3、禿鷹基金：度過(guò)蕭條期的替代工具（2000年初）

2000年至2002年，股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，幾乎沒(méi)有杠桿收購(gòu)的投資機(jī)會(huì)。黑石集團(tuán)不得不調(diào)整方向進(jìn)入了禿鷹債務(wù)投資領(lǐng)域。在該領(lǐng)域獲取成功，需要熟稔所投資的行業(yè)、公司及破產(chǎn)程序，還需良好的運(yùn)氣。慶幸的是，黑石贏了。此期間，黑石的部分投資如下：

這兩項(xiàng)投資合計(jì)5.16億美元，收獲近10億美元的利潤(rùn)，所獲收益加起來(lái)約為黑石投資于問(wèn)題債券的兩倍。

特別是2002年，黑石通過(guò)分析認(rèn)為，已經(jīng)遇到了10年難遇的低價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。當(dāng)2003年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并開(kāi)始反彈時(shí)，黑石的交易額達(dá)165億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于對(duì)手，奪得了先機(jī)。

4、并購(gòu)浪潮：黃金時(shí)期的大發(fā)展（2003-2007）

■市場(chǎng)回暖，資金泛濫——證券化助推過(guò)度繁榮

這一期間是私募股權(quán)業(yè)得以快速發(fā)展的黃金時(shí)機(jī)，黑石在此期間完成了很多大手筆操作。而伴隨黑石2007年的上市，將這一時(shí)期的瘋狂推向了高潮。

如同80年代垃圾債券對(duì)私募股權(quán)業(yè)的影響，此時(shí)出現(xiàn)了債券市場(chǎng)的創(chuàng)新—資產(chǎn)證券化，也稱為結(jié)構(gòu)性融資。銀行利用該工具募集大量資金提供給私募股權(quán)業(yè)用于收購(gòu)項(xiàng)目。愈演愈烈的資金泛濫狀況，不斷刷新著單筆投資額記錄，投資標(biāo)的也轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?。黑石在此期間的部分投資案例如下所示：

■塞拉尼斯案例——精巧的時(shí)機(jī)，運(yùn)營(yíng)的改善，最成功的交易

塞拉尼斯（簡(jiǎn)稱塞）雖是德國(guó)公司，但只約有20%的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)來(lái)自德國(guó)，其余均來(lái)自美國(guó)。因此德國(guó)股票市場(chǎng)并未給予其足夠關(guān)注，如果提高運(yùn)營(yíng)效率并在美國(guó)上市，該公司是一個(gè)理想的收購(gòu)標(biāo)的。事實(shí)上，至2007年5月末股份出售后，投資利潤(rùn)合計(jì)29億美元，達(dá)投資成本的5倍。然而整個(gè)過(guò)程并非一帆風(fēng)順，黑石集團(tuán)的應(yīng)對(duì)方案及重組過(guò)程很好地展現(xiàn)了其專業(yè)性。

收購(gòu)前遇到的幾個(gè)方面的挑戰(zhàn)如下所示：

在應(yīng)對(duì)以上四個(gè)方面挑戰(zhàn)的同時(shí)，黑石也在著手其重組計(jì)劃，主要集中在公司文化、運(yùn)營(yíng)管理、生產(chǎn)效率及業(yè)務(wù)構(gòu)成四個(gè)方面，如下圖：

塞的成功歸因于三方面：行業(yè)周期性上揚(yáng)、公司股價(jià)在美國(guó)的高倍數(shù)增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)方面的變革，而前兩方面大概貢獻(xiàn)了總利潤(rùn)的2/3。因此，無(wú)論何時(shí)，時(shí)機(jī)是最為重要的。

■辦公物業(yè)投資信托——踩準(zhǔn)市場(chǎng)節(jié)奏，躋身頂級(jí)交易之列

2004年3月起的兩年間，黑石集團(tuán)已經(jīng)在美國(guó)購(gòu)買了11家公開(kāi)上市的不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司（REITS），以及一連串連鎖酒店：美國(guó)公寓式酒店、第一醫(yī)療、溫德姆國(guó)際酒店、拉昆塔和瑪麗之星酒店。2006年，黑石集團(tuán)不動(dòng)產(chǎn)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始把投資方向聚焦于寫字樓，他們以56億美元收購(gòu)了美利加不動(dòng)產(chǎn)公司，并以18億美元的價(jià)格擁有了崔澤克地產(chǎn)公司大部分資產(chǎn)。在此期間，黑石最成功的投資案例莫過(guò)于投資辦公物業(yè)投資信托公司（Equity Office Properties，EOP）。

2007年正值美國(guó)寫字樓價(jià)格持續(xù)上漲、整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)率不斷下降的階段。黑石的這項(xiàng)投資其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)很大，2007年夏季爆發(fā)的次貸危機(jī)也驗(yàn)證了該風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在。然而，黑石不僅擁有獨(dú)到的眼光，還擁有將資產(chǎn)閃電剝離的手段，促成了又一經(jīng)典之作。

