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作者：伍戈，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；高莉，華融證券宏觀研究員；汪曉潺，華融證券研究部實(shí)習(xí)生

核心觀點(diǎn)：

1.2015年7月至今，我國(guó)GDP增速逐季回落，未來(lái)一段時(shí)間下行壓力也不小。然而，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（Repo7）卻維持了一年多近似水平線的異?！胺€(wěn)定”狀態(tài)，這不禁引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和疑慮。那么除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的因素，利率還會(huì)受到什么因素的影響和擾動(dòng)呢？何時(shí)Repo7才會(huì)動(dòng)起來(lái)呢？

2.自從我國(guó)加入WTO以及逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目以來(lái)，匯率與利率之間的聯(lián)動(dòng)性變得越來(lái)越復(fù)雜和重要。十多年前有學(xué)者曾提出“匯率是綱”的論斷，其強(qiáng)調(diào)的是匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣政策的制約問(wèn)題。該論斷本質(zhì)上是“不可能三角”理論框架下的現(xiàn)實(shí)政策選擇問(wèn)題。由于資本管制效力有限，一國(guó)不得不在匯率的靈活性與貨幣政策的獨(dú)立性之間進(jìn)行艱難的平衡，以“匯率為綱”還是以“利率為綱”，自然成為十分糾結(jié)的問(wèn)題。

3.無(wú)論在資本大量流入還是流出時(shí)期，我國(guó)貨幣政策或多或少地呈現(xiàn)出受匯率掣肘的特征。資本大量流入期間，為緩解匯率升值壓力，利率保持在歷史的相對(duì)低位，該操作的好處在于短期或有利于穩(wěn)定匯率，壞處或在于不利于抑制國(guó)內(nèi)價(jià)格尤其是資產(chǎn)價(jià)格的攀升；資本流出時(shí)期，由于面臨著匯率“硬約束”，利率則呈現(xiàn)“按兵不動(dòng)”態(tài)勢(shì)，該做法的好處或在于緩解匯率貶值預(yù)期，但長(zhǎng)期卻不利于靈活應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

4.在當(dāng)前國(guó)內(nèi)微觀主體市場(chǎng)化程度不高以及國(guó)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)動(dòng)蕩的時(shí)期，更加注重匯率的策略是必要和重要的（同時(shí)輔之以適度的資本流動(dòng)管理）。展望未來(lái)，如不加快市場(chǎng)化改革，匯率和利率之間必然會(huì)面臨更加頻繁和激烈的沖突。像中國(guó)這樣的巨型經(jīng)濟(jì)體，很難想象通過(guò)長(zhǎng)期犧牲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)外部均衡。目前占優(yōu)的策略是加快消除經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中深層次扭曲，克服匯率浮動(dòng)“恐懼癥”，方能擺脫匯率的掣肘，最終實(shí)現(xiàn)由“匯率是綱”向“利率是綱”的轉(zhuǎn)變。

正文

自從我國(guó)加入WTO以及逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目以來(lái)，匯率與利率之間的聯(lián)動(dòng)性變得越來(lái)越復(fù)雜和重要。記得十多年前，北京大學(xué)宋國(guó)青教授曾經(jīng)提出過(guò)“匯率是綱”的論斷，其強(qiáng)調(diào)的是匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣政策的制約問(wèn)題，即匯率的扭曲可能進(jìn)一步導(dǎo)致利率的扭曲。該論斷本質(zhì)上是“不可能三角”理論框架下的現(xiàn)實(shí)政策選擇問(wèn)題。事實(shí)上，我國(guó)早在1996年就實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的完全開(kāi)放，近年來(lái)資本項(xiàng)目開(kāi)放也在漸進(jìn)有序推進(jìn)，現(xiàn)實(shí)中要完全控制跨境資本流動(dòng)似乎變得越來(lái)越困難。[1]理論上，如果資本流動(dòng)不是完全管制的，那么一國(guó)就不得不在匯率的靈活性與貨幣政策的獨(dú)立性之間進(jìn)行艱難的平衡?，F(xiàn)實(shí)政策操作中，究竟是該穩(wěn)匯率還是穩(wěn)利率，以“匯率為綱”還是以“利率為綱”，自然就成為十分糾結(jié)的問(wèn)題。近年來(lái)中國(guó)當(dāng)局究竟是如何選擇的？利弊效果如何？我們又能從中得到怎樣的啟示呢？

