“浮贏加倉，一把虧光”，這句期貨操盤手日常的自我調(diào)侃，在“雙十一”夜里真實(shí)上演?！皩⒏∮渥鞅ＷC金，單一品種持倉且滿倉，一旦遇到如上周 五晚那樣的行情，只要一個(gè)10%的跌幅，前期賺再多也是‘一夜回到解放前’。”某私募基金的期貨操盤手王力（化名）稱，“而這種在日常也許只是零星出現(xiàn)的 事情，在上周五晚的極致行情里卻大量涌現(xiàn)。”

痛定思痛，一些參與了上周五期貨交易的私募人士認(rèn)為，在高杠桿的期貨市場(chǎng)，“all in”的結(jié)局很可能就是一敗涂地。要想在這個(gè)市場(chǎng)生存，倉位管理是硬道理。

“浮贏加倉，一把虧光”

11日晚9點(diǎn)，包括棉花、鐵礦等多個(gè)品種延續(xù)一周以來的喜人漲勢(shì)，在9：20左右便封上漲停或沖擊漲停。盯在盤前的王力一邊暗喜一邊暗自揣度， “這樣下去說不準(zhǔn)下周一又是一根大陽線”。然而，這種喜悅僅僅維持了20分鐘，9：44，鄭棉1701突然出現(xiàn)空單砸盤，1分鐘的時(shí)間其漲幅便由7%縮窄 至5%；9：47再次出現(xiàn)大幅快速跳水，幾乎一根直線跌到谷底。至此，鄭棉1701由最高點(diǎn)的17005元跌至最低點(diǎn)的14775元僅用時(shí)不到7分鐘，波 動(dòng)幅度超過13%，相對(duì)于下午收盤后的結(jié)算價(jià)15890元就是直接從漲停到跌停。與此同時(shí)，砸盤幾乎在夜盤的所有品種中迅速傳導(dǎo)，盤中PTA、豆粕、大 豆、豆油、橡膠、菜粕、棕櫚等多個(gè)品種觸及跌停，多個(gè)品種的持倉量也大幅縮減，例如鄭棉1701僅夜盤就減少了125662手持倉，接近原有持倉的 1/3。

“13%的波動(dòng)幅度是什么概念？在杠桿倍數(shù)通常為8-10倍的期貨市場(chǎng)中，這意味著市場(chǎng)每跌1%，賬戶的保證金就減少8%-10%。如果跌幅超 過10%，賬戶的保證金早就賠光了。而大跌在瞬間完成，期貨公司的風(fēng)控往往在來不及通知操盤手追加保證金的情況下就直接將賬戶強(qiáng)平。如果你之前滿倉持有鄭 棉，7分鐘過后，你的賬戶不僅沒有任何持倉，連保證金也沒了，一切歸零。”王力說。

幸運(yùn)的是，王力所管理的賬戶一直維持保證金恒定，在今年“漲到天上”的行情中也沒敢將浮盈充作保證金直接“滿倉干”，這種策略保證他們“有限 度”地賺（例如保證金恒定為10萬元，則每天最多賺10萬元，賬戶的保證金余額呈線性增長(zhǎng)），但虧起來也不會(huì)“要人命”。11日晚上，即使以跌停價(jià)平了多 個(gè)品種的合約，整體虧損幅度也不超過30%。

但并不是所有人都像王力這般保守克己。雪球上流傳的“鄭州未來公寓90后一姐”，今年2月16日以10萬元投入焦炭一直滿倉做多，到10月31日變成3.3億元，11日晚上在漲停板上滿倉做多棉花，5分鐘后便一切歸零。

“有人覺得這是段子，但從理論上來說這不是不可能。以多頭為例，假使10萬元的初始保證金，10倍的杠桿，一天市場(chǎng)上漲10%，收盤后賬戶的保 證金余額就是原來的兩倍。如果將浮盈充作保證金，并且這一情況能夠延續(xù)，賬戶的保證金余額就是按照2的次方呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。而在今年從年初火爆到年末的商品 期貨市場(chǎng)中，這并不是沒有可能?！蓖趿忉尫Q，“當(dāng)然，在這種方式下，只要遇到一個(gè)10%的跌幅，一把就虧光。”

