據(jù)漢坤律師事務(wù)所律師胡耀華撰文分析，在實(shí)務(wù)操作中，此前市場上有很多境外投資者以境內(nèi)公司股權(quán)跟A股上市公司換股的案例，例如分眾傳媒借殼七喜控股。但境外投資者以境外公司股權(quán)跟A股上市公司換股獲得證監(jiān)會和商務(wù)部審批通過的案例很少見（幾乎沒有）。

之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，主要原因是跨境換股幾乎無法通過商務(wù)部的審批，首旅酒店跨境換股收購如家酒店成功獲得商務(wù)部審批是一個“很可喜的突破”。本次首旅VS如家案例，對A股上市公司跨境并購來說是個重大利好，未來，模仿此案的交易結(jié)構(gòu)將會越來越多。

盡管方案獲批是好事，但亦有業(yè)內(nèi)人士提出擔(dān)憂，目前類似案例獲批的相關(guān)方均有國資背景，后續(xù)民資方案能否獲批，仍有待觀察。

今天，優(yōu)妹以首旅并購案入手，詳細(xì)剖析一下跨境并購交易方案。

（并購方案）

一、交易對手方：首旅酒店、如家酒店

買方——首旅。首旅集團(tuán)旗下酒店上市平臺，主要從事酒店運(yùn)營管理及景區(qū)等經(jīng)營。2016半年報，首旅酒店2016上半年實(shí)現(xiàn)營收23.28億元，同比增265.55%，歸母凈利1,394萬元，同比降66.73%。酒店運(yùn)營和管理業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營收21.18億元，半年報中合并如家酒店 4-6 月的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，如家酒店4-6月營收為16.87 億元，占首旅酒店上半年總營收的72.45%。

賣方——如家。如家2006年10月在美上市，是中國酒店業(yè)海外上市第一股。從經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店向中高端酒店產(chǎn)品布局轉(zhuǎn)型，目前有如家、和頤、如家精選、素柏、莫泰、云上四季等酒店品牌。根據(jù)財報，2015年全年總營收約為66.711億元，比前一年下滑0.2%。利潤方面，歸屬于公司普通股股東的凈利潤為人民幣1.67億元，同比下降67.45%。近幾年行業(yè)增速下滑，成本上升，如家盈利承壓。

二、交易方案：海外并購，中概股回歸，跨境換股，并聯(lián)審批

本次交易的背景是，2015年6月11日，首旅酒店與Poly Victory、攜程網(wǎng)、沈南鵬、梁建章、孫堅共同組成買方團(tuán)，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，此后，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的關(guān)鍵安排在于：設(shè)立兩層特殊目的公司（SPV），即先在香港設(shè)立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設(shè)立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購主體。

我們回顧一下并購方案：

本次收購如家（作價約110.5 億人民幣）采用發(fā)行股份（主要股東）及現(xiàn)金支付（非主要股東）相結(jié)合的方式，并募集配套資金不超過38.74 億元；方案完成后通過直接持有如家84.73%及持有Poly Victory 100%股權(quán)間接持有如家15.27%股份實(shí)現(xiàn)對如家股權(quán)100%控股。

1）現(xiàn)金收購如家酒店非主要股東65.13%的股權(quán)。

2）發(fā)行股份收購如家主要股東所持34.87%的股權(quán)。

3）配套再融資。

具體來看：

第一，支付對價11.24 億美元（折合人民幣71.78 億元）收購非主要股東持有的如家65.13%股權(quán)；并向紐約工行貸款不超過12 億美元。首旅集團(tuán)設(shè)立境外子公司首旅香港，并由首旅香港設(shè)立子公司首旅開曼以每股17.9 美元（每股ADS35.8 美元）合計11.24 億美元對如家酒店進(jìn)行吸收合并；如家酒店集團(tuán)作為存續(xù)公司存在，原持有的65.13%股權(quán)注銷。同時，首旅香港向工行紐約分行借款不超過12 億美元用于支付對價。