不難發(fā)現(xiàn)，2014年是我國(guó)資本大幅流入和流出的時(shí)間拐點(diǎn)。根據(jù)新增外匯占款法進(jìn)行短期資本流動(dòng)估算（短期資本流動(dòng)=新增外匯占款-FDI-貿(mào)易順差），我們看到，2003年至2013年人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，資本流入壓力較大。而從2014年開(kāi)始至今，人民幣貶值預(yù)期增加，資本流出壓力顯著增強(qiáng)（近期或有所趨緩）。下面我們將區(qū)分資本流入和流出兩個(gè)歷史階段，對(duì)有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)分析和深入討論。

一、資本流入壓力較大時(shí)期：匯率對(duì)利率的掣肘

2003至2013年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是基準(zhǔn)利率卻一直處于歷史的相對(duì)低位。具體地，1990-2002年，GDP年均增速為9.68%，利率（以6個(gè)月至1年期貸款為例）年均為8.53%。與之相比，2003-2013年，GDP年均增速高達(dá)10.30%,而利率年均僅為4.66%。那么，為什么在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的情形下，利率卻處于歷史的相對(duì)低位呢？一個(gè)可能的解釋是，匯率問(wèn)題是其重要的掣肘之一。

眾所周知，這段時(shí)間資本大量流入是困擾央行的重要問(wèn)題。正如人民銀行2005年第四季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》所言，“貨幣政策的有效性和靈活性面臨國(guó)際收支不平衡的挑戰(zhàn)。”類似地，2007年第一季度的該報(bào)告也明確指出，“國(guó)際收支持續(xù)大額順差直接導(dǎo)致央行以外匯占款的形式被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，對(duì)貨幣調(diào)控的自主性和有效性形成一定的制約?！痹诖饲樾蜗?，貨幣政策工具的運(yùn)用不得不考慮其對(duì)資本流動(dòng)的直接或間接影響。事實(shí)上，2003至2013年期間短期利率與短期資本流動(dòng)之間確實(shí)呈現(xiàn)正相關(guān)效應(yīng)。為了抑制短期資本過(guò)度流入及緩解人民幣匯率升值預(yù)期，國(guó)內(nèi)貨幣政策（以利率工具為典型代表）的靈活運(yùn)用受到了牽制。這種操作的好處在于或在一定程度上緩解短期資本流入以及人民幣升值壓力，壞處在于可能不利于抑制國(guó)內(nèi)價(jià)格尤其是資產(chǎn)價(jià)格的攀升（事實(shí)上，從2003年到2013年，我國(guó)CPI年均增速2.9%，商品房平均售價(jià)年均增速9.9%，上證綜指年均增速17.15%)。

二、資本流出壓力較大時(shí)期：匯率對(duì)利率的掣肘

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，尤其是2013年“錢(qián)荒”以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率變得日益重要。近期市場(chǎng)尤其關(guān)注銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（Repo7），該利率似乎逐步呈現(xiàn)出基準(zhǔn)利率的初步特征。但讓市場(chǎng)十分關(guān)注和不解的是，最近一年多以來(lái)GDP增速逐季回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，然而Repo7利率卻一直維持近似水平線的異?！胺€(wěn)定”狀態(tài)。

那么究竟是什么因素制約了利率的靈活變化呢？除了國(guó)內(nèi)周期因素外，我們認(rèn)為，匯率亦可能是重要的掣肘之一。正如人民銀行2015年第四季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確指出的，“在開(kāi)放宏觀格局下，貨幣政策面臨著匯率‘硬約束’以及資產(chǎn)價(jià)格國(guó)際間‘強(qiáng)對(duì)比’的約束。本國(guó)貨幣政策過(guò)于寬松容易導(dǎo)致本幣貶值壓力?！笔聦?shí)上，2015年7月尤其是“811”匯改以來(lái)，我國(guó)面臨著較大的人民幣貶值以及資本流出壓力，這制約了以利率為典型代表的貨幣政策工具靈活調(diào)整的空間。如果此時(shí)顯著降低利率，客觀上可能會(huì)加劇資本外流的程度。因此，匯率依然是影響國(guó)內(nèi)貨幣政策（尤其是利率）的重要方面。這種兼顧匯率的貨幣政策操作的好處在于，或可在一定程度上緩解匯率貶值預(yù)期和克服短期外部沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看可能并不利于其靈活地應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

