▎分析師／李真    研究助理／王震

可交換債券（Exchangeable Bond，簡稱EB），是指上市公司股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股票的公司債券。該種債券是一種在純債基礎(chǔ)上，內(nèi)嵌一個(gè)看漲期權(quán)的金融衍生品。可轉(zhuǎn)換債券一般發(fā)生在母公司和控股的上市子公司之間，即母公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在轉(zhuǎn)換期間，轉(zhuǎn)換為上市的子公司股票。母公司發(fā)行債券前，需要將其持有上市子公司股票到指定機(jī)構(gòu)凍結(jié)，作為可交換債券的抵押品。

對于持有人而言，除了可以獲得像普通債券一樣的持有期票息以及出售直接融資渠道轉(zhuǎn)讓的資本利得外，還可以獲得按照約定價(jià)格將所持債券轉(zhuǎn)換成特定股票的選擇權(quán)。

對于發(fā)行人而言，可交換債的發(fā)行目的主要有兩個(gè)：一是實(shí)現(xiàn)低成本融資。由于債券還賦予了持有人標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此發(fā)行利率通常低于其他信用評級相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。如果贖回、回售條款設(shè)計(jì)不鼓勵(lì)換股，可交換債就等同于以標(biāo)的股票作抵押擔(dān)保，進(jìn)行低成本債務(wù)融資。二是實(shí)現(xiàn)減持股票。可交換債的發(fā)行人往往持有大量標(biāo)的股票，但直接拋售會對股價(jià)造成沖擊，于是公司選擇發(fā)行可交換債，經(jīng)過在換股期期間逐漸換股，緩沖對正股的沖擊，同時(shí)換股價(jià)一般高于發(fā)行時(shí)股價(jià)，發(fā)行人可提前獲取溢價(jià)。

2.1 我國可交換債市場的發(fā)展歷程

可交換債誕生于上世紀(jì)70年代，其后歐、美、亞太等市場都得到了廣泛的應(yīng)用和發(fā)展?？山粨Q債在全球可轉(zhuǎn)債市場的比重逐漸增大，受到的關(guān)注程度也日益增加。在我國，可交換債券的產(chǎn)生主要是為了解決因股權(quán)分置改革而產(chǎn)生的大小非解禁問題。2008年10月17日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》。當(dāng)時(shí)意在借助可交換債的特性解決大小非減持的問題，為大小非提供融資途徑，并通過市場機(jī)制解決股權(quán)賣出時(shí)機(jī)問題，從而減小對股市的沖擊。此后，健康元嘗試發(fā)行我國第一支可交換債，但未能成功。在接來的相當(dāng)一段時(shí)間里，鑒于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，可交換債在我國一直處于真空狀態(tài)。

隨著我國資本市場的改革的推進(jìn)，深交所于13年5月底發(fā)布《關(guān)于開展中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，可交換債重新得到了我國資本市場的關(guān)注。13年10月，首只私募可交換債券“13 福星債”完成發(fā)行，14年4月，新華保險(xiǎn)公告，收到股東寶鋼集團(tuán)通知，寶鋼集團(tuán)以所持新華保險(xiǎn)A 股股票為標(biāo)的發(fā)行可交換公司債券，發(fā)行期限不超過3 年，擬募集資金規(guī)模不超過人民幣40 億元。14年4月18日發(fā)布《中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部再融資審核工作流程》，明確了可交換債審核流程。14年6月和8月，上交所和深交所分別公布《可交換債公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》。14年12月，“14寶鋼EB”發(fā)行成功，成為我國第一只公募可交換債。2015年8月，機(jī)構(gòu)間私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)布《報(bào)價(jià)系統(tǒng)非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)指引》，為報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行公司債提供了業(yè)務(wù)指導(dǎo)。隨著各種監(jiān)管、交易規(guī)則逐步落地，多只可交換債成功發(fā)行。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2015年年末，我國資本市場可交換債成功發(fā)行28單，其中可交換公募債券5單，全部在上交所發(fā)行，可交換私募債券23單。

2.2 公募可交換債市場概況

自2014年12月第一只公募可交換債發(fā)行以來，陸續(xù)有15天集EB、15清控EB、15國盛EB、15國資EB共4只公募可交換債于2015年發(fā)行上市。目前，整個(gè)市場上公募可交換債的規(guī)模共有132億元，均在上交所交易。

