2014年11月以前的《重組辦法》要求出具兩個盈利預(yù)測報告：一是上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供標(biāo)的資產(chǎn)的盈利預(yù)測報告；二是發(fā)行股份提交并購重組委的，在提供標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，還要求提供上市公司重組后的整體盈利預(yù)測報告。

2014年修訂的重組辦法取消了強(qiáng)制性的盈利預(yù)測報告，強(qiáng)化了管理層討論與分析的信息披露要求，即要求在重大資產(chǎn)重組報告書（或發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書）的管理層討論與分析部分，詳細(xì)分析本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、未來發(fā)展前景、當(dāng)年每股收益等財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)的影響，為投資者決策提供有效信息。

《重大資產(chǎn)重組管理辦法（2014年修訂）》第三十五條規(guī)定：（關(guān)聯(lián)交易、借殼）采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3 年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。同時又規(guī)定：未實現(xiàn)評估預(yù)測的80%和50%，相應(yīng)責(zé)任人公開道歉、被采取監(jiān)管措施。

證監(jiān)會在“《重組辦法》補償協(xié)議解讀”中提到：交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補償。如構(gòu)成借殼上市的，應(yīng)當(dāng)以擬購買資產(chǎn)的價格進(jìn)行業(yè)績補償?shù)挠嬎悖夜煞菅a償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。業(yè)績補償應(yīng)先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產(chǎn)作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。

雖然新修訂的《重組辦法》，上市公司收購標(biāo)的構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，非關(guān)聯(lián)交易和借殼情形，不再強(qiáng)制被收購公司做盈利預(yù)測和業(yè)績承諾補償。但實際上，絕大多數(shù)上市公司并購案例中，仍然繼續(xù)采用業(yè)績承諾和業(yè)績補償措施，甚至成為并購雙方談判和角力的焦點。究其原因，一是由于收益法評估隱含業(yè)績預(yù)測，被收購方未來達(dá)不到預(yù)測盈利水平無法支撐評估值，即要求業(yè)績承諾。一旦未來實現(xiàn)的凈利潤不及預(yù)期，對價相應(yīng)下降，即要求業(yè)績補償。二是由于信息不對稱，交易雙方均需要業(yè)績承諾保障自身利益。上市公司需要業(yè)績承諾說明支付對價的合理性。被并購方需要業(yè)績承諾作為籌碼提高要價。

因此，上市公司收購過程中，被收購方按照收益法評估中的未來盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)績承諾和簽訂業(yè)績補償協(xié)議，仍是目前的主流?？紤]到PE投資界業(yè)績對賭的經(jīng)久不衰，筆者相信未來上市公司收購中的業(yè)績承諾也不會淡出。自2014年11月新的《重組管理辦法》實施以來的情況看，業(yè)績承諾確實沒有退出的跡象，反而呈現(xiàn)形式更多樣，交易雙方自主空間更大。

從并購的類型上看，需要并購重組委審核的，暨涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，采用收益法評估作價的一般都約定業(yè)績承諾和補償措施（例如科達(dá)機(jī)電發(fā)行股份收購東大泰隆，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組）。特別是當(dāng)被并購企業(yè)盈利能力存在不確定性的或者評估增值較大實現(xiàn)難度較大的，評估作價的合理性往往成為審核關(guān)注重點。不需要并購重組委審核的，比如上市公司現(xiàn)金收購資產(chǎn)，也有很多業(yè)績承諾和補償安排案例。

另外，值得注意的是，此處的收益法不僅限于企業(yè)整體價值的評估。當(dāng)主要資產(chǎn)比如采礦權(quán)等單項重大資產(chǎn)的評估采用收益折現(xiàn)法，雖然整體上看，企業(yè)價值評估是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，仍應(yīng)當(dāng)參照收益法處理。例如，北京利爾發(fā)行股份購買資產(chǎn)金宏礦業(yè)，對于采礦權(quán)采用收益法評估，業(yè)績承諾主體李勝男承諾，金宏礦業(yè)在2013-2016四個會計年度截至當(dāng)期期末累積的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于《采礦權(quán)評估報告》中金宏礦業(yè)對應(yīng)的截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤。

