我是懷著怎樣的一種心情讀完這個剛剛IPO的公司(浙江仙通)的招股說明書呢?這個公司被投行包裝為“中國制造業(yè)的典范”、“沙漠之花”，但是請朋友們別忘了還有一個成語叫“曇花一現”，盡管沙漠之花在瞬間是開的如此嬌艷。

　　公司的主營產品為汽車密封條，一個普通到極致的傳統(tǒng)制造業(yè)，卻在招股說明書里報出了高達21%的凈利潤率，31%的ROE，這個數據居然超越了中國制造業(yè)的龍頭企業(yè)格力電器(格力電器2015年凈利潤率為13%，ROE為27%)。不僅如此，浙江仙通的指標在制造業(yè)中無人能及，即使在A股市場全部3000家上市公司中，這兩個數據高于浙江仙通的也寥寥無幾。

　　讓我們先來看看細分市場，根據公司的招股說明書

　　

　　不難看出，這是一個穩(wěn)定而緩慢增長的市場，那么就說明不是因為市場的快速增長而在一段時間內形成產品的供不應求，使得公司掌握議價優(yōu)勢，攫取了產業(yè)鏈上最優(yōu)厚的利潤。

　　而根據公司招股說明書對同行的記錄

　　

　　其中中鼎股份是橡膠密封件的龍頭企業(yè)，該公司2015年收入高達65.4億，毛利率30.7%，凈利潤率11.5%，ROE為21.5%;而仙通2015年的收入僅4.2億。也就是說仙通以不到中鼎十分之一的規(guī)模而使股東得到了更高的回報，古典經濟學對規(guī)模優(yōu)勢的闡述在這一刻顯得如此蒼白。更不用說中鼎作為一個老牌的上市公司，多次在股市上融資，具有更低的資金成本，凈利潤率竟然不到仙通的一半。上市公司的融資優(yōu)勢這一傳統(tǒng)項目再次被浙江仙通打敗。

　　而與仙通業(yè)務最為類似的貴航股份相比，貴航的數據更為黯淡，2015年貴航股份收入32億，毛利率21.3%，凈利潤率5.5%，ROE8.6%。仙通在招股說明書里認為自己相比同行的競爭優(yōu)勢在于較強的模具開發(fā)能力，95%的模具自己開發(fā)。令我無言以對的是，一個浙江的民企跟大西南的軍工企業(yè)比模具開發(fā)能力，而居然還取得了完勝。

　　根據公司的招股說明書里的敘述，

　　貴航股份“所配套服務的汽車整廠中，除一汽、長安、江淮、奇瑞等國內自主品牌外，近年也出現了包括上海大眾、鄭州日產、廣州本田等合資汽車制造商”。

　　“京威股份已通過十余年整車廠的一級配套認證，為一汽大眾、一汽轎車、華晨寶馬、北京奔馳、一汽豐田、上海通用、上汽集團、上海大眾、長安福特、武漢神龍等企業(yè)提供包括密封條在內的內外飾件系統(tǒng)”。

　　而對于仙通而言，“公司提供配套產品的車型很多是國內市場的明星車型，其中包括2013年中國自主品牌轎車的銷量冠軍---吉利帝豪EC-7，全國微型車銷量冠軍---五菱之光，全國MPV銷量冠軍---五菱宏光、合資品牌AO級轎車銷量冠軍---新賽歐、國內最早量產的自主高端品牌車型之一榮威950等等”。

　　相比較而言，仙通所服務的品牌在車型和檔次均低于貴航和京威，據行業(yè)內了解，一套吉利的密封件售價僅400---500元，而一套寶馬的密封件售價是吉利的10倍，而他們所采取的材料幾乎一致。仙通又是如何以更低的單位價格取得更高的毛利率和凈利潤呢?要知道正如招股書里的描述，“作為客戶的汽車整車廠往往在生產規(guī)模、資金實力等方面具有明顯的優(yōu)勢，因此在產品定價、供貨要求、支付條件等方面處于強勢地位，部分汽車整車廠甚至對供應商提出每年強制降低采購價格的要求”。

　　招股說明書里的數據也說明了這一點：

　　單位：元/米

　　

　　而低端車市中的價格戰(zhàn)更為激烈，低端車整車廠更有降低采購價格的迫切要求。仙通又是如何在這種壓力下取得更高的毛利率的呢?

