● 近幾年來，參與并購的上市公司板塊和性質(zhì)都發(fā)生了很大變化。從來源板塊來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板公司參與并購占比逐步提升，改變原來主板公司一枝獨大的局面，其中今年參與并購的上市公司中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板比重分別為40.4%，33.3%和26.3%，形成三足鼎立局面?？紤]到創(chuàng)業(yè)板整體規(guī)模不大，遠低于主板規(guī)模，所以創(chuàng)業(yè)板公司并購熱情較高，參與率明顯高于主板。

　　● A 股上市公司并購新三板企業(yè)在2014年之前成功率較高且較為穩(wěn)定（70%以上），而從2014年開始，雖然并購數(shù)量大幅上升，并購項目的成功率卻連續(xù)跌破70%，這可能是并購熱情高漲后，并購項目質(zhì)量有所下滑導(dǎo)致。而今年年初以來，并購?fù)瓿纱螖?shù)和失敗次數(shù)分別只有5起和4起，通過率卻創(chuàng)造了55.56%的最低點，顯示今年年初以來，并購新三板標的難度加大。

　　并購政策日趨規(guī)范 上市公司重組提速

　　A股上市公司的收購兼并活動起步于1993年的深寶安收購延中實業(yè)，此后十年，雖然出臺了一系列法規(guī)鼓勵支持企業(yè)進行并購，但是干預(yù)并購交易頻繁，直到2002年，才開始建立以市場為基礎(chǔ)的并購時代。從2006年開始，隨著股權(quán)分置問題的開始解決以及中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，中國資本市場也迎來了快速發(fā)展，上市公司并購步入新的階段，尤其是2010年《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》文件的出臺，政府放寬民營資本準入，消除企業(yè)兼并重組制度障礙，市場并購熱情再度點燃。

　　2014年以來上市公司并購加速。我們統(tǒng)計了從2006年到2016年6月30日的上市企業(yè)已完成的并購數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：1.上市公司已完成的并購數(shù)量逐年增長，由2006年的673件增長到了2015年的2001件，尤其是2014年的同比增速高達73.28%。2.每年的并購總金額呈現(xiàn)總體增長態(tài)勢，由2006年的1359億元增長到了2015年的12333億元；與并購數(shù)量情況類似，2014年和2015年同比增幅較大，這是由于當時股市行情火爆，上市公司估值相對較高、并且融資較為便利所致；而每單平均并購金額也呈整體上升趨勢，由2006年的每單2.02億元增長到了2015年的每單6.16億元，2014年至2016年上半年該數(shù)值一直處于每單4億元以上的較高區(qū)間。

　　并購方式：以現(xiàn)金收購的協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。通過對上市公司2006年至2016年上半年并購數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，上市公司并購方式雖然很多，但是分布較為集中，主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，占比為72.3%，其次為掛牌轉(zhuǎn)讓和發(fā)行股份購買方式，占比分別為6.6%和5.7%。

　　并購目的：主要是多元化戰(zhàn)略、行業(yè)整合和橫向整合。這三項占比分別為38.1%，31.9%和21.0%，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和借殼上市占比較少。

　　并購主體：中小創(chuàng)上市公司參與并購的占比提升。近幾年來，參與并購的上市公司板塊和性質(zhì)都發(fā)生了很大變化。從來源板塊來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板公司參與并購占比逐步提升，改變原來主板公司一枝獨大的局面，其中今年參與并購的上市公司中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板比重分別為40.4%，33.3%和26.3%，形成三足鼎立局面?？紤]到創(chuàng)業(yè)板整體規(guī)模不大（截至今年7月末為525家），遠低于主板規(guī)模，所以創(chuàng)業(yè)板公司并購熱情較高，參與率明顯高于主板。

　　資本屬性：民營企業(yè)參與并購比重提升很快。市場并購主體已經(jīng)由原來的國有企業(yè)為主轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的主要是民營企業(yè)為主，其中今年年初至6月末，參與并購企業(yè)中，民營企業(yè)占比高達79.7%。

　　行業(yè)分布：工業(yè)、材料和可選消費行業(yè)發(fā)生的并購案例最多，能源、公用事業(yè)和電信服務(wù)平均每單并購金額最大。工業(yè)、材料和可選消費行業(yè)的并購案例分別為2912件、2282件和2221件，不過其平均并購金額并不大。其中，工業(yè)領(lǐng)域的并購金額每單僅為1.74億元；而每單金額較大的行業(yè)為能源、公用事業(yè)和電信服務(wù)，分別為6.77億元，4.85億元和4.20億元，和這三個行業(yè)資本密集型的特點相匹配。