第二，以15.69 元/股發(fā)行共2.47 億股購買Poly Victory（持有如家15.27%股份） 100%股權(quán)及7 家特定投資者持有的如家19.6%的股權(quán)；

第三，以15.69 元/股發(fā)行不超過2.47 億股募集配套資金38.74 億元，用于收購如家股權(quán)或臵換已預(yù)先投入的銀行貸款。

本次交易完成后，公司將成為國內(nèi)第二大酒店集團(tuán)，并形成覆蓋全系列的酒店業(yè)務(wù)。公司總股本增至7.25億股，其中首旅集團(tuán)持股比例為34.25%，仍為公司控股股東；攜程上海將持有公司股份1.05億股，持股比例約14.47%，為公司第二大股東。

（并購方案完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)）

優(yōu)妹點(diǎn)評：從方案設(shè)計角度，本次換股形成利益聯(lián)盟，如家管理層及攜程入股，并且間接完成混合所有制改革。

在私有化階段，先收購上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國賓私有化中，前管理層買方團(tuán)遭遇美年大健康狙擊，出現(xiàn)股權(quán)爭奪戰(zhàn)的情況。

此外，整個交易結(jié)構(gòu)中至關(guān)重要的一環(huán)在于，如家酒店主要股東愿意接受A股股份作為回歸A股的對價，建立在A股估值溢價的前提下。整個流程將私有化與跨境換股同步推進(jìn)。以17.8美元/股的私有化價格和2016年2月22日首旅股份的股價23.62元/股計算，從美股轉(zhuǎn)到A股，這部分股份的增值率在50%以上。

（中國酒店集團(tuán)盤點(diǎn) 圖片來源：易觀智庫）

二、并購交易方案背后，酒店業(yè)“大吃小”的產(chǎn)業(yè)格局

以上方案設(shè)計可圈可點(diǎn)，但要想把“資本戰(zhàn)局”研究得更透，必須放在交易發(fā)生時的產(chǎn)業(yè)格局之下來分析，在分析交易亮點(diǎn)之前，我們先簡單梳理下旅游的“產(chǎn)業(yè)地圖”：

1）酒店業(yè)屬于旅游產(chǎn)業(yè)的上游，部分受制于攜程等強(qiáng)大的整合分銷平臺（OTA）。

2）總體按品牌分，有經(jīng)濟(jì)型、中端、高端。

3）按規(guī)模分，有單體酒店和連鎖酒店。

行業(yè)增速方面，經(jīng)過2008年以前跑馬圈地式的爆發(fā)式增長，國內(nèi)有限服務(wù)酒店行業(yè)在2011年開始增速逐步放緩，近兩年增速在20-25%之間。

行業(yè)集中度方面，經(jīng)濟(jì)型酒店已進(jìn)入寡頭競爭階段，只能向中端酒店拓展。截止2014年，經(jīng)濟(jì)型酒店領(lǐng)域，前四強(qiáng)CR4的市場份額已經(jīng)達(dá)到50.47%，即使中端酒店領(lǐng)域，2014年CR4也達(dá)到43.69%。

目前，國內(nèi)已基本形成以北京首旅集團(tuán)、上海錦江集團(tuán)、廣東嶺南集團(tuán)為代表的三大地方旅游“集團(tuán)軍”，集團(tuán)旗下酒店業(yè)上市平臺分別為首旅酒店、錦江控股、嶺南控股，三大集團(tuán)均在持續(xù)進(jìn)行酒店類資源的整合。

首旅并購如家、錦江收購康鉑、嶺南控股注入酒店和旅行社資產(chǎn)，三大行業(yè)巨頭正在各自利用上市平臺，以資本手段謀求突破。此外，多家酒店業(yè)公司亦在新三板掛牌上市，尋求資本助力。

伴隨著在線旅游（OTA）巨頭借互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道強(qiáng)勢介入以及國外酒店品牌加快進(jìn)駐國內(nèi)市場，酒店行業(yè)經(jīng)營壓力逐漸增大。同時，在國企改革加快的背景下，相關(guān)上市公司加速整合酒店資產(chǎn)，行業(yè)并購風(fēng)起云涌。

