2017巨獻(xiàn)：年費(fèi)會(huì)員的特權(quán)

762篇精選干貨內(nèi)容精編20170103 | 私募工場(chǎng)

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（一）歷史演變

自1990年起，交易所開始不斷推進(jìn)交易系統(tǒng)的電子化改革，傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)交易占比不斷降低，中央委托單賬簿（Central Order Books）、機(jī)器報(bào)價(jià)開始逐漸應(yīng)用于交易所平臺(tái)。信息技術(shù)的進(jìn)步，保障了流動(dòng)性提供商可以提供更高質(zhì)量的報(bào)價(jià)，促進(jìn)了交易市場(chǎng)的不斷發(fā)展。

進(jìn)入2000年后，交易延遲在金融行業(yè)變得極為重要，買方開始使用直聯(lián)交易所（DMA，Direct Market Access ）的電子工作臺(tái)（Electronic Desks）下單，賣方開始在交易中引入初期的算法交易向買方提供算法交易報(bào)價(jià)。交易所開始提供機(jī)房托管/共同位置（Co-location）和接近主機(jī)（Proximity）服務(wù)。美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)智能訂單路由系統(tǒng)。

大約在2006年，市場(chǎng)開始出現(xiàn)“高頻交易”的概念。2010年5月6日，美國(guó)出現(xiàn)“閃電崩盤”（Flash Crash），道指日內(nèi)大跌1000點(diǎn)，近1萬(wàn)億美元市值蒸發(fā)，之后又大幅回升。SEC和CFTC將此歸咎于高頻交易公司。各方開始加強(qiáng)針對(duì)高頻交易的監(jiān)管。

2013年5月，德國(guó)作為全球首個(gè)國(guó)家頒布實(shí)施高頻交易法，9月意大利成為首個(gè)對(duì)高頻交易征稅的國(guó)家，規(guī)定若買入某個(gè)股票然后持有不足0.5秒就拋出，將按照0.02%的稅率征收額外稅費(fèi)。

（二）算法交易的定義

算法交易又稱自動(dòng)交易、黑盒交易或者機(jī)器交易，是利用電子平臺(tái)，輸入涉及算法的交易指令，通過(guò)使用計(jì)算機(jī)程序執(zhí)行預(yù)先設(shè)定好的交易策略，發(fā)出交易指令的方法。

交易中，程序可以決定的范圍包括交易時(shí)間的選擇、交易的價(jià)格，甚至包括最后需要成交的證券數(shù)量，而無(wú)需人工干預(yù)。算法交易廣泛應(yīng)用于投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金，以及其他買方機(jī)構(gòu)投資者，以把大額交易分割為許多小額交易來(lái)應(yīng)付市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和沖擊。

根據(jù)各個(gè)算法交易中算法的主動(dòng)程度，可以把算法交易分為被動(dòng)型算法交易、主動(dòng)型算法交易、綜合型算法交易三大類。

據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)2014年十月份之前兩年內(nèi)的數(shù)據(jù)分析顯示，算法交易系統(tǒng)（Algorithmic trading system，ATS）的應(yīng)用在外匯期貨交易中占80%，在利率期貨交易中占67%，在股票期貨交易中占62%，在金屬和能源產(chǎn)品交易中占47%左右（至少買賣的一方），甚至在農(nóng)產(chǎn)品——自動(dòng)化進(jìn)程格格不入的一個(gè)領(lǐng)域，算法交易系統(tǒng)的應(yīng)用也至少占據(jù)了農(nóng)產(chǎn)品期貨交易的38%。

總的來(lái)說(shuō)，CFTC近兩年的數(shù)據(jù)表明，算法交易系統(tǒng)（ATS）占據(jù)了各種期貨交易的近60%。對(duì)于一些高流動(dòng)性的產(chǎn)品，算法交易系統(tǒng)（ATS）在交易買賣雙邊都占據(jù)了50%以上的比例。

