文/張旭（南方基金管理有限公司）

傳統(tǒng)上，貨幣政策的目標(biāo)是價(jià)格穩(wěn)定。穩(wěn)定價(jià)格的概念清晰明確，而金融穩(wěn)定的定義相對(duì)沒有那么直接和清晰，20世紀(jì)90年代以來，關(guān)于金融穩(wěn)定的文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)，但對(duì)概念的理解至今仍未達(dá)成一致。定義方法主要包括三類，一是按照金融穩(wěn)定的具體特征，二是根據(jù)金融不穩(wěn)定等的特征反向界定金融穩(wěn)定，三是基于定量方法描述金融穩(wěn)定狀態(tài)。

 

第一類界定分為兩類：一是直接描述（Crockett，1996），認(rèn)為金融穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)滿足一些條件，例如幣值穩(wěn)定、自然失業(yè)率、資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格變化不影響幣值穩(wěn)定和就業(yè)等。二是金融功能觀（ECB，2008），認(rèn)為金融穩(wěn)定是指金融體系能夠應(yīng)對(duì)外部沖擊及其引起的不平衡，并能夠提高儲(chǔ)蓄-投資的轉(zhuǎn)化效率、從而促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

 

第二類界定方法認(rèn)為金融不穩(wěn)定的特征更容易刻畫。Ferguson（2003）刻畫了金融不穩(wěn)定的三個(gè)特征，一是重要金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，二是金融市場(chǎng)功能、信貸可得性嚴(yán)重扭曲，三是總支出嚴(yán)重背離實(shí)際生產(chǎn)力。Davis和Zhu（2004）將金融不穩(wěn)定歸納為三點(diǎn)，遭受損失銀行的崩潰、市場(chǎng)價(jià)格過度波動(dòng)、流動(dòng)性下降以及證券發(fā)行失敗。三是從管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視角界定（Schinasi，2004）直接將金融穩(wěn)定界定為金融風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和管理等功能運(yùn)行良好進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)狀況的一種狀態(tài)。

 

第三類界定源于量化需要。世界銀行和IMF于1999年推出金融部門評(píng)估規(guī)劃（FSAP），通過一系列量化指標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定予以界定，其所編制的金融穩(wěn)健指數(shù)也成為比較權(quán)威的評(píng)估體系。Morris（2010）提出AFSI指標(biāo)，包括銀行業(yè)發(fā)展、脆弱性、穩(wěn)健性以及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，并采用動(dòng)態(tài)模擬法檢測(cè)銀行業(yè)穩(wěn)健性。Svensson（2015）認(rèn)為金融穩(wěn)定的定義應(yīng)為金融系統(tǒng)的三個(gè)主要職能（儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資、提供風(fēng)險(xiǎn)管理和支付功能）對(duì)外界沖擊干擾具有充分的彈性，這個(gè)定義的核心在于“充分彈性”。因?yàn)榻鹑隗w系會(huì)不可避免不斷地受到各種沖擊和干擾，這些沖擊往往事先難以預(yù)測(cè)，因此，保持金融系統(tǒng)對(duì)于沖擊的彈性十分重要。一般情形下，金融穩(wěn)定的工具包括了一些監(jiān)督管制的政策。例如資本充足率、流動(dòng)性要求、抵押品要求等，而在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，還可能會(huì)采取銀行救助、最后貸款人、資產(chǎn)購買等政策，目的都是維持金融體系的穩(wěn)定。

 

比較可知，要素描述、反向定義兩種方法的應(yīng)用較廣，但金融功能觀、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)說更能凸顯金融穩(wěn)定的本質(zhì)特征，人民銀行《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》也采用金融功能觀“金融體系處于能夠有效執(zhí)行關(guān)鍵功能的穩(wěn)定狀態(tài)”，因此，本文從金融功能和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度定義金融穩(wěn)定，即金融體系能夠有效發(fā)揮資源配置、管理金融風(fēng)險(xiǎn)等核心功能的運(yùn)行狀態(tài)，從度量指標(biāo)角度看，在我國銀行體系為主的金融結(jié)構(gòu)中，不良信貸率是最為直接的刻畫金融穩(wěn)定的指標(biāo)。

 