　　讓我們暫且忽略以上的種種不和諧，或許仙通如此高的毛利率、凈利潤率來自招股說明書里描述的這兩年原材料價格的下跌，而同行的企業(yè)并沒有采購到底價的原材料呢。

　　公司的原材料成本在總成本里所占的比例如下，

　　

　　其中兩個大項為三元乙丙橡膠和鋼帶，三元乙丙橡膠、炭黑、石蠟油來自于石油煉化產物，價格跟隨石油價格波動，鋼帶價格跟隨鋼材價格波動。眾所周知自從中國啟動供給測改革以來，大宗商品集體在2015年底見底，其中石油從26美金/桶上升至目前53美金/桶，正好翻倍;鋼材(以軋鋼為例)從1683元/噸上升至目前3740元/噸，漲幅122%;塑料粒子，也就是PVC從4400元/噸上升至目前7200元/噸，漲幅64%。這幾類大宗商品價格平均上漲101%，考慮到全年均價的問題，我們將上漲幅度對折，簡單算出全年原材料均價上升50.5%，而原材料占總成本的47%，也就是說總成本將上升23.7個百分點。因此公司在2016年面臨的最大問題將是因原材料價格的上升而導致毛利率的大幅下降。

　　我們對公司的利潤表做一個總成本上升23.7個百分點的模型如下(假設其他情況不變)：

　　

　　在總成本上升22個百分點的情形下，公司的毛利率將下降至28.2%，凈利潤率將下降至9.1%，ROE下降至12.1%，跟同行的數據基本相近。必須要指出的公司的高新技術資格將在2015年到期，如果不能取得新的所得稅優(yōu)惠，公司的凈利潤率將進一步下降。如果公司的所得稅率上升至貴航股份水平(22%)，則公司的凈利潤率將進一步下降至8.4%，ROE為11.2%。

　　我似乎在解釋公司異乎尋常的毛利率等指標中取得了一些進展，但當我看到公司在2014年的產能利用率異乎尋常的低，而2015年的產能利用率異乎尋常的高，此時我似乎明白了什么。

　　

　　長遠來看，公司面臨的就真的是一個穩(wěn)定而緩慢增長的市場嗎?這個市場的競爭會越來越激烈嗎?公司配套的主要是小排量車型，而2016年12月31日不僅是年內最后一天，更是”購置稅減半”政策的截止日。以一輛10萬元的小轎車為例，全額交納購置稅為8547元，而減半僅需交4273.5元，這筆錢對于土豪來說不算什么，但對于一個購買小排量汽車的普通家庭而言，這意味著多出來了一年的油錢。因此“購置稅減半”政策的到期將會刺激年底車市的搶購潮，而一旦該政策不能延續(xù)，被提前催熟的車市將面臨巨大的打擊。

　　本次“購置稅減半”的政策主要是針對1.6L及以下排量的乘用車，正是公司配套的重點，實行日期為2015年10月1日---2016年12月31日。這個政策極大的促進了汽車銷量的增長，今年前十個月國內汽車銷量同比增長約為13%，過去五年的年均增長率大約為6.4%，而今年11月份國內汽車同比增長更是高達17.6%，這個數字說明了該政策嚴重透支了市場的需求。過去五年的中國經濟遠好于當前不斷下臺階的“L型”增長，因此6.4%的增長是好年景下取得的數字，現在經濟增速下降而銷量大增主要歸因于購置稅減半的政策。一旦該政策不能得到延續(xù)，哪怕仍將繼續(xù)延續(xù)，這些過度透支的需求如何填補?這不是增速向長期均值回歸的問題，而是增速將嚴重下挫來消化需求透支的問題。

　　或許天時、地利、人和種種有利因素的疊加使得浙江仙通公司在這段時間里取得了異乎尋常的成績，或許IPO的激勵使得公司業(yè)績沖刺而至飛躍。

　　或許有太多的或許，或許也只有或許。

　　巴菲特曾經說過“只有當大潮退去之后，你才能知道誰在裸泳”，面對著座落在仙居這個神仙住所的浙江仙通，誰又在裸泳呢?