（酒店產(chǎn)業(yè)鏈1  圖片來源：易觀智庫）

優(yōu)妹點(diǎn)評：國內(nèi)酒店業(yè)總體有幾大關(guān)鍵詞：消費(fèi)升級、寡頭競爭、渠道為王、行業(yè)聯(lián)盟、并購潮。

各家酒店巨頭，其實(shí)都忌憚于攜程、去哪兒、藝龍三大渠道巨頭的上游拓展壓力。今年7月，攜程剛剛聯(lián)合薈域資產(chǎn)、新加坡風(fēng)和投資搭建并購基金，主打海外酒店并購。

2015年，攜程、去哪兒、藝龍三家公司占據(jù)在線酒店領(lǐng)域超過70%的市場份額。OTA巨頭憑借流量優(yōu)勢地位不斷壓縮酒店業(yè)盈利空間。酒店業(yè)作為旅游大產(chǎn)業(yè)鏈上游，流量幾乎都掌握在渠道方（OTA）手中，面臨巨大威脅。在這種情形下，為提高議價能力，行業(yè)巨頭惟有通過整合形成合力，同時，在“巨頭大戰(zhàn)”的陰影下，中小酒店業(yè)公司經(jīng)營較為艱辛。

這種情況下，“酒店聯(lián)盟”成為必然趨勢。城市名人、華天酒店、開元、紐賓凱、曙光、粵海六大酒店集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，六方成立酒店聯(lián)盟體，綠地、海航、亞朵和中興泰和則成立“中國未來酒店聯(lián)盟”。

（酒店產(chǎn)業(yè)鏈2 圖片來源：易觀智庫）

三、創(chuàng)新型方案，亮點(diǎn)梳理

梳理完以上“戰(zhàn)局”，我們再來看首旅和如家的“打法”。

一次可圈可點(diǎn)的并購方案設(shè)計，背后往往是通盤考慮產(chǎn)業(yè)背景、競爭格局之后的結(jié)果。所以，并購交易方案背后，往往暗藏著產(chǎn)業(yè)邏輯。

本次交易方案有幾大亮點(diǎn)：

一是收購估值不高——參考國際酒店的通用估值標(biāo)準(zhǔn)EV/EBITDA指標(biāo)，本次收購對價對應(yīng)如家2014年EBITDA僅7倍左右，相對低于錦江收購7天時的12倍EV/EBITDA，以及可比對標(biāo)公司華住的10倍EV/EBITDA。

二是利益聯(lián)盟的換股設(shè)計——通盤考慮產(chǎn)業(yè)格局，首旅通過發(fā)股收購引入如家管理層團(tuán)隊，將使如家管理層與首旅酒店雙方的利益高度捆綁，這樣一來，能最大限度保障雙方在未來幾年都可以有效合作，以免并購標(biāo)的方管理層“甩手走人”。此外，交易方案中，上市公司引入攜程作為第二大股東（鎖定期36個月，時間較長），綁定國內(nèi)最大的在線旅游企業(yè)渠道方，這也是產(chǎn)業(yè)鏈布局的思路。

三是并聯(lián)式審批——此次方案之前，市場上有很多跨境換股案，但境外投資者以境外公司股權(quán)跟A股上市公司換股審批通過的案例確幾乎沒有，主要是跨境換股幾乎無法通過商務(wù)部的審批。并聯(lián)式審批出現(xiàn)之后，其為A股上市公司以跨境換股的方式實(shí)施海外并購提供了便利，取得證監(jiān)會批文推動了商務(wù)部的審批通過。

五是如家私有化一步到位——此次如家私有化與以往不同的是，如家從美股退市的同時在國內(nèi)A股上市。如家擺脫了找“殼公司”的煩惱，同時合并后如家保持原來的管理團(tuán)隊陣容。這其中有一個很重要的原因，因為如家創(chuàng)建之初就與首旅系有關(guān)——首旅酒店是如家的主要股東之一。