這5只公募可交換債在條款設(shè)計(jì)、促轉(zhuǎn)股意愿、基本面等方面均存在差異：

條款設(shè)計(jì)方面，大體上可以分為三類。第一類，沒有下修、回售、贖回等下修條款，基本上相當(dāng)于一個(gè)純債加上一個(gè)看漲期權(quán)，14寶鋼EB和15國資EB屬于這種情況；第二類，有附加條款，具體閥值、觸發(fā)條件設(shè)定基本上與一般轉(zhuǎn)債一致，稍有不同的是回售條款設(shè)置為10/20,80%，明顯好于可轉(zhuǎn)債市場30/30,70%對持有人的保護(hù)，如15清控EB、15國盛EB；第三類，除了有一般轉(zhuǎn)債的附加條款外，還設(shè)有一個(gè)換股期前的贖回條款，但如果進(jìn)入換股期，就與15清控EB 等相似了，15天集EB就是屬于這種情況。天集EB 設(shè)置了一個(gè)換股期前的的贖回條款：進(jìn)入換股期前30個(gè)交易日，如果標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期換股的130%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)決定按照債券票面價(jià)格107%(包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計(jì)利息)的價(jià)格贖回全部或部分未換股的可交換債，由于該條款的存在，該交換債的上漲空間受到了較大的制約，二級市場交投極不活躍。

促轉(zhuǎn)股的能力和意愿方面，相比傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債，交換債發(fā)行人促換股的能力肯定不足，意愿如何目前尚不好確定。從發(fā)行人角度來看，15天集EB 是由第一大股東發(fā)行，發(fā)行人對上市公司實(shí)施影響力的能力較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股的能力，其他轉(zhuǎn)債發(fā)行人對上市公司的影響有限。從條款設(shè)置上看，天集EB、清控EB 和國盛EB 設(shè)有附加條款，有助于促換股，寶鋼EB 和國資EB 無附加條款，按照我國轉(zhuǎn)債定價(jià)基本上長期溢價(jià)率的特點(diǎn)，在到期之前，這兩只EB 換股的概率很低，是否換股大概率需要臨近到期決定，而由于不存在修正條款，發(fā)行人基本上沒能力促換股。

正股資質(zhì)方面，新華保險(xiǎn)、中國太保屬于保險(xiǎn)行業(yè)，從中長期來看，仍然屬于比較有潛力，但目前 “資產(chǎn)荒”短期類難以破局，保險(xiǎn)行業(yè)面臨著負(fù)債成本居高不下，投資收益率呈下降趨勢的難題。天士力屬于白馬型股票，但前幾年股價(jià)透支較多，加上醫(yī)藥行業(yè)天然具有彈性較弱的特點(diǎn)，短期內(nèi)上漲空間有限。上海建工屬于建筑業(yè)，為產(chǎn)能過剩行業(yè)，面臨較大的去產(chǎn)能壓力。國金證券作為為數(shù)不多的民營券商，機(jī)制較為靈活，近幾年依賴互聯(lián)網(wǎng)布局，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率不斷提升，投行也有較多儲備項(xiàng)目，加上公司積極海外布局，相對其他正股而言，基本面稍好。

2.3  私募可交換債市場概況

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2013年第一只私募可交換“13福星債”的發(fā)行到2015年末，已經(jīng)發(fā)行掛牌的私募可交換債共有23支，其中有4 支確定已經(jīng)換股完畢。由于私募債性質(zhì)使得發(fā)行人資質(zhì)差別較大，發(fā)行難易程度不一，個(gè)券條款相對于公募更顯多樣化。

已發(fā)行的私募可交換債的特點(diǎn)總結(jié)如下：

從發(fā)行規(guī)模上看，2015 年以前發(fā)行的私募可交換債主要走的是深交所中小企業(yè)私募債的通道，發(fā)行規(guī)模集中于5 億元以下。2015年以后，公司債新政發(fā)布，私募可交換債的單只發(fā)行規(guī)模有明顯的提高，如東旭光電私募債一期、二期分別達(dá)到16、15億元。

從期限結(jié)構(gòu)上看，主要以3年以內(nèi)的為主。目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債期限均為3 年以內(nèi)，其中，1 年期的5 只，2 年期的9 只，3 年期的8 只。還有一只發(fā)行期限為1.5年——“15大重債”。

從票面利率來看，私募可交換債票面利率普遍較高。票息在2.5%-9%之間，23支個(gè)券票面利率平均為5.76%,其中在7%-9%利率區(qū)間個(gè)券指數(shù)較多。但是票面利率的差別較大，最高10%，最低0.1%，主要原因是個(gè)券資質(zhì)差異較大，發(fā)行人的意圖也不相同。

