A股與注冊制僅隔一層窗戶紙

　　——捅破它，給股民一顆定心丸

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授

　　IPO注冊制是什么？香港交易所的解釋十分直截了當(dāng)：注冊制也稱披露制。

　　但有人連ABC都沒弄明白，就敢亂下結(jié)論：新三板就是注冊制！我們退一萬步講，即便新三板的備案制就是你所說的“注冊制”，那么，請問新三板有人罵街嗎？有人拉橫幅嗎？新三板掛牌公司三年間突破一萬家，有人害怕了嗎？如今的新三板仍然大氣沉穩(wěn)、從容不迫，更何況，掛牌備案制是遠(yuǎn)比注冊制更包容、更開放的一種機(jī)制。

　　當(dāng)然，也有些人企圖將注冊制高級化、神秘化、復(fù)雜化、妖魔化，并認(rèn)為只有美國股市才有資格實(shí)行注冊制。他們最流行的口頭禪：中國尚不具備推行注冊制的基本條件！其實(shí)，這一借口才是最不負(fù)責(zé)任的。誰告訴你美國的注冊制就是唯一標(biāo)準(zhǔn)或模板？事實(shí)上，注冊制的實(shí)質(zhì)就是一級市場“去行政化”，實(shí)行IPO市場化。這有你說的那么邪呼、那么恐怖嗎？

　　2009年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，自2009年6月11日起施行。這標(biāo)志著2009年A股IPO市場化改革正式拉開序幕。這是A股市場成立26年來首次推行新股發(fā)行體制市場化改革，這是一次改革壯舉。本輪改革持續(xù)了三年半時(shí)間，因市場大幅波動，2012年11月證監(jiān)會暫停IPO，再次關(guān)閉A股一級市場，改革被迫中斷。

　　2009年IPO市場化改革，應(yīng)該是最接近“注冊制改革”要求，但不夠徹底的一場變革，其主要改革內(nèi)容及成效可概括為以下幾個(gè)方面：

　?。ㄒ唬┳C監(jiān)會不干預(yù)IPO節(jié)奏，不關(guān)閉一級市場

　　這是2009年IPO市場化改革的重要標(biāo)志之一，證監(jiān)會承諾不干預(yù)IPO節(jié)奏，他們說到做到。2010年上證指數(shù)下跌11.48%，滬深300指數(shù)更是下跌20.21%，但2010年有347只新股在滬深兩市上市。2011年上證指數(shù)和滬深300指數(shù)分別下跌21.68%和25.59%，而中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌30.35%和32.65%。盡管如此，2011年卻有281只新股在滬深兩市上市。2012年滬綜指全年漲幅3.17%，位列全球主要市場倒數(shù)，但2012年共有155只新股上市。

　　相比2007年大牛市全年僅發(fā)行120只新股，而在熊市中IPO節(jié)奏市場化，極大地滿足了投資者打新和炒新的巨大需求，2010——2012年三年間共有783家公司IPO，年均261只，這是中國股市成立至今26年來絕無僅有的一次IPO市場化革命，巨大的市場需求得以充分釋放。

　　（二）證監(jiān)會不干預(yù)IPO定價(jià)，不限定新股發(fā)行市盈率

　　這是2009年IPO市場化改革的重要標(biāo)志之二，證監(jiān)會承諾不干預(yù)IPO定價(jià)，也不搞所謂的“窗口指導(dǎo)”。2011年281只新股首發(fā)市盈率算術(shù)平均值為47.49倍，2012年有155只新股上市，平均發(fā)行市盈率為30.19倍。其中，浙江世寶（002703）的發(fā)行市盈率僅為7.17倍，是2012年度155只上市新股市盈率最低的一只股票。浙江世寶2.58元的發(fā)行價(jià)，為中小板創(chuàng)建以來最低發(fā)行價(jià)。此外，中國交建（601800）、京威股份（002662）、南大光電（300346）、揚(yáng)子新材（002652）等18只新股的發(fā)行市盈率也均低于20倍。2012年發(fā)行市盈率最高的新股是華錄百納（300291）82.46倍。從新股的發(fā)行市盈率來看，醫(yī)藥衛(wèi)生、信息技術(shù)、電信業(yè)務(wù)三個(gè)行業(yè)的發(fā)行市盈率最高，分別為61.5倍、60.0倍和58.6倍，發(fā)行市盈率較低的行業(yè)是金融地產(chǎn)、可選消費(fèi)和工業(yè)，其中金融地產(chǎn)的新股發(fā)行市盈率為23.32倍。

　　正是IPO定價(jià)市場化，使得一級市場的收益/風(fēng)險(xiǎn)與二級市場完全對稱，打新不再是一種零風(fēng)險(xiǎn)高收益的“福利”，它變成了一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。