更可怕的是，在這種凌厲的行情中，自動(dòng)保護(hù)性止損可能已經(jīng)失效，實(shí)際損失根本無法控制。微信公號(hào)為“趨勢(shì)交易的奶爸”回憶慘案發(fā)生時(shí)的情況時(shí) 說：“我在棉花上預(yù)設(shè)的止損位，在經(jīng)過晚上再次漲停后，已經(jīng)距離最高價(jià)超過10%，而在11日晚，這么遠(yuǎn)的距離被擊穿不算，還實(shí)際賣在了跌停板價(jià)格上，比 預(yù)想的損失多很多。產(chǎn)生這種問題的原因是：跌得太快，止損單來不及報(bào)出，或者報(bào)出后來不及撮合，直接就以跌停價(jià)成交了?！?/p>

“這與去年股災(zāi)時(shí)以及今年年初熔斷時(shí)的情形非常相似，在跌停位都有可能賣不出，更何況是在可能更高的止損價(jià)。”王力稱，不僅如此，由于11日夜 盤無論漲勢(shì)還是跌勢(shì)都太凌厲，不僅多頭被爆，連空頭也沒有熬過“黎明前的黑暗”，在晚上開盤就被迅速拉暴或者繳械投降，“多空雙殺”再現(xiàn)。同時(shí)，由于下跌 速度快，成交量巨大，文華財(cái)經(jīng)等期貨交易的軟件出現(xiàn)故障，很多賬戶而網(wǎng)絡(luò)中斷而無法登陸。

“別說我們這種新私募，可能很多老期貨人都沒見過這種極致行情。”王力感嘆道，“在這種行情下，能活下來就是萬幸?！?/p>

“降溫”早有跡象

近期商品期貨市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)顯而易見，在大量投機(jī)資金紛至沓來以至于超出這個(gè)市場(chǎng)的容量時(shí)，過熱和泡沫就成為監(jiān)管層不能不加以干預(yù)的緣由。而滬上某知名期貨私募的總經(jīng)理高強(qiáng)（化名）表示，上周五晚的極致行情也是對(duì)前期監(jiān)管全面展開的一種反饋。

好買基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，10月滬深300漲幅為2.55%，而與此同時(shí)，管理期貨表現(xiàn)不俗，以4.13%的平均收益領(lǐng)跑私募各策略，拉開 第二名定增策略將近2.5個(gè)百分點(diǎn)。將時(shí)間拉長(zhǎng)來看，根據(jù)格上理財(cái)?shù)慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主觀期貨和程序化期貨的三季度平均收益雖排名中游，但前1/4的平均收益卻 排名前列，分別為14.44%和5.46%，遠(yuǎn)高于其他類型基金的收益。而在上半年股票策略基金收益普遍偏低甚至負(fù)收益的情況下，管理期貨的業(yè)績(jī)更是給人 十足驚喜。以格上理財(cái)陽光私募基金上半年巔峰榜為例，股票策略上半年收益最高為5.21%，套利策略最高為11.96%，阿爾法策略最高為17.32%， 相對(duì)價(jià)值策略最高為11.84%，債券策略最高為37.59%，而程序化期貨最高為64.29%，主管期貨最高為92.18%。

“毫無疑問，巨大的賺錢效應(yīng)讓更多的‘聰明錢’紛紛前來。我們與同業(yè)私下交流時(shí)，甚至覺得到有些是從一線房地產(chǎn)回流至商品期貨領(lǐng)域進(jìn)行投機(jī)炒作的資金。而商品期貨市場(chǎng)又是一個(gè)很小眾的市場(chǎng)，承受不了這么大的資金體量。”高強(qiáng)說。

他提到，11月8日晚，鄭商所發(fā)布關(guān)于開展資管產(chǎn)品賬戶信息報(bào)備工作的通知，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包含但不限于本公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、在本公司開戶的證券公司、基金公司、信托公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品）的主要持有人相關(guān)信息及持有份額、投資顧問相關(guān)信息、基金經(jīng)理相關(guān)信 息等都需報(bào)備，其實(shí)就已是一種提示。