從換股條款來看，初始換股價(jià)溢價(jià)較多。在16支可以查到初始換股價(jià)的個(gè)券中，9 支溢價(jià)，1 支相等，6 支折價(jià)。最高溢價(jià)達(dá)32.94%，為“14海寧債”；折價(jià)最高為-13.51%，為“15寶利來EB01”。根據(jù)監(jiān)管條例，私募可交換債的初始換股價(jià)設(shè)有最低下限。

從附加條款設(shè)置來看，提前贖回條款普遍在換股期前設(shè)置有單獨(dú)條件。19 支可以查到條款的個(gè)券中，14 支設(shè)有提前贖回條款，其中有8 支在換股期前單獨(dú)設(shè)置條件。其中更有三支設(shè)置了無條件提前贖回條款。天集EB 可能參考了上述設(shè)計(jì)。出現(xiàn)自動(dòng)下修條款。15 東集01設(shè)置有自動(dòng)修正條款。若進(jìn)去換股期前10 個(gè)交易日有5 個(gè)交易日收盤價(jià)低于初始換股價(jià)70%，換股價(jià)將會自動(dòng)向下修正。

可交換債具有低成本融資、高溢價(jià)減持的優(yōu)勢?？山粨Q債的兩個(gè)最基本的應(yīng)用就是幫助股東實(shí)現(xiàn)融資和減持股份。此外，發(fā)行可交換債可以有效盤活存量資產(chǎn)，可以作為國有企業(yè)混合所有制改革的有效工具?？山粨Q債作為股債結(jié)合融資工具，天然具有創(chuàng)新的基因，可以借助可交換債實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作方式的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)市值管理、并購、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等目的。

低成本融資，拓寬融資渠道

由于可交換債賦予了持有人標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此發(fā)行利率通常低于其他信用評級相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N，這一點(diǎn)與可轉(zhuǎn)債類似。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，許多可交換債的票面利息為零，僅通過設(shè)置較高的贖回價(jià)來吸引投資者。從目前我國已發(fā)行的可交換債來看，公募品種的票面利率不超過2%，私募品種的票面利率范圍較大，從0.5%至10%均有，但總體上與相同資質(zhì)的普通私募公司債相比，票面利率還是要低。如果投資者到期未行使期權(quán)，則發(fā)行人到期還本付息，實(shí)現(xiàn)其低成本融資功能。簡而言之，就是發(fā)行可交換債是未來股價(jià)可能上漲的收益來換取低廉的融資成本。

可交換債融資相比于股權(quán)質(zhì)押具有利率更低、質(zhì)押率更高、更長的融資期限和更寬松的補(bǔ)倉要求等優(yōu)勢。目前，作為標(biāo)的股票的股東，與標(biāo)的股票相關(guān)的融資方式主要有商業(yè)銀行股權(quán)質(zhì)押、券商質(zhì)押式回購融資、大宗減持、可交換債融資等方式。從融資成本上看，股權(quán)質(zhì)押融資的成本在8%左右，而可交換債融資的成本可以低至1%；融資期限上看，股票質(zhì)押融資最長不能超過3年，通常為1年左右的短期融資，而可交換債的融資期限最長可以達(dá)到6年；融資規(guī)模上，可交換債券直接融資效率較高，可一次性解決上市公司股東的融資需求，并且能在市場機(jī)會出現(xiàn)時(shí)較為迅速地作出反應(yīng)。從質(zhì)押率和靈活性上看，目前股票質(zhì)押融資的質(zhì)押比率普遍在50%，而發(fā)行可交換債實(shí)現(xiàn)了更高的質(zhì)押比例，公募可交換債可以達(dá)到70%，私募的可以達(dá)到100%, 并且私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的。此外，可交換債融資資金使用的限制相對較少。

綜上，可交換債的出現(xiàn)，為上市公司的股東提供了一個(gè)有效“盤活”資產(chǎn)的工具，拓寬了融資渠道。自2015年6月份的股市異常波動(dòng)以來，A股市場大幅調(diào)整，震蕩加劇，使得股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)收緊，配資杠桿下降，使得上市公司股東的融資渠道相對縮小，給上市公司股東的資金流動(dòng)性帶來極大壓力，融資額度大幅降低?？山粨Q債的出現(xiàn)將成為緩解這一問題的重要突破口。

實(shí)現(xiàn)逐步減持，避免了減持對股價(jià)的沖擊

如果投資者在到期前行使看漲期權(quán)將債券交換為股票，則發(fā)行人按約定的換股價(jià)減持股份，實(shí)現(xiàn)其高溢價(jià)減持股份功能。而且相對于直接減持股份而言，可交換債通過“時(shí)間換空間”，一方面可以減少直接減持股票對股價(jià)的沖擊，另一方面可以等待更好的股票減持時(shí)機(jī)。

