另一個例子是史密斯菲爾德，其被雙匯收購時公司尚有有息債務(wù)約為29億，現(xiàn)金資產(chǎn)約為5億，即合計負(fù)債24億，公司持續(xù)經(jīng)營價值在計算時就是用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價值減去這部分負(fù)債。最終，雙匯以總價格71億美元收購史密斯菲爾德，其中包括債務(wù)24億美元，剩下公司本身的交易價值47億美元。

其次，是要辨別幾大對估值有重大影響的基本因素，他列舉了容易混淆的兩組因素：一是經(jīng)常性利潤和非經(jīng)常性利潤。不難理解，經(jīng)常性利潤的估值高于非經(jīng)常性利潤，所以，入股利潤相同，經(jīng)常性利潤的PE應(yīng)該大幅高于非經(jīng)常性利潤的PE。

非經(jīng)常性利潤通常分為兩類，一類可稱之為“顯性”非經(jīng)常性利潤，主要是公司財務(wù)報表所列的非經(jīng)常性利潤，包含政府補貼、出售資產(chǎn)盈利等；一類則為“隱性”非經(jīng)常性利潤，比如周期股在行業(yè)頂峰時的利潤、牛市時受益公司的利潤。這類非經(jīng)常性潤投資者在估值時不易察覺，且本身也充滿不確定性，因此為了避免其導(dǎo)致估值失真，黃建平建議做適當(dāng)剔除或?qū)Χ嗄昀麧欉M行平均后再進行內(nèi)在價值估計，另外也可以采用估算未來平均凈資產(chǎn)收益率，然后用預(yù)期收益率估算買入價的方法。

第二組因素是存量和增量業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，相對于存量業(yè)務(wù)公司，處在繁榮期的增量業(yè)務(wù)公司的估值應(yīng)該更低，投資者需要警惕在繁榮期落入陷阱。

第二組因素是存量和增量業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，相對于存量業(yè)務(wù)公司，處在繁榮期的增量業(yè)務(wù)公司的估值應(yīng)該更低，投資者需要警惕在繁榮期落入陷阱。

第三，是關(guān)于低估和高估的關(guān)系。雖然理論上來說，高估和低估就是判斷公司股票的現(xiàn)價相對于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)是高還是低，只要判斷清楚未來現(xiàn)金流這一核心即可，但實際上，判斷未來盈利能力就涉及到對行業(yè)和公司的深入分析，但難處是即使對其分析足夠長的時間，也可能仍然是霧里看花，且最后仍然可能得出與實際結(jié)果南轅北轍的判斷。因此，黃建平建議，“未來現(xiàn)金流折現(xiàn)”里的“未來”應(yīng)當(dāng)是5年到10年，甚至更長，這就要求投資者能長期持有，除非判斷出目前已滿足巴菲特的三個賣出條件。

一些“老大難”問題，黃建平是這么看的

（1）集中Or分散？

集中和分散不是判斷投資者將彈性還是安全性哪一個放在首位的因素，集中不代表風(fēng)險，分散也不等于安全，集中也能實現(xiàn)高收益低風(fēng)險，分散也會導(dǎo)致低收益高風(fēng)險。

投資者應(yīng)該集中還是分散，取決于個人的能力圈和市場狀況。與巴菲特看法相同，黃建平也認(rèn)為對于沒有能力圈的人來說，買入指數(shù)基金就是不錯的選擇，這種實質(zhì)上的分散投資如果長期持有，也能為投資者帶來可觀且相對穩(wěn)定的收益；對于有一定能力圈的人來，相對集中反而可能是高收益低風(fēng)險的最優(yōu)選擇。但還是那個問題：怎樣知道自己有能力看懂一家公司呢？需要不斷的學(xué)習(xí)，和足夠的理性。

（2）撿煙蒂Or買成長？

基于公司價值是持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值兩者中的最大值的認(rèn)知，而對于不同企業(yè)，煙蒂公司和成長公司的投資標(biāo)準(zhǔn)可以進行統(tǒng)一，前提是要有足夠的安全邊際。

幾種判斷安全邊際的方法：A、資產(chǎn)負(fù)債表相同的兩個公司A和B，好公司A價值100萬，市值30萬，普通公司B價值30萬，市值15萬，表面看A公司貴，但實際A安全邊際最大，應(yīng)買A。B、好公司A價值100萬，市值80萬，普通公司B價值30萬，市值10萬，此時B的安全邊際更大，應(yīng)撿煙蒂B。

從這個意義上說，沒有不能買的公司，只有不能買的價格。很多人都會用一句“這么爛的公司白送我都不要”表達對內(nèi)在價值未達到自己預(yù)期的公司的不屑，但黃建平認(rèn)為“再差的公司白還是可以要的”，因為公司最差的情況是破產(chǎn)，有限責(zé)任公司破產(chǎn)并不會造成投資人損失。不過，出于時間和收益的考慮，大多數(shù)人并不會選擇這種在一棵樹上吊死的做法。

中巴價值投資研習(xí)社