德國(guó)《證券交易法（wertpapier-handelsgesetz）》§33(1a)對(duì)算法交易進(jìn)行了定義。算法交易是指由明確的、可執(zhí)行的、有限長(zhǎng)度的執(zhí)行交易指令作為算法控制電子數(shù)據(jù)交換，換句話說(shuō)，即委托單（Order）的錄入、修改不需要人工干預(yù)。

算法交易指令包括：自動(dòng)中止、改變、刪除委托單的一個(gè)或多個(gè)下列參數(shù)：

金融工具（Instrument）

買賣方向（Buy or sell）

委托單數(shù)量 （Size of the order）

委托單類型 （Order type）

價(jià)格限制 （Price limit）

交易場(chǎng)所 （Trading venue）

委托單到達(dá)交易場(chǎng)所的有效時(shí)間（Instant of time of transition to the trading venue）

據(jù)估算，目前算法交易約占?xì)W期所交易量的70%-75%左右，但是由于強(qiáng)制算法交易標(biāo)記在2014年才開始實(shí)施，因此，2014年及以前沒(méi)有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。而2015年的詳細(xì)數(shù)據(jù)需要統(tǒng)計(jì)所有帶有算法標(biāo)記的數(shù)據(jù)，由于權(quán)限問(wèn)題，筆者未曾獲得。

（三）高頻交易的定義

在國(guó)際金融市場(chǎng)，高頻交易被廣泛應(yīng)用于交易商、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的延遲敏感型主動(dòng)交易策略中?？陀^地講，高頻交易技術(shù)廣泛適用于易受（低）延遲影響的多類策略，基于各自注重的高頻交易策略不同，對(duì)于高頻交易的看法也并不相同，因此完全準(zhǔn)確界定高頻交易很難，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大多通過(guò)描述特征等來(lái)對(duì)高頻交易給出定義。

1．國(guó)際監(jiān)管組織

IOSCO（2010）經(jīng)過(guò)征詢各方意見后，給出了識(shí)別高頻交易的幾個(gè)特征：一是高頻交易會(huì)用到復(fù)雜的技術(shù)手段，會(huì)使用從做市到套利等多種交易策略；二是高頻交易是一種高級(jí)的數(shù)量工具，會(huì)在市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執(zhí)行交易等整個(gè)投資過(guò)程中用到算法；三是日內(nèi)交易頻繁，與最終成交的訂單相比，大部分訂單都會(huì)取消；四是隔夜頭寸數(shù)量很低甚至沒(méi)有隔夜頭寸，以便于規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)、降低占用的保證金，即使是日內(nèi)頭寸持有時(shí)間也不超過(guò)幾秒鐘甚至不到一秒鐘；五是使用高頻交易的多數(shù)是自營(yíng)交易商；六是高頻交易對(duì)交易速度要求較高，都會(huì)使用直連交易所或機(jī)房托管服務(wù)/設(shè)備共置服務(wù)。

IOSCO還指出，高頻交易公司利用微小價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行頻繁交易獲益。交易執(zhí)行速度與投資組合周轉(zhuǎn)率（Portfolio turnover）是高頻交易區(qū)別于其他算法交易的主要特征。

2．美國(guó)

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)高頻交易的定義是：由專業(yè)交易者使用，在日內(nèi)交易多次的交易策略。高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)，快速獲取、處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次買入賣出，以獲得利潤(rùn)。極度頻繁的交易和微小的價(jià)差是盈利的來(lái)源。

使用高頻交易的自營(yíng)交易公司還具備以下的特點(diǎn)：第一，使用相當(dāng)高速和復(fù)雜的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行指令的形成、傳遞和執(zhí)行；第二，使用交易所或其他場(chǎng)所提供的機(jī)房托管/設(shè)備共置和個(gè)別數(shù)據(jù)傳輸服務(wù)來(lái)減少網(wǎng)絡(luò)和其他形式的延遲；第三，建倉(cāng)與平倉(cāng)的時(shí)間非常短暫；第四，大量的交易指令會(huì)在提交后很短的時(shí)間內(nèi)取消；第五，盡量在平倉(cāng)期結(jié)束交易，即不會(huì)隔夜持倉(cāng)。

