(shù)面臨回落壓力。以下幾個(gè)顯著變化值得關(guān)注：第一，地方債置換同比增速明顯下滑，所帶來的增量效應(yīng)（地方債所置換出的貸款形成商業(yè)銀行新的貸款額度）會(huì)進(jìn)一步衰竭；第二，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)收緊，房地產(chǎn)銷售勢將全面轉(zhuǎn)冷，居民儲(chǔ)蓄存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移過程會(huì)明顯放緩；第三，在金融去杠桿受到高度重視的情況下，資金“脫實(shí)向虛”問題亦會(huì)有所改善。這些變化都會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)回落，從而加大央行彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口的壓力。

銀行通過OMO、MLF、SLF、PSL滾動(dòng)續(xù)作的方式獲取資金，需要利用利率債、同業(yè)存單及高等級信用債等合格抵押品進(jìn)行質(zhì)押，這就存在抵押品是否充足的問題。按要求，我國商業(yè)銀行的流動(dòng)性覆蓋率應(yīng)當(dāng)于2016年底、2017年底及2018年底前分別達(dá)到80%、90%和100%。由于債券等資產(chǎn)被用于抵押后，不能再計(jì)入LCR分子項(xiàng)中，所以，如果銀行獲取基礎(chǔ)貨幣所消耗的抵押品過多，就會(huì)造成優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備不足，那么銀行在考核季將更傾向于增加資金融入、減少資金融出，以滿足LCR的考核標(biāo)準(zhǔn)。這會(huì)進(jìn)一步放大季末資金面的波動(dòng)，屆時(shí)即便央行加大OMO和MLF操作力度，可能也很難達(dá)到舒緩資金面的效果。

從存量意義上來看，截至2016年底，OMO、MLF、SLF、PSL的余額加上二級市場上的待購回債券余額約為11.6萬億元。而可通過上述方式獲取資金的政策性銀行和全國性商業(yè)銀行持有的利率債總價(jià)值(按照抵押率折算后)約為12.2萬億元（見圖3）?？梢?，目前央行投放基礎(chǔ)貨幣和二級市場的債券回購已占用了絕大部分常用的合格抵押品。不僅如此，考慮到利率債更多集中于國有大型銀行，很多中小型全國商業(yè)銀行的合格抵押品可能已不充裕。

從增量意義上來看，2016年，新增OMO、MLF、SLF、PSL，加上二級市場待購回債券增量規(guī)模達(dá)到5.8萬億元。而全市場利率債總價(jià)值（折算后）僅新增了約2.4萬億元，2016年抵押品價(jià)值的增量缺口高達(dá)3.4萬億元（見圖4）?？紤]到隨著外匯占款進(jìn)一步減少，2017年央行仍將面臨較大的基礎(chǔ)貨幣缺口，如果2017年利率債發(fā)行量沒有超常的增長，那么對抵押品存量的消耗將進(jìn)一步加重。

對上述估算還需做如下三個(gè)修正。

第一，SLF和PSL除了可用利率債和高等級信用債做質(zhì)押外，還可使用優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)做抵押品?？鄢@兩項(xiàng)后，2016年抵押品消耗的存量和增量分別下降9.6萬億元和4.7萬億元，但占合格抵押品總量的比重依然很高。

第二，央行給出的合格抵押品種類中還包含同業(yè)存單（抵押率為90%）?？紤]到2016年同業(yè)存單發(fā)行量猛增，其凈增量按抵押率折算后可達(dá)2.9萬億元，若將這部分納入，2016年合格抵押品價(jià)值的增量缺口縮窄為0.5萬億元。但同業(yè)存單作為抵押品蘊(yùn)含較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)不會(huì)常態(tài)化。同業(yè)存單與MLF期限相當(dāng)，以同業(yè)存單做抵押，在一定程度上相當(dāng)于央行間接購買（也可以說相當(dāng)于QE）。而同業(yè)存單不同于其他債券，其資金并沒有對接實(shí)體，而是銀行同業(yè)間相互持有。因此，同業(yè)存單若被常態(tài)化地用做MLF的抵押品，就會(huì)形成新的套利途徑。

第三，如果今年債市去杠桿能夠持續(xù)推進(jìn)，二級市場上的待購回債券就會(huì)明顯減少，從而可以釋放出可觀規(guī)模的合格抵押品。今年1月，銀行間待購回債券余額已由2016年底的4.2萬億元減少到了3.9萬億元。不僅如此，若金融去杠桿得到實(shí)質(zhì)推進(jìn)，整個(gè)金融體系的資金需求將會(huì)大幅減少。

可以做另一個(gè)估算。2016年第四季度，銀行體系超儲(chǔ)率是2.4%，超額準(zhǔn)備金大概是3.6萬億元。而2016年底，OMO、MLF、SLF、PSL余額達(dá)到近7萬億元。這意味著銀行的資金消耗量過度：金融機(jī)構(gòu)以2.25%以上的利率從央行“借”的錢，有將近一半用來繳納法定存款準(zhǔn)備金（利率只有1.62%）。可見，央行不降準(zhǔn)，甚至提升貨幣投放成本，在某種程度上是對金融機(jī)構(gòu)的一種“懲罰”。因此，如果金融機(jī)構(gòu)能夠開始主動(dòng)收縮規(guī)模，那么不僅抵押品不足問題會(huì)大大緩解，央行降準(zhǔn)減緩貨幣投放壓力的可能性也會(huì)大大提升。