　?。ㄈU除“市值配售”打新，新股申購必須預(yù)先繳款

　　改革前規(guī)定：不持有股票市值的人，是不允許申購新股的。理由很簡單：打新是一種穩(wěn)賺不賠的福利，為了補(bǔ)償股民炒股的虧損，只能讓在二級市場上的持股人參與打新。也就是說，沒有市值的投資者被剝奪了參加新股申購的資格，這是明顯的市場歧視！

　　然而，2009年IPO市場化改革以后，證監(jiān)會廢除了此前規(guī)定，任何人都可以參與新股申購，無論投資者是否持有股票市值。這是市場化的打新規(guī)定，投資者也被看作是一視同仁的投資者，沒有身份的區(qū)別和歧視。盡管沒有了打新身份的限制，參加申購新股的資金和投資者越來越多，但打新中簽率反而大幅提高。“打新”變成了高風(fēng)險(xiǎn)投資，個(gè)股中簽率顯然與市場漲跌呈明顯的蹺蹺板關(guān)系，這是純粹的“市場決定”。

　　2011年新股申購的網(wǎng)上和網(wǎng)下中簽率都較2010年大幅上升，其中網(wǎng)上中簽率由0.88%升至2.27%，網(wǎng)下中簽率由3.13%升至11.51%。2010年2月，華泰證券IPO網(wǎng)上申購中簽率高達(dá)14.43%；2011年1月，萬和電氣IPO網(wǎng)上申購中簽率上升至40%；2011年5月，雙星新材IPO網(wǎng)上申購中簽率竟高達(dá)65.52%，創(chuàng)下歷史最高記錄。

　?。ㄋ模┌l(fā)行人即便拿到IPO批文，仍有可能發(fā)行失敗

　　改革前，只要拿到IPO批文，發(fā)行人便可輕松完成發(fā)行，并能實(shí)現(xiàn)“圈錢”最大化。然而，IPO市場化改革后，最大的不確定性是發(fā)行時(shí)間窗口，經(jīng)常發(fā)生的情況是：網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)股市上漲，網(wǎng)上發(fā)行時(shí)股市下跌。其間曾出現(xiàn)過幾起差點(diǎn)“發(fā)行失敗”的案例：浙江世寶曾主動放棄IPO未獲批，八菱科技因詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足數(shù)被迫中止發(fā)行，朗瑪信息因參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足法定20家被迫中止發(fā)行，但這些IPO后經(jīng)補(bǔ)救最終都成功發(fā)行了，這著實(shí)讓發(fā)行人與保薦人、承銷商捏了一把汗。浙江世寶發(fā)行股本數(shù)1500萬股，發(fā)行價(jià)僅2.58元，凈募資只有區(qū)區(qū)2971萬元，而當(dāng)時(shí)長盈精密（300115）發(fā)行費(fèi)用就是7246萬元，僅發(fā)行1034萬股的尤洛卡（300099）的發(fā)行費(fèi)用也高達(dá)3965萬元。

　?。ㄎ澹┬鹿缮鲜惺兹詹辉O(shè)漲跌幅限制，但“破發(fā)”常態(tài)化

　　改革前，“新股不敗”是A股市場的特色和絕唱。由于新股上市首日沒有設(shè)定漲跌幅限制，改革前幾乎所有新股上市首日都會大漲，從無跌破發(fā)行價(jià)（“破發(fā)”）的案例發(fā)生，甚至經(jīng)常會出現(xiàn)新股上市首日大漲100%或200%以上，導(dǎo)致盲目打新、瘋狂炒新。

　　然而，IPO市場化改革后，新股上市首日漲幅從過去的100%或200%以上變成了50%以下，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年新股上市首日平均漲幅為40.48%，2011年為21%。在新股上市后根本不可能出現(xiàn)連拉幾個(gè)漲停板的情形，相反，從第二個(gè)交易日開始，新股常常表現(xiàn)為股價(jià)逐漸走低的趨勢。因?yàn)橥顿Y者“偏好”打新的習(xí)慣，仍然過度推高了新股發(fā)行定價(jià)。

　　與此同時(shí)，新股上市首日“破發(fā)”常態(tài)化，打新有可能虧損，已變成現(xiàn)實(shí)。這是A股打新過去從未出現(xiàn)過的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年新股上市首日破發(fā)率為9.22%，2011年為29.89%。2010——2011年兩年合并計(jì)算，上交所新股上市首日破發(fā)率為32.8%，深交所中小板為13.2%，創(chuàng)業(yè)板為21.6%。2012年上市首日破發(fā)的新股為41只。

　　這是A股有史以來最為徹底的一次“市場化”改革，只可惜，由于股民經(jīng)受不住“慢熊”的折磨，最終遷怒于IPO市場化改革，并以此脅迫證監(jiān)會“暫停IPO”。于是，2012年11月2日，隨著浙江世寶掛牌上市后，證監(jiān)會被迫宣布關(guān)閉A股一級市場，從此IPO市場化改革被迫中止。

