核心觀點(diǎn)：

1.在外匯占款大幅下滑的情況下，去年以來(lái)我國(guó)的貨幣供應(yīng)卻呈現(xiàn)出與過去截然不同的方式：央行極少調(diào)整法準(zhǔn)率（2016年僅有一次降準(zhǔn)），卻大量使用各種創(chuàng)新工具。但操作中也暴露出市場(chǎng)波動(dòng)加劇、量?jī)r(jià)預(yù)期混亂和抵押品不足等弊端，繼續(xù)簡(jiǎn)單沿用上述做法的可持續(xù)值得商榷，過度依賴超額續(xù)作或非最優(yōu)方案。

2.盡管今年M2增速目標(biāo)（12%）低于去年（13%），且外匯占款下滑壓力有望相對(duì)減緩，但今年流動(dòng)性工具到期的數(shù)量將比去年顯著多出5萬(wàn)億左右。巨額的流動(dòng)性工具到期成為今年流動(dòng)性缺口的重要來(lái)源，并使得流動(dòng)性缺口整體大于去年。尤其今年下半年流動(dòng)性投放的到期規(guī)模龐大，屆時(shí)流動(dòng)性缺口及其補(bǔ)充的壓力將明顯增大。

3.如果房?jī)r(jià)上漲、匯率貶值預(yù)期有所緩解，面對(duì)巨額的流動(dòng)性缺口，貨幣政策若能輔之以小幅漸進(jìn)、多次靈活地調(diào)整法準(zhǔn)率，或有利于其“穩(wěn)健中性”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。傳統(tǒng)教科書以及許多市場(chǎng)人士總誤認(rèn)為法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整是一劑“猛藥”。但事實(shí)上，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，法準(zhǔn)率的調(diào)整不過是靈活應(yīng)對(duì)外匯大量流入流出的中性貨幣政策操作而已。

正文：

      在外匯占款大幅下滑的情況下，2016年以來(lái)我國(guó)的貨幣供應(yīng)卻呈現(xiàn)出與過去截然不同的方式：央行極少動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金率工具（2016年僅有一次降準(zhǔn)），卻大量使用各種創(chuàng)新工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）及其它公開市場(chǎng)操作來(lái)提供銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。2017年初，央行還推出臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）來(lái)緩解短期的流動(dòng)性緊張。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年央行通過逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性共計(jì)約25萬(wàn)億元，是2015年的6.66倍；通過MLF向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性共計(jì)5.52萬(wàn)億，是2015年2.41倍。

      誠(chéng)然，在匯率預(yù)期不穩(wěn)、資產(chǎn)價(jià)格高企的宏觀背景下，上述創(chuàng)新工具確實(shí)能在一定程度上緩解外匯占款下降引致的流動(dòng)性短缺。但與此同時(shí)，我們也注意到銀行間市場(chǎng)的波動(dòng)明顯加劇，市場(chǎng)對(duì)貨幣數(shù)量和資金價(jià)格的預(yù)期有所紊亂，甚至還暴露出部分商業(yè)銀行抵押品緊張等新問題。2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門”。那么展望2017年，在貨幣政策“穩(wěn)健中性”的基調(diào)下，上述貨幣供應(yīng)方式是否可以持續(xù)？銀行間市場(chǎng)的價(jià)與量的矛盾如何演進(jìn)？準(zhǔn)備金率的調(diào)整是否值得期待？這些都是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

一、2017年流動(dòng)性缺口有多大？

      基礎(chǔ)貨幣是貨幣政策目標(biāo)M2的增長(zhǎng)基礎(chǔ)，也是央行可以調(diào)控的“流動(dòng)性閘門”。 如果要預(yù)測(cè)未來(lái)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性（即基礎(chǔ)貨幣）缺口有多大，就是要估算為了實(shí)現(xiàn)既定的GDP以及M2目標(biāo)，流動(dòng)性需求和流動(dòng)性供給（在不進(jìn)行貨幣政策操作的前提下）之間的缺口有多大，即：流動(dòng)性缺口=流動(dòng)性需求-流動(dòng)性供給。