• 既要打造利率走廊，又要保有高準(zhǔn)備金率

高準(zhǔn)備金率與目前央行打造利率走廊的努力存有沖突。這集中體現(xiàn)為：當(dāng)貨幣市場利率上升突破SLF利率（央行明確指出的利率走廊上限）時(shí)，商業(yè)銀行可向央行申請SLF，獲取足夠的資金，使貨幣市場利率回落到利率走廊之內(nèi)（這也是SLF可用信貸資產(chǎn)做抵押的重要原因之一）。而在仍保有“降準(zhǔn)”這個(gè)數(shù)量型工具的情況下，一旦央行啟動(dòng)降準(zhǔn)，商業(yè)銀行就可幾乎無成本地獲得流動(dòng)性補(bǔ)充。那么，當(dāng)貨幣市場利率飆升時(shí)，商業(yè)銀行究竟是該申請3.35%利率的SLF，還是該等待央行降準(zhǔn)？市場恐難形成一致預(yù)期。特別是，降準(zhǔn)這一工具一旦啟用，對貨幣市場利率的沖擊將難以準(zhǔn)確預(yù)估，因而在進(jìn)行利率走廊這種較為精細(xì)的調(diào)控時(shí)，準(zhǔn)備金“池子里的水”始終構(gòu)成一個(gè)潛在擾動(dòng)。因此，在貨幣政策調(diào)控框架由“數(shù)量型”轉(zhuǎn)向“價(jià)格型”的過程中，需要將準(zhǔn)備金“池子里的水”逐步引泄出去，才更有利于央行更好地推行利率調(diào)控。

• 既要引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保忠ＷC基礎(chǔ)貨幣充足

央行之所以選擇MLF、SLF、PSL等工具投放基礎(chǔ)貨幣，與近年來貨幣政策“結(jié)構(gòu)化”的傾向亦有關(guān)系。降準(zhǔn)容易招致“大水漫灌”的批評，在國有企業(yè)和地方融資平臺(tái)債務(wù)問題沉重、房地產(chǎn)和債券市場杠桿率快速攀升的背景下，貨幣政策在“引導(dǎo)資金流向”方面的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈。而MLF、SLF、PSL等工具的要義正在于，可以將央行的基礎(chǔ)貨幣投放，與商業(yè)銀行的信貸投放更緊密地掛鉤。其中，SLF和PSL可直接以信貸資產(chǎn)作為抵押品，央行通過設(shè)定何為“合格”的信貸資產(chǎn)，可以間接影響銀行信貸投放的偏好：對特定領(lǐng)域放款越多，手中的合格抵押品就越充足，融資利率也可以更低廉；MLF雖只能以優(yōu)質(zhì)債券作為抵押，但央行可以依據(jù)銀行的信貸結(jié)構(gòu)，來決定是否對其開展MLF操作以及操作的量，從而間接影響資金流向。

合格抵押品趨緊問題，可以簡單地通過擴(kuò)大抵押品的范圍得到解決。但央行對合格抵押品的設(shè)計(jì)和調(diào)試，卻有著較強(qiáng)的“結(jié)構(gòu)性”含義。這就是為什么同業(yè)存單作為抵押品不宜被常態(tài)化的原因（不直接對接實(shí)體的融資需求），也可以解釋為什么地方債納入抵押品遲遲未能推出（不具有調(diào)節(jié)信貸投向的功能）。

然而，貨幣政策畢竟屬于總量政策，在施行結(jié)構(gòu)性貨幣政策時(shí)，銀行在負(fù)債端獲得低成本的流動(dòng)性，在資產(chǎn)端套利幾乎不可避免。這從2012年英國央行實(shí)施融資換貸款計(jì)劃（FLS）的經(jīng)驗(yàn)中可窺見一斑。一方面，英國央行所釋放的大部分資金，最終都流向了房地產(chǎn)市場，在很大程度上造成了英國房價(jià)泡沫的再度滋生；另一方面，銀行在獲取低成本的FLS資金后，可能變相為到期債務(wù)融資，這或許是同期銀行信貸未有顯著擴(kuò)張的重要原因。

目前，金融去杠桿似乎沒有取得太多實(shí)質(zhì)進(jìn)展：一方面，央行仍在努力壓制著商業(yè)銀行的信貸沖動(dòng)；另一方面，同業(yè)存單量價(jià)齊升，金融機(jī)構(gòu)仍在擴(kuò)張規(guī)模。在《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行明確提出：防止資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。這些均意味著，短期內(nèi)，貨幣政策將保持實(shí)質(zhì)上的“中性偏緊”，如果信貸投放依然過快，或者金融去杠桿的節(jié)奏達(dá)不到預(yù)想要求，降準(zhǔn)的可能性幾近闕如。

貨幣政策或從三個(gè)方面緩解“不降準(zhǔn)”困境。一是將無需抵押品的TLF作為常備選項(xiàng)，在月末、季末等時(shí)點(diǎn)用以緩解資金緊張，克服抵押品趨緊的問題；二是更多倚重定向性較好的再貸款（特別是PSL）投放中長期資金，將信貸資產(chǎn)納入合格抵押品的嘗試拓展到更多領(lǐng)域；三是將“價(jià)、量工具和宏觀審慎政策”相結(jié)合，敦促金融去杠桿和引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，以緩解貨幣政策多重目?biāo)之間的沖突。

當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)和通脹掉頭回落時(shí)擇機(jī)降準(zhǔn)，才是擺脫上述困境的最佳選擇，也是在金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)收縮規(guī)模后，央行可能給予的合理“獎(jiǎng)勵(lì)”。■

（責(zé)任編輯　許小萍）