他進(jìn)一步解釋，實(shí)際上兩個(gè)月前交易所就查過這些項(xiàng)目，此次又重新統(tǒng)計(jì)一下，就是想給市場(chǎng)“降降溫”。并且，11月以來，上期所、大商所、鄭商所 分別發(fā)布多項(xiàng)公告，調(diào)節(jié)多個(gè)品種的交易手續(xù)費(fèi)、保證金標(biāo)準(zhǔn)或漲跌停幅度，抑制投機(jī)過熱的意圖已經(jīng)非常明顯?！吧现芪逡贡P之前，機(jī)構(gòu)確實(shí)在做多，畢竟現(xiàn)在去 產(chǎn)能這么猛，期貨的價(jià)格還低于現(xiàn)貨，機(jī)構(gòu)自然要做多?！彼f，“但如同此前監(jiān)管層不允許惡意做空股市一樣，這次也不希望看到期貨市場(chǎng)出現(xiàn)惡意做多、擾亂市 場(chǎng)的行為?！?/p>

另據(jù)其他媒體報(bào)道，證監(jiān)會(huì)9日除要求各期貨交易所確保市場(chǎng)秩序合理有序外，還同時(shí)要求各期貨公司不得從事配資業(yè)務(wù)或以任何形式參與配資業(yè)務(wù)，不得為配資活動(dòng)提供便利。

“事實(shí)上，交易所每修改一次規(guī)則，市場(chǎng)容量都會(huì)被擠壓得更小，嗅覺敏銳的人可能就提前撤退了，畢竟趨勢(shì)交易，一方面是跟著市場(chǎng)的趨勢(shì)，另一方面 是跟著政策的趨勢(shì)，逆趨勢(shì)而行都不是明智的選擇?！备邚?qiáng)表示。他還補(bǔ)充道，理論上，在遇到這種巨量空單砸盤時(shí)，高頻交易是可以利用算法測(cè)試CTP的盤口深 度，從而提前多翻空，但由于高頻交易在國內(nèi)受到諸多的限制和嚴(yán)厲監(jiān)管，所以能幸免于此次“大血洗”的期貨私募幾乎為零。

倉位管理是硬道理

覆巢之下無完卵，而災(zāi)難過后反思總比哀嘆更重要。

“趨勢(shì)交易的奶爸”在反思中總結(jié)認(rèn)為，“最大的黑天鵝往往是關(guān)鍵時(shí)候所有措施都可能失效；在杠桿市場(chǎng)，紀(jì)律的重要性等同于生命；由于做對(duì)和做錯(cuò)的重要性完全不對(duì)稱，再多的對(duì)，清零只需要一次錯(cuò)，所以防守永遠(yuǎn)是第一位；永遠(yuǎn)敬畏市場(chǎng)?！?/p>

王力則表示，“克己”的倉位管理是他此次能夠幸存下來最關(guān)鍵的因素。期貨市場(chǎng)本來就是以小搏大，如果不能將倉位管理放在第一位，不能將風(fēng)險(xiǎn)控制 在自己可承受的范圍內(nèi)，則隨時(shí)可能會(huì)遇到致命的一擊。另外，他認(rèn)為并不是所有期貨基金都能承受趨勢(shì)交易的“大喜大悲”，裸多和裸空帶來的大多是巨大的驚喜 或巨大的悲哀。因此，他更愿意在策略上分散布局，跨品種和跨期套利是目前比較主流的做法。

“比如我看好最近的黑色行情，認(rèn)為螺紋鋼和焦炭都會(huì)上漲，且前者漲勢(shì)強(qiáng)于后者，那我會(huì)做多螺紋鋼同時(shí)做空相同數(shù)量的焦炭，這樣我賺到或者虧損的 只是它們之間的差價(jià)；又比如我發(fā)現(xiàn)同一品種的遠(yuǎn)期合約價(jià)格上漲較快，而近期合約未出現(xiàn)明顯漲幅，那么我可以做多近期合約而做空遠(yuǎn)期合約，等未來價(jià)差收斂時(shí) 再反向平倉?！彼f，“當(dāng)然，即使是這種相對(duì)保守的策略，遇到黑天鵝也有可能失效，比如在跨品種套利中，持有的空單被迅速拉暴，而在市場(chǎng)‘多轉(zhuǎn)空’之后， 多單也失去了空單的對(duì)沖保護(hù)。所以，最重要的還是倉位管理，保留盈余。在高杠桿的期貨市場(chǎng)，all in的結(jié)局有可能是大獲全勝，也有可能是一敗涂地?！保ū緢?bào)記者徐文擎）