（一）流動(dòng)性需求

      通常地，流動(dòng)性（即基礎(chǔ)貨幣）的需求可由廣義貨幣M2的目標(biāo)供給量除以貨幣乘數(shù)測(cè)算得出的?；?017年M2目標(biāo)增長(zhǎng)率為12%，那么到2017年底M2需要增加18.6萬(wàn)億元至173.6萬(wàn)億元。關(guān)于貨幣乘數(shù)的預(yù)測(cè)，考慮到2012年后該值一路單邊上行，因此不適于采取過去幾年的平均值去預(yù)判。展望2017年，在央行更加嚴(yán)厲的信貸政策和金融去桿杠的背景下，我們假設(shè)貨幣乘數(shù)及其信貸能力或不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，因此可采用2016年的季度平均值5.12近似作為2017年貨幣乘數(shù)（暫不考慮降準(zhǔn)）。在上述情形下，2017年末流動(dòng)性需求（基礎(chǔ)貨幣）應(yīng)達(dá)到33.9萬(wàn)億（=173.6/5.12），較2016年末的30.9萬(wàn)億元，約需新增3萬(wàn)億元。

（二）流動(dòng)性供給 

      1.外匯占款的增減。2016年末的新增外匯占款為-2.9萬(wàn)億元，降幅較大。2017年1月以來(lái)，外匯占款降幅收窄。特別地，2月份外匯儲(chǔ)備甚至出現(xiàn)意外回升，資本外流呈現(xiàn)出減弱的跡象。盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)仍處在加快的加息周期中，中美貿(mào)易摩擦增加的概率依然較大。綜合上述情況，我們估計(jì)2017年外匯占款可能仍會(huì)下降，但降幅顯著小于2016年。預(yù)計(jì)全年外匯占款下滑范圍約在1.1萬(wàn)億元到3萬(wàn)億元之間。

      2.流動(dòng)性工具投放及到期。2016年頻繁使用的各種流動(dòng)性工具在2017年即將大量到期，這無(wú)疑是未來(lái)流動(dòng)性及其貨幣供應(yīng)減少的重要方面，也是區(qū)別于往年流動(dòng)性投放的最大特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年各種流動(dòng)性工具跨年到期量約為7.1萬(wàn)億元，其中MLF是最大的構(gòu)成部分。具體地，從去年秋季開始，央行重啟了14天和28天逆回購(gòu)，并且將MLF（主要是6個(gè)月和1年期）的操作數(shù)量提升至7千億左右。這些將導(dǎo)致今年逆回購(gòu)的跨年到期量較前一年增加了1.2萬(wàn)億，MLF的跨年到期量同比增加2.79萬(wàn)億元，尤其是今下半年到期壓力將明顯增大。

      在2016年末30.9萬(wàn)億的流動(dòng)性供給（即基礎(chǔ)貨幣數(shù)量）基礎(chǔ)之上，2017年的外匯占款預(yù)估下滑1.1到3萬(wàn)億元，流動(dòng)性工具到期約7.1萬(wàn)億元，這使得2017年的流動(dòng)性供給數(shù)量較上一年共減少約8.2到10.1萬(wàn)億元，達(dá)到20.8萬(wàn)億元（=30.9-10.1）到22.7萬(wàn)億元（=30.9-8.2）。

表1：2017年流動(dòng)性缺口測(cè)算

注：流動(dòng)性工具到期的7.1萬(wàn)億元的組成：MLF 3.46萬(wàn)億元,逆回購(gòu)1.36萬(wàn)億元,PSL 2.05萬(wàn)億元和SLF0.13萬(wàn)億元。