三、基本結(jié)論與啟示

一是無(wú)論在資本大量流入還是流出時(shí)期，我國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策工具（以利率為典型代表）都或多或少地呈現(xiàn)出受到匯率掣肘的特征。具體地，我們發(fā)現(xiàn)，在資本大量流入期間，為了抑制資本流入及緩解匯率升值壓力，利率水平保持在歷史的相對(duì)低位。該操作的好處在于短期或有利于穩(wěn)定匯率預(yù)期，壞處在于不利于抑制國(guó)內(nèi)價(jià)格尤其是資產(chǎn)價(jià)格的攀升；在資本流出時(shí)期，由于面臨著匯率“硬約束”，利率則呈現(xiàn)出“按兵不動(dòng)”的態(tài)勢(shì)（當(dāng)然，利率“按兵不動(dòng)”還可能與央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體判斷以及構(gòu)建價(jià)格型的貨幣調(diào)控機(jī)制等有關(guān)）。該做法的好處在于一定程度上或能緩解匯率貶值預(yù)期，有利于克服短期沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看卻不利于貨幣政策靈活應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

二是從當(dāng)前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，在微觀主體市場(chǎng)化程度不高以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)仍處于不太穩(wěn)定的時(shí)期，更加注重匯率的政策安排是必要和重要的（同時(shí)輔之以適度的資本流動(dòng)宏觀審慎管理）。事實(shí)上，近年來(lái)國(guó)際上也有研究認(rèn)為[2], 由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體眾所周知的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，如果有兩種政策工具（政策利率和外匯干預(yù)）可供選擇，那么兼而用之可同時(shí)達(dá)到價(jià)格穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)。如果政策制定者有多重目標(biāo)（實(shí)際上一定有），同時(shí)中央銀行擁有多種工具（實(shí)際上可能有），那么通常動(dòng)用整套工具是有道理的，新興市場(chǎng)國(guó)家可以在一段時(shí)期內(nèi)兼顧“雙目標(biāo)、雙工具”[3]。

三是展望未來(lái)，如不加快市場(chǎng)化改革，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下匯率和利率之間必然會(huì)面臨日益頻繁和激烈的矛盾沖突。像中國(guó)這樣的巨型經(jīng)濟(jì)體，很難想象通過(guò)長(zhǎng)期犧牲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)所謂的外部均衡，未來(lái)方向上應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定地邁向“不可能三角”中的角點(diǎn)解，即實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率靈活浮動(dòng)和資本自由流動(dòng)。因此，當(dāng)前占優(yōu)的策略是加快消除經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中深層次的扭曲，逐步克服對(duì)匯率浮動(dòng)的“恐懼癥”，方能最終擺脫匯率問(wèn)題的掣肘，真正實(shí)現(xiàn)宏觀金融調(diào)控由“匯率是綱”向“利率是綱”的轉(zhuǎn)變。

[1]Prasad、Rumbaugh和王慶早在2005年就曾撰文指出，實(shí)踐中我國(guó)資本管制的效力已經(jīng)在不斷下降。值得一提的是，近年來(lái)尤其是2015年下半年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)外部沖擊等我國(guó)貨幣當(dāng)局也采取了一些逆周期的資本流動(dòng)宏觀審慎管理措施，但其有效性仍存在諸多爭(zhēng)議。

[2]詳見(jiàn)：Ostry, Jonathan D.; Ghosh, Atish R.and

Chamon, Marcos. Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate

Policies in Emerging Market Economies. IMF Staff Discussion Note, February 29,

2012.

[3]詳見(jiàn)：伍戈、李斌《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》，中國(guó)金融出版社，2016年。

（伍戈  華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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