EOP擁有很多地產(chǎn)，但很多位于非核心地帶，因此公司總價(jià)值相對(duì)較低。黑石集團(tuán)計(jì)劃全部買入，然后變賣掉公司1/3左右的資產(chǎn)，這樣就可以低成本廉價(jià)擁有剩下的資產(chǎn)，即采用“整體收購(gòu)”而后“分拆出售”的投資方法。黑石對(duì)于EOP所持有的4個(gè)核心市場(chǎng)的地產(chǎn)夢(mèng)寐以求——紐約、波士頓、西洛杉磯以及舊金山海灣地區(qū)。

談判過(guò)程并非一帆風(fēng)順，半路殺出了另一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手-不動(dòng)產(chǎn)信托基金沃那多，其與黑石競(jìng)價(jià)耗時(shí)3個(gè)月，過(guò)程如下：

融資過(guò)程中，黑石集團(tuán)只用了5天時(shí)間就從貝爾斯登、美國(guó)銀行以及高盛那里融到了295億美元的資金。除了貸款給黑石外，這些銀行還投資了幾十億美元購(gòu)買辦公物業(yè)投資信托公司的部分股權(quán)，而黑石集團(tuán)將在賣掉辦公物業(yè)投資信托公司資產(chǎn)之后以稍高的溢價(jià)贖回。黑石集團(tuán)通過(guò)為不動(dòng)產(chǎn)基金融資，共投入35億美元。

大量商業(yè)地產(chǎn)公司希望買下該公司的部分物業(yè)，黑石看到了通過(guò)分拆變賣資產(chǎn)來(lái)為收購(gòu)融資的可能性。曲折的談判過(guò)程推高了總收購(gòu)價(jià)格，經(jīng)過(guò)分析，黑石必須賣掉比他們之前計(jì)劃的1/3還要多的多的資產(chǎn)。賣出的部分房產(chǎn)如下：

事實(shí)上，交易結(jié)束僅一周，黑石就賣掉了53座大樓，成功套現(xiàn)146億美元。2月到6月之間，黑石集團(tuán)分拆出售了EOP大約930萬(wàn)平方米中的567萬(wàn)平方米，得到了280億美元，僅留下在最黃金市場(chǎng)中的地產(chǎn)。這些分拆銷售的價(jià)格都很高，因此其成本遠(yuǎn)低于其市場(chǎng)價(jià)值。銷售全部結(jié)束后，黑石集團(tuán)35億美元的股權(quán)投資增值為70億美元，賬面上賺了35億美元。僅僅通過(guò)分拆EOP，黑石集團(tuán)就已經(jīng)使自己的賬面資金翻了一番。若非迅速剝離資產(chǎn)，“次貸危機(jī)”將對(duì)黑石產(chǎn)生重大不利影響。

5、2008年金融危機(jī)之后：應(yīng)對(duì)方式及其亞洲策略

金融危機(jī)后，黑石短期內(nèi)投資收益、投資項(xiàng)目也逐步減少。公司的股價(jià)表現(xiàn)也很糟糕，2009年2月，黑石集團(tuán)的股價(jià)跌到了3.55美元，相對(duì)于上市時(shí)的峰值，至少縮水了90%。但是公司在業(yè)務(wù)上的進(jìn)展還是比許多競(jìng)爭(zhēng)者順利，危機(jī)爆發(fā)后3年內(nèi)，黑石集團(tuán)持有的公司中僅有一家破產(chǎn)；此外還有多家公司在困境中，然而當(dāng)時(shí)能夠讓企業(yè)生存下去已經(jīng)是了不起的勝利。在金融危機(jī)前，黑石為每一筆交易都支付了相對(duì)較高的對(duì)價(jià)，而信貸市場(chǎng)危機(jī)使得這些交易需要再融資，黑石不得不與債權(quán)人談判，減少或者延緩債務(wù)，從而度過(guò)危機(jī)并尋找新的投資機(jī)會(huì)。

金融危機(jī)后黑石集團(tuán)加大了對(duì)新興市場(chǎng)的投資，在亞洲市場(chǎng)尤其是中國(guó)逐步加快了投資速度。為進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，黑石力邀前香港財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松加入黑石。梁錦松走馬上任后就為黑石募資30億美元，并且采用了“走上層路線”的策略，便于拓展中國(guó)市場(chǎng)。因此，不同于凱雷等對(duì)手在中國(guó)的水土不服，黑石的中國(guó)之旅比較順利，這也印證了黑石的投資智慧。黑石在中國(guó)的投資包括藍(lán)星集團(tuán)、壽光物流園等，成功退出的項(xiàng)目收益情況也較令人滿意。2008年，黑石集團(tuán)購(gòu)入上海Channel1購(gòu)物中心的物業(yè)，價(jià)格為10億元，總面積為4.2萬(wàn)平方米。在持有該物業(yè)的三年時(shí)間內(nèi)，黑石集團(tuán)將其出租率提高至90%。2011年9月，黑石集團(tuán)將所持有的Channel195%的股權(quán)出售給新世界發(fā)展有限公司，價(jià)格為14.6億元人民幣。