（三）流動(dòng)性缺口

      基于上述流動(dòng)性需求和供給的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2017年流動(dòng)性缺口為11.2-13.1萬(wàn)億元之間，較2016年繼續(xù)增多1-4萬(wàn)億元（表1）。綜合來(lái)看，盡管今年M2增速目標(biāo)（12%）低于去年（13%），且外匯占款下滑壓力有望相對(duì)減緩，但今年流動(dòng)性工具到期的數(shù)量將比去年顯著多出5萬(wàn)億左右。巨額的流動(dòng)性工具到期將成為今年流動(dòng)性缺口的重要來(lái)源，并使得全年流動(dòng)性缺口大于去年。

二、貨幣供應(yīng)的創(chuàng)新方式可否持續(xù)？

      考慮到流動(dòng)性缺口的不斷增大，今年的貨幣政策可否沿用去年思路簡(jiǎn)單地“提量續(xù)作”呢？在法定存款準(zhǔn)備金率維持在高位的情形下，傳統(tǒng)的準(zhǔn)備金率工具是否有適時(shí)調(diào)整的可能？要回答這些問題，我們認(rèn)為有必要認(rèn)真審視過去一段時(shí)間創(chuàng)新型流動(dòng)性工具的利與弊，不斷探索更優(yōu)化的政策工具組合的可能。事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)高企、匯率貶值預(yù)期強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)條件下，上述創(chuàng)新工具確實(shí)對(duì)2016年宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。但與此同時(shí)，隨著流動(dòng)性缺口的不斷加大，有關(guān)創(chuàng)新的流動(dòng)性提供方式的弊端也逐漸暴露出來(lái)：

      一是銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)性顯著增加，“價(jià)價(jià)矛盾”時(shí)常發(fā)生。以隔夜、7天和一個(gè)月的銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，在去年流動(dòng)性操作最多的第一季度和第四季度呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)。特別是2016年四季度至今，隨著操作規(guī)模增大以及政策工具重心往中長(zhǎng)期的MLF上增加，短期和超短期利率震蕩幅度顯著升高。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，隔夜回購(gòu)利率振幅的加大是在央行重啟14天和28天逆回購(gòu)之后；1月期回購(gòu)利率則從12月份開始波動(dòng)加劇，這也恰恰緊隨MLF投放規(guī)模的加大。

      上述現(xiàn)象似乎說(shuō)明，央行若同時(shí)控制短期和中期的多個(gè)政策利率，容易造成若干政策利率與多個(gè)市場(chǎng)利率之間的價(jià)格差異，甚至同一期限的不同品種之間存在明顯價(jià)差，進(jìn)而出現(xiàn)同期限不同價(jià)格的“價(jià)價(jià)矛盾”，從而加劇市場(chǎng)利率波動(dòng)。事實(shí)上，在同時(shí)控制短期和中期政策利率的情形下，短期市場(chǎng)利率會(huì)同時(shí)會(huì)受到中期政策利率和短期政策利率的共同影響，從而形成市場(chǎng)利率演進(jìn)的多重均衡路徑，其波動(dòng)性勢(shì)必增大。

圖1：銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯增大

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊，華融證券整理

      二是市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)量與價(jià)之間的紊亂，“量?jī)r(jià)矛盾”日益凸顯。過于頻繁的創(chuàng)新性工具的大量運(yùn)用使得市場(chǎng)難以充分理解其價(jià)格和數(shù)量變動(dòng)所釋放的信號(hào)，容易形成沖擊效應(yīng)并導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期紊亂。今年春節(jié)前后，央行分別上調(diào)了MLF、SLF以及逆回購(gòu)利率，很多投資者解讀為央行發(fā)出緊縮的“加息”信號(hào)，而央行則認(rèn)為利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果，是在資金供求影響下“隨行就市”的表現(xiàn)。我們認(rèn)為，造成央行與市場(chǎng)之間預(yù)期及理解不一致的根本原因是，在央行目標(biāo)過于多元化的現(xiàn)實(shí)下，其既想調(diào)控流動(dòng)性的數(shù)量又想保住其價(jià)格，如此兩者兼顧就容易引發(fā)“量?jī)r(jià)矛盾”。