通過可交換債減持 ，具有高溢價(jià)、對市場價(jià)格沖擊較小的優(yōu)點(diǎn)。一方面，與在二級市場直接減持相比，可交換債券的換股價(jià)格可在市價(jià)基礎(chǔ)上確定或適當(dāng)溢價(jià)。另一方面，使用可交換債進(jìn)行減持可以通過設(shè)置一定的換股鎖定期來減小減持對二級市場的沖擊。在換股期，投資者在換股期分批換股，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)行人的平穩(wěn)減持，對市場沖擊較小。

發(fā)行可交換債減持，屬于被動(dòng)減持，可以規(guī)避監(jiān)管對于減持的限制。以證監(jiān)會18號文為例，18號文要求大股東及董監(jiān)高在6個(gè)月內(nèi)不得減持；而可交換債屬于被動(dòng)減持，不受證監(jiān)會18號文限制。所以對于減持意愿的股東的股東而言，發(fā)行可交換債不失為一種有效手段。

盤活存量資產(chǎn)，助力國企改革

可交換債的低成本融資、高溢價(jià)減持股份的特性契合地方政府融資、國企改革的需求，是國有企業(yè)混合所有制改革的有力工具。一方面在實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)形式在未來減持股份的預(yù)期，另一方面，由于換股規(guī)?？煽?，有效地避免了國有控股權(quán)丟失的情況出現(xiàn)?？山粨Q債在在實(shí)現(xiàn)融資目的的同時(shí)，通過到期轉(zhuǎn)股，增強(qiáng)所有者的多樣化，實(shí)現(xiàn)混合所有制，即可以將大股東即期的資金需求和未來股份減持相結(jié)合，減少股東套現(xiàn)對上市公司市值的影響，從而實(shí)現(xiàn)保證國有企業(yè)國有控股的基礎(chǔ)上，平穩(wěn)的降低國有企業(yè)中國有資本的比例，最大限度的降低對A股市場的沖擊和資金分流。

借助交換債創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)市值管理或優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

借助可交換債，結(jié)合其他的金融創(chuàng)新手段，還可以實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃、市值管理、并購換股等目的。

通常員工持股計(jì)劃是成立員工持股計(jì)劃直接認(rèn)購上市公司股票，但也有些公司會通過發(fā)行可交換債來實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃。例如北京久其科技投資有限公司就是通過發(fā)行15久其科投EB，來代替員工持股計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的調(diào)整。具體方法就是由發(fā)行人公司員工通過資產(chǎn)管理計(jì)劃作為單一投資者認(rèn)購可交換債。由于可交換債票面利率高達(dá)10%，對員工當(dāng)期利益有所保障。

由于可交換債具有高溢價(jià)減持的特性，因此對于上市公司大股東來說，可以借助可交換債實(shí)現(xiàn)市值管理。具體來講，就是股東在低位買入股票或參與定增，在股價(jià)上漲較高位置時(shí)發(fā)行可交換債實(shí)現(xiàn)減持。通常有兩種方式：第一種“可轉(zhuǎn)債+交換債”模式，這種模式下，上市公司股東一面低價(jià)認(rèn)購上市公司配售的可轉(zhuǎn)債，另一面溢價(jià)發(fā)行可交換債來融資或減持，從而在保持持股比例的情況下實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)；第二種是“定增+可交換債”模式，這種方式與第一種的區(qū)別是上市公司股東認(rèn)購的是上市公司向其定增的股票。以美克家具為例，2015年12月24日，美克家具向大股東美克集團(tuán)定向增發(fā)不超過2798.5074萬股新股獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)，定增價(jià)為10.57元。在此之前，2015年12月7日，美克集團(tuán)以美克家居為換股標(biāo)的發(fā)行了3000萬股私募可交換債，轉(zhuǎn)股價(jià)為20元。通過這種方法，大股東美克集團(tuán)在保證控制權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)三個(gè)億的套現(xiàn)。

可交換債還可以用在并購交易中，并購的一方向被并購的一方發(fā)行可交換債，從而實(shí)現(xiàn)并購換股。如首旅酒店的控股股東首旅集團(tuán)向準(zhǔn)沈南鵬等人以首旅酒店為交換標(biāo)的的私募可交換債實(shí)現(xiàn)對如家股份的并購換股交易。