業(yè)績補償?shù)挠嬎慊鶞?zhǔn)有兩種：一是按照交易對價為基礎(chǔ)計算補償額，承諾期內(nèi)達(dá)不到承諾業(yè)績，按照交易對價未實現(xiàn)比例進(jìn)行補償；二是盈利差額補償，承諾期內(nèi)達(dá)不到承諾凈利潤，補足承諾凈利潤與實際實現(xiàn)凈利潤之差（科達(dá)機(jī)電收購東大泰?。?。

業(yè)績補償?shù)男问接泄煞菅a償和現(xiàn)金補償。具體分為現(xiàn)金補償（科達(dá)機(jī)電收購東大泰?。?、股份補償、優(yōu)先股份補償、優(yōu)先現(xiàn)金補償（明家科技收購金源互動）和股份與現(xiàn)金同時補償?shù)葞追N形式。一般來說，股份補償和優(yōu)先股份補償?shù)男问礁鼑?yán)格更貼合監(jiān)管要求。證監(jiān)會要求一些情形下必須以股份補償或股份優(yōu)先補償，比如借殼。另外根據(jù)2014年第三次保代培訓(xùn)資料，上市公司重大資產(chǎn)重組存在以下三種情形之一的，應(yīng)當(dāng)采取股份補償方式：①擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)。②擬注入資產(chǎn)評估增值率較大，目前執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)為增值率100％以上的為增值率較大。③補償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。

（一）以擬購買資產(chǎn)的價格進(jìn)行業(yè)績補償?shù)挠嬎?/span>

關(guān)于企業(yè)估值類型的業(yè)績承諾，一般業(yè)績補償形式的計算公式為：

當(dāng)期補償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和×擬購買資產(chǎn)交易作價－累積已補償金額

當(dāng)期應(yīng)當(dāng)補償股份數(shù)量=當(dāng)期補償金額/本次股份的發(fā)行價格

當(dāng)期股份不足補償?shù)牟糠?，?yīng)現(xiàn)金補償

此類案例非常多，不進(jìn)行列舉。值得說明的是，一般是需每年進(jìn)行減值測試，當(dāng)年不足的當(dāng)年就需要補償。下一年即使被并購方超額完成承諾利潤，業(yè)績承諾主體也并不能將已補償部分索回。當(dāng)然也有承諾補償至期末，統(tǒng)一計算的案例。（海蘭信收購海蘭勞雷案例，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，采用現(xiàn)金補償，計算基準(zhǔn)是累計凈利潤差額，期末累計超額退回已補償金額）。

1.業(yè)績承諾方僅僅現(xiàn)金補償凈利潤不足部分，不按照本次交易對價做出補償。

案例1：大東南并購游唐網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，該案例不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但涉及發(fā)行股份。

業(yè)績補償形式為每年應(yīng)予補償?shù)慕痤~=承諾利潤金額－實際凈利潤金額。（已通過，且證監(jiān)會反饋意見中，并未涉及該內(nèi)容）

案例2：科達(dá)機(jī)電收購東大泰隆100%股權(quán)，該案例不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但涉及發(fā)行股份

補償現(xiàn)金數(shù)=截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)－已補償現(xiàn)金數(shù)

2.兩種方式結(jié)合。

案例：環(huán)能科技收購江蘇華大

（1）現(xiàn)金補償：如江蘇華大在利潤承諾期的實際凈利潤高于承諾凈利潤的90%（不含本數(shù)）時，業(yè)績承諾人將承諾凈利潤與實際凈利潤之間的差額部分以現(xiàn)金形式向上市公司補償。計算公式如下：

應(yīng)補償金額=承諾凈利潤－實際凈利潤

（2）股份及現(xiàn)金補償：如江蘇華大在利潤承諾期的實際凈利潤不足承諾凈利潤的90%（含本數(shù)）時，業(yè)績承諾人將承諾凈利潤與實際凈利潤之間差額部分以股份及現(xiàn)金形式向上市公司補償。計算公式如下：

應(yīng)補償金額=（承諾凈利潤－實際凈利潤）÷承諾凈利潤×本次交易的總對價

應(yīng)補償股份數(shù)量=應(yīng)補償金額÷本次發(fā)行價格

（三）期末減值測試

在補償期限屆滿時，上市公司應(yīng)當(dāng)對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，如：期末減值額/擬購買資產(chǎn)交易作價>補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)/認(rèn)購股份總數(shù)，則交易對方需另行補償股份，補償?shù)墓煞輸?shù)量為：