圖2：央行是“隨行就市”還是“真正升息”？

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊，華融證券整理

      更具體地，從量上來(lái)看，今年1月央行的MLF投放規(guī)模不僅對(duì)沖了當(dāng)月到期的MLF數(shù)量，還考慮到了春節(jié)后的1.5萬(wàn)億公開市場(chǎng)操作的到期，也就是說(shuō)央行意在維持資金數(shù)量的穩(wěn)定。與此同時(shí)，市場(chǎng)利率卻與政策利率的偏差越來(lái)越大，MLF政策利率不得不“被動(dòng)”上調(diào)。可見，政策利率既是央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)的工具，但同時(shí)也會(huì)受到市場(chǎng)利率的制約。整體來(lái)看，當(dāng)以“量”為重心使用流動(dòng)性工具但其價(jià)格制定又與市場(chǎng)有所偏離時(shí)，政策利率往市場(chǎng)利率調(diào)整糾偏過程中的各種變動(dòng)都容易被投資者過度解讀，進(jìn)而發(fā)生市場(chǎng)預(yù)期的紊亂。前期“利率上調(diào)+流動(dòng)放量”的組合引發(fā)了市場(chǎng)與央行之間的理解偏差，這不利于貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)。而事實(shí)上，預(yù)期管理是至關(guān)重要的，成功的預(yù)期引導(dǎo)有時(shí)甚至能在貨幣政策不動(dòng)“一兵一卒“的情形下而實(shí)現(xiàn)其宏觀調(diào)控目標(biāo)，所謂”不戰(zhàn)而屈人之兵”。

表 2：金融機(jī)構(gòu)所需利率債類抵押品規(guī)模估算（不考慮LCR考核）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華融證券整理

注：存量數(shù)據(jù)截至2017年1月末；折價(jià)率均為估算值。

      三是銀行間市場(chǎng)抵押品捉襟見肘，“數(shù)量矛盾”浮出水面。現(xiàn)階段央行的流動(dòng)性提供往往都要金融機(jī)構(gòu)有抵押品支持，目前金融機(jī)構(gòu)的抵押品主要是利率債。根據(jù)2017年1月末數(shù)據(jù)測(cè)算，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)需要利率債類抵押品2.05萬(wàn)億，MLF需要抵押品3.68萬(wàn)億，加上估算的銀行間質(zhì)押式回購(gòu)中利率債約為4萬(wàn)億，總規(guī)模大約為9.73萬(wàn)億。盡管今年1月末商業(yè)銀行持有的利率債（主要是國(guó)債和政策金融債）規(guī)模為15.3萬(wàn)億，遠(yuǎn)大于公開市場(chǎng)操作所需的抵押品9.73萬(wàn)億，但還需考慮銀行為了滿足流動(dòng)性覆蓋率（LCR）考核所需要持有的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)中的利率類抵押品規(guī)模。以LCR比率較高的五大行為例來(lái)計(jì)算，五大行至少需要8.20萬(wàn)億（60%）的一級(jí)資產(chǎn)，估算出全部商業(yè)銀行需要利率類抵押品為11.71萬(wàn)億（假設(shè)五大行為了達(dá)到LCR考核所需的抵押品占全部商業(yè)銀行所需抵押品的70%）。疊加長(zhǎng)期資金MLF所需的抵押品3.68萬(wàn)億，一共15.39萬(wàn)億，已經(jīng)小幅超過了目前市場(chǎng)上的利率債存量15.3萬(wàn)億。雖然央行可以擴(kuò)充利率債之外的債券或者貸款作為抵押品，但其信用等級(jí)等問題值得進(jìn)一步探索。

圖3：金融機(jī)構(gòu)所需利率類抵押品規(guī)模或已超市場(chǎng)存量（考慮LCR考核）