　　區(qū)域分布：發(fā)生并購較多的是沿海發(fā)達省市。其中，廣東和北京發(fā)生的并購事件占比最高，分別達13.1%和11.1%，但是內(nèi)陸平均每單并購金額較大的卻是寧夏與海南；境外并購的數(shù)量雖然不多，但是并購成本顯著高于境內(nèi)，顯示企業(yè)靠并購出海仍面臨資金成本較大的壓力。

　　項目執(zhí)行：整體較為平穩(wěn)。2006年至2014年間大體維持在90%左右的執(zhí)行成功率（2007年為86.7%，成功率較低），從2015年開始，成功率有所下降，今年上半年創(chuàng)出了80.48%的新低，顯示出最近一年多市場監(jiān)管政策明顯趨向嚴格。

　　新三板被并購現(xiàn)狀

　　2014年以來新三板市場迎來快速發(fā)展，截至今年7月底，掛牌企業(yè)約8500家，行業(yè)跨度廣泛，因此也成了A股上市公司重點關(guān)注的并購標的選擇池。我們統(tǒng)計了新三板市場被上市公司并購的項目數(shù)據(jù)，截至2016年7月31日，A股上市公司對新三板公司總共發(fā)起并購263起，涉及金額839.82億元。

　　2014年以來并購案例數(shù)大幅增加。從時間分布來看，上市公司對新三板并購在2013年之前還是比較少的，從2014年開始，A股上市公司頻頻對新三板市場內(nèi)標的發(fā)起并購，其中2014年并購事件為54起，是2013年19起的約三倍，涉及金額121.14億元，而到了2015年更是創(chuàng)造了98起的歷史新高，涉及金額337.83億元。今年前7個月，相關(guān)并購事件發(fā)生了51起，涉及金額263.39億元，A股上市公司并購新三板企業(yè)的熱情在持續(xù)增加。

　　并購案例成功率下降。A股上市公司并購新三板企業(yè)在2014年之前成功率較高且較為穩(wěn)定（70%以上），而從2014年開始，雖然并購數(shù)量大幅上升，并購項目的成功率卻連續(xù)跌破70%，這可能是并購熱情高漲后，并購項目質(zhì)量有所下滑導(dǎo)致。而今年年初以來，并購?fù)瓿纱螖?shù)和失敗次數(shù)分別只有5起和4起，通過率卻創(chuàng)造了55.56%的最低點，顯示今年年初以來，并購新三板標的難度加大。

　　信息技術(shù)、工業(yè)和材料行業(yè)是被并購的主要方向。根據(jù)對已完成的上市公司并購新三板企業(yè)項目數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)并購標的各個行業(yè)都有涉及，但是分布非常不平衡，主要分布在信息技術(shù)、工業(yè)和材料三大行業(yè)，其比重分別為39.73%，15.07%和12.33%。

　　被并購標的與創(chuàng)新層重合度較高。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，A股上市公司并購新三板企業(yè)目前已完成的案例總共為73起，除部分被并購企業(yè)被摘牌退出新三板市場外，其余52家被并購企業(yè)中，后續(xù)進入新三板基礎(chǔ)層的企業(yè)有38家，進入創(chuàng)新層的有14家，從絕對數(shù)量上來看，進入基礎(chǔ)層居多；但是從相對比例來看，被并購的新三板企業(yè)中有26.92%進入創(chuàng)新層，而目前整個新三板市場上，創(chuàng)新層公司占市場比重為13.5%，被并購企業(yè)進入創(chuàng)新層的比例要高于進入基礎(chǔ)層的比例。

　　民企更加積極參與并購活動。從A股上市公司并購新三板企業(yè)已經(jīng)完成的數(shù)據(jù)來看，買賣雙方企業(yè)性質(zhì)分布大體一致。其中都是以民營企業(yè)為主，買賣交易雙方民營企業(yè)比例分別為78.08%和79.45%，而地方國企和央企參與并購和被并購比例較小。

　　廣東、江蘇等區(qū)域被并購的案例較多。新三板被并購公司所在區(qū)域主要以廣東、江蘇、北京和浙江為主，所占比重分別為32.9%，15.1%，11.0%和13.7%，這是因為這些區(qū)域新三板公司較多，可選并購標的數(shù)量和質(zhì)量都較其他省區(qū)好。