3．德國(guó)—?dú)W盟

2013年5月21日，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）發(fā)布德國(guó)高頻交易法案的術(shù)語(yǔ)定義，主要包括4條標(biāo)準(zhǔn)：①使用自有賬戶交易；②使用延遲最小化的基礎(chǔ)設(shè)施；③大量日內(nèi)信息處理量；④無(wú)論是直接還是間接交易都是在沒(méi)有人為干預(yù)情況下由系統(tǒng)生成、傳輸以及執(zhí)行訂單。

使用延遲最小化的基礎(chǔ)設(shè)施是指，一是最小化匹配引擎與市場(chǎng)參與者基礎(chǔ)設(shè)施之間的物理距離；二采用是機(jī)房托管/共同位置；三是帶寬達(dá)到10 Gbit/s。

大量日內(nèi)信息處理量是指，每位市場(chǎng)參與者在250個(gè)交易日內(nèi)信息的移動(dòng)平均閥值達(dá)到75000條。

ESMA（European Securities and Market Authority）的前身，歐盟證券監(jiān)管委員會(huì)（CESR）將高頻交易定義為，高頻交易是自動(dòng)化交易的一種形式，并以速度見長(zhǎng)。利用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和IT系統(tǒng)，高頻交易員以毫秒級(jí)的速度執(zhí)行交易并日內(nèi)短暫持有倉(cāng)位，通常高頻交易員每日結(jié)束后不持有新增倉(cāng)位。高頻交易員以自有資本進(jìn)行交易而不以客戶利益為目的。高頻交易有很多策略，但主要是通過(guò)超高速交易不同交易平臺(tái)之間的金融工具來(lái)獲取利潤(rùn)。

為了彌補(bǔ)現(xiàn)有法規(guī)的漏洞，確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有效，2014年6月12日歐洲議會(huì)通過(guò)了對(duì)《歐洲金融工具市場(chǎng)指令》的修訂（MiFID II），包括《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）和《歐盟金融工具市場(chǎng)監(jiān)管》（MiFIR）兩部分，框架首次對(duì)高頻交易做出了嚴(yán)格規(guī)定，該指令預(yù)計(jì)從2017年1月起生效（也有消息稱歐盟財(cái)長(zhǎng)已經(jīng)批準(zhǔn)推遲實(shí)施該法案），成員國(guó)需在兩年時(shí)間完成新舊指令的轉(zhuǎn)換。

MiFID II對(duì)高頻算法交易技術(shù)的定義說(shuō)明：

“日內(nèi)高頻信息率”（High message intraday rate）表示平均每秒至少提交4條與所有金融工具交易相關(guān)的信息或者：每秒2條提交某一種金融工具交易相關(guān)信息。該信息是為了使用自有賬戶進(jìn)行交易而提交的，且所交易的金融工具具有流動(dòng)性市場(chǎng)。每秒信息量的統(tǒng)計(jì)是基于過(guò)去12個(gè)月提交的所有信息或者：基于公司活躍的12個(gè)月提交的所有信息。

筆者認(rèn)為MiFID II最值得借鑒的就是它提出了一種事實(shí)認(rèn)定的思路，即根據(jù)交易商在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的備案、公司主頁(yè)上的主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司所做的宣傳等認(rèn)定是否為高頻交易商。

另外，歐期所在實(shí)際業(yè)務(wù)中，一方面通過(guò)交易行為判斷是否為高頻交易，包括交易數(shù)量、倉(cāng)位的均值回歸值及賬戶等，另一方面會(huì)通過(guò)重點(diǎn)關(guān)注會(huì)員業(yè)務(wù)模式對(duì)于延遲性的相對(duì)敏感程度，即識(shí)別并分析遞交至歐洲期交所系統(tǒng)的相關(guān)交易，分析交易所會(huì)員/交易員/會(huì)話（sessions）的延遲性敏感度，將理論性序列與現(xiàn)實(shí)的偏差用作高頻交易的判定標(biāo)準(zhǔn)之一來(lái)判斷其是否從事高頻交易。