在2008年全球危機(jī)之前，人們普遍認(rèn)為實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣規(guī)則就能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定（Borio和Lowe，2002），在2008年全球金融危機(jī)后，人們對(duì)于貨幣政策在金融穩(wěn)定方面所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧辛嗽S多新的認(rèn)識(shí)，越來越多人認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定只是金融穩(wěn)定的必要條件，而不是充分條件（Blanchard et al.，2010；Bernanke，2012）。因此對(duì)于貨幣政策，利率調(diào)整是否能夠有效降低金融危機(jī)出現(xiàn)的概率，當(dāng)貨幣政策目標(biāo)多樣化時(shí)，如何進(jìn)行權(quán)衡取舍成為了重要的問題。

 

一方面，許多文獻(xiàn)支持金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)。Albulescu（2013）將金融穩(wěn)定指數(shù)納入泰勒規(guī)則，研究結(jié)果顯示包含金融穩(wěn)定指數(shù)的泰勒規(guī)則可以較好地?cái)M合樣本數(shù)據(jù)，因此，歐洲中央銀行需要對(duì)金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)。Baxa et al.（2013）在前瞻性的泰勒規(guī)則模型中加入金融壓力指數(shù)，作為金融穩(wěn)定的代理變量，對(duì)于5個(gè)發(fā)達(dá)國家（美國、加拿大、瑞典、英國、澳大利亞）中央銀行是否需要對(duì)金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)以及怎樣做出反應(yīng)，進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果認(rèn)為中央銀行主要通過降低政策利率來應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定。Cukierman（2013）研究了金融危機(jī)發(fā)生時(shí)期貨幣政策制定中的變化，發(fā)現(xiàn)中央銀行已經(jīng)把金融穩(wěn)定和價(jià)格穩(wěn)定均納入到了貨幣政策目標(biāo)中。理論上，眾多研究通過在隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Model,DSGE）中引入金融體系與不同的貨幣政策規(guī)則來考察貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響。Christiano et al.（2008）在泰勒規(guī)則中加入總的私人信貸變量，在此基礎(chǔ)上，貨幣政策降低了產(chǎn)出波動(dòng)的幅度，同時(shí)增進(jìn)了社會(huì)福利。而Teranishi（2009）將信貸利差納入泰勒規(guī)則，發(fā)現(xiàn)政策影響并不一致，具體依賴于金融結(jié)構(gòu)。Akram et al.（2007）模擬了房?jī)r(jià)沖擊和信貸沖擊的影響，研究結(jié)論顯示金融穩(wěn)定的損失與收益依賴于沖擊的來源，利率政策決定考慮金融穩(wěn)定可能優(yōu)于單獨(dú)考慮通貨膨脹穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定。Akram和Eitrheim（2008）研究產(chǎn)出穩(wěn)定有利于提高金融穩(wěn)定，同時(shí)房?jī)r(jià)、股票價(jià)格和信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定同樣也可以增進(jìn)通貨膨脹和產(chǎn)出的穩(wěn)定性。BuHir和Cihak（2008）研究發(fā)現(xiàn)在金融脆弱性不斷增加的時(shí)期，貨幣政策通常會(huì)變?yōu)閷捤?。Trichet（2009）研究表明，資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定也是貨幣政策的目標(biāo)范圍內(nèi)，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格實(shí)施逆向的操作，對(duì)于經(jīng)濟(jì)面實(shí)施預(yù)先的調(diào)整，在資產(chǎn)價(jià)格下浮的過程中采取擴(kuò)張性的貨幣政策，而在膨脹的時(shí)候采取緊縮性的貨幣政策，通過這樣的舉措來緩解資產(chǎn)價(jià)格泡沫的聚集和破裂的可能性，進(jìn)而緩解潛在的金融不穩(wěn)定的發(fā)生的概率。Bingham（2010）研究認(rèn)為，金融危機(jī)的爆發(fā)顯示了中央銀行在管理金融穩(wěn)定方面具有不可推卸的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)對(duì)于中央銀行的職權(quán)進(jìn)行充分的調(diào)整，賦予其更多的職責(zé)，特別是維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。Diamond（2011）研究表明，針對(duì)金融系統(tǒng)的脆弱性問題。中央銀行是有管理的優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)的，這也是中央銀行能夠承擔(dān)的責(zé)任，因而金融穩(wěn)定應(yīng)該成為貨幣政策的目標(biāo)之一。