　　其實(shí)，2009年6月——2012年11月的IPO市場化改革，它離注冊制僅隔一層窗戶紙：在IPO節(jié)奏市場化、IPO定價(jià)市場化已成現(xiàn)實(shí)的情況下，最后就差證監(jiān)會“放權(quán)”這一步，即將IPO審批權(quán)移交給上交所和深交所。當(dāng)年IPO市場化改革，離注冊制只是“臨門一腳”，結(jié)果我們中斷了改革，功虧一簣。太可惜了！

　　僅隔一年后，2013年11月，中共十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出：將健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。

　　2014年，證監(jiān)會圍繞注冊制改革做了大量基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作，一是大力強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)；二是逐漸淡化對IPO企業(yè)投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷；三是嚴(yán)查嚴(yán)打股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易等證券違法犯罪活動。

　　2015年初，證監(jiān)會將IPO改革列為當(dāng)年資本市場的頭等大事。然而，事與愿違，2015年股市發(fā)生劇烈波動，日成交額高達(dá)2.4萬億的杠桿牛，將A股帶向了災(zāi)難深淵。當(dāng)年注冊制改革計(jì)劃被迫中斷。

　　鑒于《證券法》修訂的困難與緩慢，為確保注冊制改革盡快順利推進(jìn)，2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定，該決定的“授權(quán)期”為兩年，自2016年3月1日起施行，在兩年內(nèi)，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中“有權(quán)”調(diào)整現(xiàn)行《證券法》有關(guān)規(guī)定，而不必等待《證券法》修訂。這就是中央決策、人大授權(quán)的注冊制改革！

　　2016年，證監(jiān)會穩(wěn)扎穩(wěn)打，一方面加大市場監(jiān)管，繼續(xù)完善制度建設(shè)；另一方面，簡化IPO審批程序，提高IPO工作效率，通過IPO提速，更好地滿足投資者打新、炒新的巨大需求。

　　2017年，將是人大授權(quán)注冊制改革有效期的最后一年，我們必須加快注冊制改革步伐。

　　其實(shí)，IPO注冊制并不神秘！也不可怕！注冊制，在香港也叫“披露制”，顧名思義，注冊制是將信息披露的合規(guī)性、真實(shí)性、完整性作為IPO審核的唯一依據(jù)，同時(shí)，它也將信息披露作為投資者判斷IPO企業(yè)好壞的唯一依據(jù)。

　　注冊制正是要將IPO決定權(quán)交由給市場（證交所）及投資者（股民）。注冊制的實(shí)質(zhì)，就是IPO市場化，或稱：一級市場“去行政化”。

　　其實(shí)，2009——2012年IPO市場化改革，離注冊制只有一步之遙。具體地講，就是兩個(gè)步驟：

　　第一步：將證監(jiān)會的IPO審核權(quán)下放給證交所，讓證監(jiān)會集中精力做好制度建設(shè)和市場監(jiān)管，并嚴(yán)查嚴(yán)打信息造假、內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱三大市場頑癥。而證交所也不對IPO企業(yè)的好壞進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，它只是依據(jù)自己制定的IPO標(biāo)準(zhǔn)來對IPO信息材料的合規(guī)性、真實(shí)性、完整性進(jìn)行審核，因此，是否參與打新或炒新的最終決定權(quán)，則交由投資者獨(dú)立決策。

　　第二步：設(shè)立發(fā)行人“強(qiáng)制回購”及券商“先行賠付”制度（現(xiàn)已設(shè)立），讓欺詐發(fā)行的相關(guān)法人及簽字人“牢底坐穿”、“傾家蕩產(chǎn)”。這一強(qiáng)大的法律威懾力，足以確保IPO信息披露的合規(guī)性、真實(shí)性和完整性。（證券法正在修法，人大授權(quán)改革先行）

　　也就是說，2009年IPO市場化改革舉措，再加上前述兩個(gè)步驟，正是我們所需要的IPO注冊制的基本架構(gòu)，這就是IPO市場化的實(shí)質(zhì)與內(nèi)涵。注冊制神秘嗎？復(fù)雜嗎？有那么可怕嗎？

　　為什么說注冊制是A股市場躲不過去的一場革命？因?yàn)橹挥凶灾颇軌蜃孖PO身價(jià)暴跌，并讓垃圾股價(jià)格回歸地板、高效退市；注冊制是對賭徒的一場革命，它將讓股市恢復(fù)理性，讓價(jià)值投資、長期投資回歸市場；注冊制是市場化、法治化的最高象征，它將充分展示“市場決定”、“依法治市”的原則與精神。只有注冊制，才能終結(jié)A股“瘋牛慢熊”的格局，并真正步入“慢牛短熊”的成熟市場新格局。

　　最后，我們堅(jiān)信：中央決策、人大授權(quán)的注冊制，絕對不會流產(chǎn)，更不會不了了之！