（四）算法交易與高頻交易的異同

算法交易與高頻交易都依賴于信息技術(shù)的發(fā)展和支持，有觀點(diǎn)認(rèn)為高頻交易是算法交易的一種，也有觀點(diǎn)認(rèn)為高頻只是實(shí)現(xiàn)算法交易的一種技術(shù)，可見二者既有共通之處，同時(shí)在實(shí)際操作過(guò)程中也各自具備不同的特點(diǎn)（表1）。

德國(guó)高頻交易綜合法案

（一）歷程

德國(guó)高頻交易法案于2012年7月30日發(fā)布討論稿，經(jīng)眾多機(jī)構(gòu)參與討論，歷時(shí)10個(gè)月至2013年5月15日開始實(shí)施，為全球首部針對(duì)高頻交易（含算法交易）的法案（表2）。

（二）主要內(nèi)容

德國(guó)高頻交易法案設(shè)計(jì)了以下管理算法交易及高頻交易的方法及程序（圖1）：

1.登記義務(wù)

根據(jù)德國(guó)銀行法案要求，在自有賬戶進(jìn)行高頻算法交易的公司需要獲得許可證。高頻交易法案規(guī)定在德國(guó)交易場(chǎng)所進(jìn)行交易的公司需要提交許可證（表3）。

2.技術(shù)手段實(shí)施

法案要求，在2013年第四季度至2014年第一季度期間內(nèi)，協(xié)調(diào)各州的交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)，完成以下技術(shù)手段實(shí)施（表4）。

上表所列技術(shù)手段將在后續(xù)章節(jié)中詳細(xì)論述，在此不做過(guò)多介紹。

3.價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程保護(hù)

交易所及多邊交易設(shè)施（MTFs）必須確保即使在價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下仍能進(jìn)行有序的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，包括可以采取改變市場(chǎng)模型（Market model），調(diào)整靜態(tài)或動(dòng)態(tài)價(jià)格區(qū)間或限制操作系統(tǒng)來(lái)打斷波動(dòng)。

據(jù)筆者了解，德國(guó)的這種做法與國(guó)內(nèi)曾經(jīng)嘗試過(guò)的熔斷機(jī)制有相似之處。歐期所在實(shí)際操作過(guò)程中，可以針對(duì)某一類產(chǎn)品進(jìn)行熔斷而不是針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)。熔斷開始后，市場(chǎng)參與者仍然可以下單或者修改委托單，但是不進(jìn)行撮合成交。例如，當(dāng)市場(chǎng)參與者做出有助于價(jià)格平穩(wěn)的舉動(dòng)，比如減少委托單量的操作，那么委托單的時(shí)間戳不會(huì)被改變，按照時(shí)間優(yōu)先的匹配原則，仍然排在原時(shí)間點(diǎn)；如果市場(chǎng)參與者做出不利于價(jià)格平穩(wěn)的舉動(dòng)，比如增加委托單量的操作，那么委托單會(huì)作為新的下單，時(shí)間戳后移，成交順序后移。

4.法案其他部分內(nèi)容概述

監(jiān)管機(jī)構(gòu)附加權(quán)利。監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括各州交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及BaFin，可以要求市場(chǎng)參與者提供以下信息：算法交易、所使用系統(tǒng)以及交易策略或參數(shù)描述。監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)禁止算法交易策略。

設(shè)置最小報(bào)價(jià)單位（Set Tick Sizes）。交易所需要確保合適的最小報(bào)價(jià)單位，以預(yù)防對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不良影響。在決定最小報(bào)價(jià)單位時(shí)，交易所需考慮到價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制以及達(dá)成合適的委托單成交比率的目標(biāo)不受影響。

對(duì)投資公司的組織要求。該要求適用于使用算法交易的投資公司。根據(jù)歐洲證券及市場(chǎng)管理局（ESMA）對(duì)于自動(dòng)化交易環(huán)境的系統(tǒng)管理?xiàng)l例（2012年5月發(fā)布），此類公司必須配備適當(dāng)?shù)南到y(tǒng)并具備風(fēng)險(xiǎn)控制能力。（作者就職于中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)，本文刊載于2016年第5期《中國(guó)期貨》）

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