 

另一方面，也有不少文獻(xiàn)認(rèn)為金融穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)由央行與監(jiān)管部門協(xié)同應(yīng)對(duì)而非由單一部門承擔(dān)全部職責(zé)，或者不認(rèn)同金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)。對(duì)于金融穩(wěn)定，F(xiàn)ischer（2016）認(rèn)為應(yīng)該通過宏觀謹(jǐn)慎工具設(shè)立第一道防線，而不是貨幣政策。Bean（2014）認(rèn)為貨幣政策與金融穩(wěn)定有著不同的政策工具和目標(biāo)，在正常時(shí)期，兩者應(yīng)該獨(dú)立進(jìn)行，因?yàn)樨泿耪咴诜€(wěn)定物價(jià)方面更有效，而金融監(jiān)管在保持金融穩(wěn)定方面更為有效，從而達(dá)到更好的政策效果，但是在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，兩者應(yīng)該相互協(xié)作。Borio和Lowe（2004）估計(jì)四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體（澳大利亞、德國、日本和美國）的中央銀行對(duì)金融失衡的反應(yīng)，采用私人部門信貸對(duì)GDP的比例、通貨膨脹調(diào)整后的股票價(jià)格以及它們的綜合指數(shù)作為金融失衡的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)兩者存在負(fù)相關(guān)或存在模糊的關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融失衡的反應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱性。Jordan et al.（2014）則指出，寬松的貨幣政策是滋生泡沫的土壤，因此對(duì)于這種潛在的危機(jī)，應(yīng)當(dāng)使用貨幣政策與宏觀審慎政策共同來管理和應(yīng)對(duì)，藉此來抑制泡沫的膨脹，維護(hù)金融穩(wěn)定，這是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。Edey（2013）也根據(jù)澳大利亞的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證分析，結(jié)果表明金融穩(wěn)定不是哪一個(gè)機(jī)構(gòu)就能夠獨(dú)立維護(hù)的，金融穩(wěn)定不僅需要專門的監(jiān)管政策，更需要中央銀行的積極作用和調(diào)控。

 

而隨著中國市場(chǎng)近年來所表現(xiàn)出的房地產(chǎn)價(jià)格攀升、股票市場(chǎng)動(dòng)蕩，國內(nèi)也有學(xué)者提出，認(rèn)為我國市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格膨脹上漲與信貸的寬松是具有高度的相關(guān)性的，何國華等（2009）研究認(rèn)為，貨幣政策對(duì)于信貸是有正相關(guān)的影響的，在中央銀行的貨幣政策函數(shù)中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注并加入資產(chǎn)價(jià)格作為變量之一，使貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)金融穩(wěn)定的管理。李稻葵等（2009）認(rèn)為，在我國的資產(chǎn)價(jià)格中包含著市場(chǎng)預(yù)期以及貨幣政策，在資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)的時(shí)候，貨幣政策通過一定的操作，調(diào)節(jié)市場(chǎng)情緒，管理金融市場(chǎng)。馬勇（2013）將金融穩(wěn)定因素納入貨幣政策框架之中進(jìn)行了理論與實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，相對(duì)于傳統(tǒng)僅僅盯住通脹與產(chǎn)出缺口的利率規(guī)則而言，考慮金融穩(wěn)定后的貨  幣政策需要一個(gè)相對(duì)更高的利率規(guī)則值來抑制金融體系的風(fēng)險(xiǎn)過度承擔(dān)問題，認(rèn)為貨幣政策需要考慮對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題，并對(duì)此作出相應(yīng)的反應(yīng)。何德旭（2015）認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通貨膨脹已經(jīng)相對(duì)可控，但是通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)卻在積聚，在此情況下，貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格以及由此可能導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定進(jìn)行預(yù)警。事實(shí)上，金融穩(wěn)定不僅僅是一個(gè)局部的問題，而是一個(gè)廣泛的問題，因而對(duì)于金融穩(wěn)定的維護(hù)，不是單靠某一個(gè)政策就能夠見效的，它需要多種宏觀政策的共同作用，其中尤為重要的就是貨幣政策。（完）