六是跨境換股的實(shí)踐性突破——此前，《并購規(guī)定》項下的跨境換股，即境外投資者以其持有的境外公司股權(quán)作為支付手段，購買境內(nèi)公司增發(fā)股份的行為并沒有成功獲得商務(wù)部審批通過的案例。據(jù)胡耀華律師分析，一方面，《并購規(guī)定》的原意是為了限制境內(nèi)居民通過搭建紅籌架構(gòu)將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移到境外，逃避境內(nèi)監(jiān)管。但在此案例中是將已經(jīng)在境外的權(quán)益投入境內(nèi)上市公司，雖然按法條字面含義解釋和前文定義相似，但實(shí)際上與《并購規(guī)定》立法原意下的跨境換股存在一定差異。

優(yōu)妹點(diǎn)評：海外并購?fù)瑯右殉蔀锳股上市公司的高成長路徑。但隨著“走出去”對外直接投資的增長以及人民幣匯率波動幅度的加大，企業(yè)換匯海外并購的壓力驟增。

本案對A股上市公司以股份作為支付手段進(jìn)行境外并購是重大利好，A股上市公司海外并購可以通過發(fā)行股份避免或延緩換匯壓力。并聯(lián)審批制為A股上市公司以跨境換股的方式實(shí)施海外并購提供了便利，節(jié)省了審批時間。

此外，本案是將已經(jīng)在境外的權(quán)益投入境內(nèi)上市公司，與《商務(wù)部關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》立法原意下的跨境換股存在一定差異。這是能夠獲得商務(wù)部審批通過的一個重要內(nèi)在原因。

四、五大跨境換股案例，交易結(jié)構(gòu)橫向解析

“首旅VS如家”的跨境換股案例，再往前追溯，其實(shí)有不少可以參考的案例：航天科技、天津港發(fā)展、TCL、中國資源開發(fā)、東誠藥業(yè)，我們來橫向?qū)Ρ纫幌旅總€案例的交易方案：

1、航天科技17億元收購歐洲企業(yè)

時間：2016年

交易對手方：航天科技VS益圣國際、Easunlux、國新國際

根據(jù)航天科技發(fā)布的重大資產(chǎn)重組方案，航天科技擬以發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者相結(jié)合的方式收購益圣國際持有的Hiwinglux公司的全部股權(quán)、Easunlux公司持有的IEE公司97%的股權(quán)以及國新國際持有的Navilight公司的全部股權(quán)。這部分交易總價值逾17億元。

與此同時，航天科技還將以詢價的方式向不超過10名特定對象發(fā)行股份，以不低于每股50.94元的價格募集配套資金不超過16.7億元，用于日后IEE公司作為航天科技汽車電子業(yè)務(wù)主體展開經(jīng)營所需的流動資金。

據(jù)了解，本次同航天科技達(dá)成交易的Hiwinglux公司和Navilight公司均為持股型公司，分別持有AC公司(All　Circuits　S.A.S.)33%和24%的股權(quán)。與此同時，IEE公司也持有AC公司39%的股權(quán)，這意味著通過本次收購，航天科技將實(shí)現(xiàn)對AC公司、IEE公司的控股。

（案例：航天科技 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

2、天津港“A+H”合并

時間：2009年

交易對手方：天津港發(fā)展、天津港

天津港集團(tuán)與天津港發(fā)展及其子公司顯創(chuàng)投資簽署協(xié)議，天津港集團(tuán)將其持有的天津港9515.12萬股(占56.81%)轉(zhuǎn)讓給天津港發(fā)展，天津港發(fā)展將向天津港集團(tuán)發(fā)行總價約70.31億港元股票，并向后者支付約39.3億港元現(xiàn)金，總計約109.61億港幣。交易完成后，天津港集團(tuán)將以約51%的占比控股天津港發(fā)展，而后者直控天津港。

雙方共同的控股股東——天津港集團(tuán)為了避免同業(yè)競爭，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，最終提升天津港在渤海灣區(qū)域的競爭力而實(shí)施的這項收購行為。2009年3月16日,天津港發(fā)展宣布將收購天津港股份56.81%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?天津港集團(tuán)將持有天津港發(fā)展不少于51%的股權(quán),而天津港發(fā)展將成為天津港的控股股東。