　　1/4的案例為100%控股。從A股上市公司已完成并購新三板企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，并購項目交易的新三板標的股權(quán)多以參股形式，即占股權(quán)50%以下，其比例為41.1%；其次為50%-100%，比例為34.25%，100%完全控股收購所占比例為23.29%。整體而言，并購新三板公司項目多數(shù)不以絕對控股為目的，這樣可以一定程度規(guī)避并購?fù)顿Y風(fēng)險。

　　1/2的案例為支付現(xiàn)金的協(xié)議收購。上市公司對新三板標的的并購主要采用協(xié)議收購為主，比例為49.32%，其次為發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)方式，其比重為27.40%。

　　99%的被收購標的為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。新三板市場中已被上市公司并購的企業(yè)里，被并購時轉(zhuǎn)讓方式多是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，占比為98.6%，而被并購時為做市轉(zhuǎn)讓方式有1家，占比僅為1.4%。

　　少量投資機構(gòu)通過并購?fù)顺觥Ｔ诮y(tǒng)計的新三板被上市公司并購項目中，券商參與投資標的方的共有9起，私募參與投資標的方的共有41起，而目前在政策尚未放開條件下，公募基金產(chǎn)品尚未參與并購新三板企業(yè)投資，機構(gòu)參與并購新三板公司項目還是以私募為主。

　　2016年至今已完成的并購案的平均估值為對應(yīng)2015年32倍PE（剔除數(shù)值為負或者大于100的極端PE）；對應(yīng)2015年3.6倍PS（剔除大于30倍的PS數(shù)據(jù)）。其中，有業(yè)績承諾的并購案例僅有1家，承諾兌現(xiàn)尚未完成。

　　2015年已完成的并購案的平均估值為對應(yīng)2014年的28倍PE，和4.5倍PS。其中，有業(yè)績承諾的并購案例共有13家，2015年業(yè)績承諾未兌現(xiàn)的有1家，為奧克股份的標的方東碩環(huán)保。2015年業(yè)績承諾已兌現(xiàn)的共有3家，承諾兌現(xiàn)進行中尚未完成的共有3家。

　　2012-2014年期間已完成的并購案的平均估值為對應(yīng)上一年凈利潤的18倍PE，3.3倍PS。其中，有業(yè)績承諾的并購案例共有13家，承諾兌現(xiàn)完成的僅有1家，為海格通信的標的方摩詰創(chuàng)新。

　　估值比較

　　通過對主板上市公司對新三板公司進行并購的最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)，近幾年，新三板已完成的被并購企業(yè)的整體估值平均為28倍（并購市盈率的算術(shù)平均值）。根據(jù)上交所交易數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場各板塊股票的市盈率（整體法）分別為創(chuàng)業(yè)板77倍，中小板51倍，主板26倍。而2016年年初以來，已完成的被并購新三板企業(yè)的平均估值為32倍（并購市盈率的算術(shù)平均值），雖然與A股主板市盈率差不多，但是和更具可比性的創(chuàng)業(yè)板和中小板估值相比較，顯然前者的被并購估值還是處于較低水平，這樣解釋了為何近年來，A股上市公司頻頻在新三板市場尋找并購對象。

　　考察新三板被并購標的的平均估值PE與PS的變化：2012-2014年期間總體水平為18倍PE和3.3倍PS，且年份之間波動較小。2015年新三板迎來快速發(fā)展，市場總體估值抬升，被并購項目的平均PE達到28倍，PS達到4.5倍。2016年至今的案例數(shù)較少，平均估值PE進一步上升至32倍，平均PS為3.6倍。

　　而根據(jù)對2010年以來A股市場重大并購項目數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，A股上市公司并購時注入資產(chǎn)溢價水平整體較為穩(wěn)定，基本維持在700%-750%區(qū)間震蕩運行，但是在2015年，其溢價水平也經(jīng)歷了沖高行情，達到935%的高位；而今年年初以來，其溢價也與新三板被并購標的PS估值一樣，回落了20%以上，這顯示出兩個市場之間估值具有很大相關(guān)性，兩者或有聯(lián)動效應(yīng)。

　　今年年初以來，A股上市公司對新三板市場開始發(fā)起的且正在進行中的并購項目有42項，數(shù)量上超過截至目前該類已完成并購項目的一半，這顯示今年以來，上市公司并購新三板企業(yè)的趨勢不減。從估值來看，去除極端值后的平均PE為20倍，平均PS為3.3倍，橫向來看，這一估值水平仍然較創(chuàng)業(yè)板和中小板便宜；但是縱向來看，這些未完成的被并購項目的平均估值較今年和去年已完成項目的平均估值有所回落。