期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)。

（一）業(yè)績承諾的主體

多數(shù)情況下是全體交易對象或大股東及關(guān)聯(lián)人，承擔(dān)業(yè)績承諾的股東較其他股東有時有一部分溢價，是對業(yè)績承諾風(fēng)險的補償。有的是對持有股份部分進(jìn)行承諾，有的是對全部業(yè)績進(jìn)行承諾。PE股東出于各種考慮不希望參與對賭。如龍泉股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，承諾主體是大股東朱全明、高雪清、朱全洪三人，但支付對價并沒有反應(yīng)出，還是按照股權(quán)比例。魯證創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以及其他自然人股東等不承擔(dān)業(yè)績承諾責(zé)任。

股東之間約定補償先后義務(wù)的案例：金利科技收購宇瀚光電案例中，實際實現(xiàn)的凈利潤未達(dá)到上述利潤預(yù)測數(shù)，康銓投資和上?？点寫?yīng)就未達(dá)到利潤預(yù)測的部分對金利科技進(jìn)行補償，補償方式為：由上?？点寖?yōu)先以認(rèn)購的金利科技股份進(jìn)行補償，不足時，由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補充。

個別情況還有第三方承擔(dān)業(yè)績承諾的案例：溢多利現(xiàn)金購買利華制藥構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。但交易方案中，無需交易對方對利華制藥在收購以后的經(jīng)營業(yè)績作出任何承諾，亦不存在任何業(yè)績補償或?qū)€約定。業(yè)績承諾為第三人（企業(yè)管理者）。補償形式為現(xiàn)金補償凈利潤差額。經(jīng)公司與劉喜榮（新合新實際控制人）協(xié)商，劉喜榮對利華制藥2016 年、2017年和2018 年的經(jīng)營業(yè)績做出承諾，若根據(jù)約定計算出現(xiàn)利潤差額，則劉喜榮應(yīng)向溢多利補足利潤差額（而非按本次交易對價做出補償）。

（二）一些并購案例還進(jìn)行業(yè)績獎勵

業(yè)績獎勵的一般形式為：當(dāng)期實現(xiàn)凈利潤超過承諾凈利潤數(shù)的部分按照一定比例獎勵給業(yè)績承諾主體。獎勵比例20%-50%。例如，海倫哲收購連碩科技承諾期實際實現(xiàn)的凈利潤總和高于承諾凈利潤的總和，則超出部分的40%將作為獎勵。又如，初靈信息收購北京視達(dá)，利潤補償期間內(nèi)，北京視達(dá)科任一年度實際凈利潤達(dá)到承諾凈利潤的 110%及以上的，初靈信息承諾將實際凈利凈超出承諾凈利潤110%以上部分的50%用作對北京視達(dá)科經(jīng)營管理層的獎勵。

存在業(yè)績承諾和對賭的情形下，被收購企業(yè)并不是要求的對價越高越劃算。因為要求的對價越高，對應(yīng)收益法評估中，未來盈利就要越高，對應(yīng)的業(yè)績承諾也就越高。如果承諾的業(yè)績偏離未來實際盈利（或者盈利的最佳估計）太多，一旦無法實現(xiàn)，被并購方按照未實現(xiàn)部分比例乘以總體作價補償收購方。未實現(xiàn)的越多，補償比例也越高，被收購方的業(yè)績承諾主體反而比較虧。

究竟如何最大化各方利益，能否量化？以下試圖構(gòu)建一個簡單的模型說明一下這個問題。雖然下面的模型過于簡化，以致于是否合理還有爭議，但筆者希望提供一個討論和評判業(yè)績承諾情形下企業(yè)作價的大致框架，不到之處歡迎探討。