（案例：天津港 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

3、TCL集團(tuán)6.56億向TCL多媒體轉(zhuǎn)讓光電公司股權(quán)

時間：2011年

交易對手方：TCL集團(tuán)、TCL多媒體

2011年6月27日，TCL集團(tuán)（000100）與控股子公司TCL多媒體（01070.HK）在深圳簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬向TCL多媒體轉(zhuǎn)讓其持有的TCL光電科技（惠州）有限公司100%的股權(quán)。轉(zhuǎn)讓價格約6.56億元，支付方式為TCL多媒體向公司配發(fā)2.46億股普通股，每股3.2港元。發(fā)行價格較TCL多媒體截至2011年6月24日過往10個交易日的平均收盤價每股約2.95港元，溢價約8.47%。

轉(zhuǎn)讓完成后，TCL集團(tuán)將增加在TCL多媒體的權(quán)益，直接或間接持有TCL多媒體的股份比例由52.41%提升至61.21%，進(jìn)一步鞏固了公司在核心產(chǎn)業(yè)中的控制地位。TCL集團(tuán)同時表示，本次轉(zhuǎn)讓完成后，擬將直接持有的TCL多媒體的股份以增資方式注入公司全資子公司TCL實(shí)業(yè)控股。

（案例：TCL多媒體 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

4、中國資源開發(fā)

時間：2012年

交易對手方：中國資源開發(fā)（更名為中國大冶有色金屬）VS大冶金屬

2012 年3 月，中國大冶有色金屬公告，計劃以總代價約58.16 億元人民幣（折合約68.72 億港元），從大冶金屬最大股東中時發(fā)展有限公司（「中時發(fā)展」）和中國信達(dá)（香港）資產(chǎn)管理有限公司（「信達(dá)香港」）購入大冶金屬的95.35%權(quán)益，交易代價將透過發(fā)行公司公司新股和可換股票據(jù)支付。

母公司目前透過其間接全資附屬公司中時發(fā)展及其一致行動人擁有公司公司20.80%之已發(fā)行普通股。待該收購?fù)瓿珊?，中時發(fā)展及其一致行動人將持有公司公司經(jīng)擴(kuò)大后股公司的72.25%權(quán)益（假設(shè)中時可換股票據(jù)獲悉數(shù)兌換）。香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會已向中時發(fā)展授出清洗豁免，公司公司獨(dú)立股東亦已同意該清洗豁免，豁免向公司公司股東作出強(qiáng)制性全面收購要約。

大冶金屬為母公司的非全資附屬公司，主要從事陰極銅、黃金及白銀的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。

（案例：中國資源開發(fā) 圖片來源： ListCo 作者：劉成偉）

5、東誠藥業(yè)擬3.8億元收購中泰生物及益泰醫(yī)藥

時間：2016年

交易對手方：東誠藥業(yè)VS中泰生物

2016年5月，東誠藥業(yè)（002675）公布重組方案，公司擬以31,500萬元的價格向辛德芳、辛立坤等8名自然人發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計持有的中泰生物70%的股權(quán)。發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買的股權(quán)由全資子公司東誠香港持有，收購?fù)瓿珊?，中泰生物將成為東誠香港的控股子公司。同時，公司以6,513萬元的價格向星鵬銅材發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的益泰醫(yī)藥83.5%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，益泰醫(yī)藥將成為東誠藥業(yè)的控股子公司。

為提高整合績效，公司擬向不超過10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金38,000萬元，募集配套資金總額不超過擬購買資產(chǎn)交易價格的100%。發(fā)行股份購買資產(chǎn)及募集配套資金底價均為36.21元/股。

本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購中泰生物70%的股權(quán)與收購益泰醫(yī)藥83.5%的股權(quán)不互為前提，任何一項交易的實(shí)施不影響另一項交易的實(shí)施。

中泰生物是一家泰國公司，主要從事硫酸軟骨素的生產(chǎn)和銷售。

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