基本假設(shè)：

被收購企業(yè)承諾期限內(nèi)，第一年凈利潤為E，實際（或最佳預(yù)期）增長倍數(shù)為g（g>1），承諾增速為kg。

業(yè)績補償安排為：未實現(xiàn)的業(yè)績除以承諾業(yè)績總額的比例乘以對價，作為補償退回收購人。

假設(shè)，簡化企業(yè)估值為V=aEg（企業(yè)價值與凈利潤和增速成正比，a為常數(shù)）。

企業(yè)價值V =aEg，企業(yè)最終作價P =akEg（a為常數(shù)）

根據(jù)一般性補償協(xié)議，三年末雙方補償后，被并購方股東最終實際得到價款為R，即實際實現(xiàn)占承諾總數(shù)的比例乘以作價P：

R=（1+g+ g²）/（1+ kg + k²g²）*akEg

=（1+g+ g²）*aEg/（1/k+k g²+g）

R是k的函數(shù)：

• 如果限定k≥1，則R是k的減函數(shù)。k=1時R最大，即要求被收購方合理估計未來增速，最貼近未來實際情況的業(yè)績承諾，被收購方收益越大。

• 如果允許k<>（實際意義是對賭是雙向的，超額完成獲得等比例獎勵），1/k+kg²當(dāng)且僅當(dāng)k=1/g的時候取得最小值2g，此時R最大R=（1+g+ g²）/(3g)*aEg。又由于1+ g²>2g(g>1)，（1+g+ g²）/(3g)>1則R>aEg=V因此R最終大于企業(yè)價值aEg是可能的。只是與一般印象恰好相反，承諾增速k是小于1的。也就是開始作價P是小于企業(yè)價值V的。

根據(jù)以上討論模型，采用收益法評估和業(yè)績承諾方式下，被并購企業(yè)偏離實際預(yù)期增速，提高企業(yè)價值的做法是不明智的。因為收益法下要價P越大，就要求承諾k越大。而k越大，特別是在大于1的時候，最后支付業(yè)績承諾后到手的R就越小。

以上模型雖然簡單，但是結(jié)論非常明確，企業(yè)價值、收益評估值、業(yè)績承諾是統(tǒng)一的。被并購企業(yè)的最佳估值就是真實業(yè)績能夠支撐的估值。

業(yè)績承諾的確保護(hù)了上市公司股東的利益，特別是關(guān)聯(lián)交易時中小股東的利益，但同樣存在問題。咋看起來，存在業(yè)績承諾的情況下，上市公司似乎不需要過度擔(dān)心被收購對方要價過高問題。因為從表面上看，一旦業(yè)績承諾達(dá)不到，對業(yè)績承諾主體的懲罰是非常厲害的。而且對方開價越高，最后可能成交價越低。極端情況下，實際實現(xiàn)凈利潤非常小，而承諾數(shù)非常大，業(yè)績承諾主體要將幾乎所有的作價退回。但是實務(wù)中，上市公司執(zhí)行補償協(xié)議需要成本，客觀上存在補償條款不能執(zhí)行或者執(zhí)行不到位的情況（見系列之四）。

交易雙方信息不對稱、執(zhí)行成本過高等客觀原因，要求投行等中介機(jī)構(gòu)對行業(yè)、標(biāo)的公司有非常清晰的認(rèn)識和把握，給出交易雙方都能夠信服的作價和業(yè)績承諾。至少在最初的作價中，大致符合并購標(biāo)的未來的實際情況，然后通過業(yè)績承諾進(jìn)行一定程度修正和調(diào)整。

存在業(yè)績承諾的并購中，收購方會面臨很多實際問題。事先均需要有所明確。比如，被收購標(biāo)的盈利沒有達(dá)到業(yè)績承諾要求，但是產(chǎn)生的原因也會成為雙方分歧的焦點。雙方事前約定不明會導(dǎo)致補償條款執(zhí)行成本非常高；上市公司要不要控制企業(yè)？如果控制企業(yè)的經(jīng)營和決策，承諾期內(nèi)經(jīng)營不好算哪方責(zé)任？這要求交易雙方在談判期初就將并購后的權(quán)利義務(wù)、治理結(jié)構(gòu)、權(quán)限等進(jìn)行明確；產(chǎn)業(yè)并購中，上市公司要對并購標(biāo)的進(jìn)行整合、注資擴(kuò)大規(guī)模。那么整合帶來的風(fēng)險算不算業(yè)績承諾的影響因素？如果對于業(yè)績承諾條款有所顧忌而無法有效整合，上市公司的收購就失去了意義，變成了標(biāo)的公司的財務(wù)投資者。