概要：“首譽(yù)光控-光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的成功發(fā)行，標(biāo)志著國際商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高端“PERE REITs”投資模式在國內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)；更說明了我國有望逐步邁進(jìn)“看重優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)物業(yè)、弱化強(qiáng)主體剛性兜底”的純粹股性REITs時(shí)代，在一定程度上為國內(nèi)合伙制房地產(chǎn)投資基金（內(nèi)資、外資）、“弱主體評(píng)級(jí) 明星地產(chǎn)項(xiàng)目”企業(yè)、需要真出表的高評(píng)級(jí)企業(yè)等更多元化商業(yè)物業(yè)持有人的REITs嘗試創(chuàng)造了條件和標(biāo)桿。

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作者 |摩根士丹利華鑫證券有限責(zé)任公司固定收益部結(jié)構(gòu)融資總監(jiān) 李耀光

來源 |智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》

隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及可比高評(píng)級(jí)債券收益率的不斷下行，繼企業(yè)資產(chǎn)證券化、對(duì)公貸款CLO、RMBS之后，REITs與CMBS【1】成為又一個(gè)攻破機(jī)會(huì)成本線【2】、蓬勃發(fā)展的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，在高評(píng)級(jí)優(yōu)先級(jí)證券發(fā)行預(yù)期收益率逐漸降到4%及以下之后，一線及一線半城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)（凈投資回報(bào)率在4%或以上）持有人通過REITs或CMBS等證券化操作可以實(shí)現(xiàn)正杠桿（基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率大于債務(wù)融資成本）。優(yōu)質(zhì)物業(yè)可以通過CMBS替代傳統(tǒng)銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款（利率通常在4.5%以上），實(shí)現(xiàn)直接融資降低財(cái)務(wù)成本，更可以通過分級(jí)REITs【3】提高權(quán)益級(jí)證券的預(yù)計(jì)回報(bào)率和期間正現(xiàn)金回報(bào)，改變?cè)袊鴥?nèi)分級(jí)REITs的權(quán)益檔/夾層檔份額只能通過等待遠(yuǎn)期資本利得或通過發(fā)行人回購等方式來獲得預(yù)期收益，培育和吸引夾層與權(quán)益級(jí)投資人，有利于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的去杠桿和存量盤活，徹底改變國內(nèi)商業(yè)物業(yè)生態(tài)。

在這一大背景下，摩根士丹利華鑫證券與各專業(yè)機(jī)構(gòu)一起，協(xié)助光大安石投資于2015年8月5日成功發(fā)行設(shè)立了“首譽(yù)光控-光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（簡稱“大融城REITs”），標(biāo)志著國際商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高端“PERE【4】 REITs”投資模式在國內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)；更說明了我國有望逐步邁進(jìn)“看重優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)物業(yè)、弱化強(qiáng)主體剛性兜底”的純粹股性REITs時(shí)代，在一定程度上為國內(nèi)合伙制房地產(chǎn)投資基金（內(nèi)資、外資）、“弱主體評(píng)級(jí) 明星地產(chǎn)項(xiàng)目”企業(yè)、需要真出表的高評(píng)級(jí)企業(yè)等更多元化商業(yè)物業(yè)持有人的REITs嘗試創(chuàng)造了條件和標(biāo)桿。

圍繞優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)物業(yè)、借鑒國際國內(nèi)REITs經(jīng)驗(yàn)精神打造的標(biāo)桿產(chǎn)品

優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)物業(yè)是開展股性REITs的最核心前提。大融城REITs基礎(chǔ)物業(yè)為“重慶觀音橋大融城購物中心”（簡稱“觀音橋大融城”），為光大控股旗下購物中心“大融城”系列之旗艦產(chǎn)品，地處重慶市核心商圈觀音橋，是重慶市民購物、休閑、娛樂、社交的重點(diǎn)場(chǎng)所，多次獲評(píng)重慶市最受市民歡迎相關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)。光大安石投資在2010年8月收購物業(yè)前身“現(xiàn)代廣場(chǎng)”后，將其改造為大型購物中心并引入專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過持續(xù)培育與專業(yè)資源注入，使其成為重慶頂級(jí)的大型生活體驗(yàn)式綜合購物中心。經(jīng)過多年的培育，觀音橋大融城多項(xiàng)運(yùn)營指標(biāo)處于全國同類購物中心前列，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目凈投資回報(bào)率為本次REITs操作奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

基于物業(yè)優(yōu)質(zhì)凈投資回報(bào)率與優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益率所產(chǎn)生的正杠桿，使得大融城REITs設(shè)計(jì)充分借鑒海外REITs “基石投資者 公眾投資者”設(shè)計(jì)理念，通過更為市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)REITs的發(fā)行。

大融城REITs設(shè)計(jì)與執(zhí)行過程中，秉承REITs本質(zhì)在于管理的理念，通過有效管理才能保證優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的真正實(shí)現(xiàn)。REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)該重視基金管理、資產(chǎn)管理與商業(yè)物業(yè)管理的結(jié)合，強(qiáng)調(diào)充分信息披露以及市場(chǎng)化地保障證券投資人權(quán)益。參考海外PERE與REITs先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，大融城REITs在證券持有人大會(huì)中率先引入類公司治理結(jié)構(gòu)與類“股東會(huì) 董事會(huì)”決策體系，創(chuàng)新設(shè)計(jì)并明確了分情景證券持有人投票表決機(jī)制，為將來國內(nèi)公募REITs的IPO奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，另外，按照國際REITs標(biāo)準(zhǔn)引入了逐年跟蹤評(píng)估及觸發(fā)式處置決策表決機(jī)制、期間底線營運(yùn)收益現(xiàn)金流補(bǔ)償機(jī)制等，在堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作的前提下最大化地保障投資人權(quán)益。

同時(shí)，以國內(nèi)領(lǐng)先股份制銀行、資管機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)理解和實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別水平的提升，以及權(quán)益級(jí)證券投資機(jī)構(gòu)逐步成熟，是我國REITs發(fā)展的重要保障。大融城REITs獲得高水平成熟投資者的認(rèn)可與青睞，以股性REITs創(chuàng)造了截至發(fā)行日境內(nèi)各種準(zhǔn)REITs與類REITs產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益低點(diǎn)，是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域不斷進(jìn)步的最好印證。

PERE REITs設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)更加注重物業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)與機(jī)構(gòu)合作

國內(nèi)早期交易所REITs產(chǎn)品多以財(cái)務(wù)目的為業(yè)務(wù)導(dǎo)向，即在有效稅務(wù)籌劃的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表等財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化調(diào)節(jié)作用（包括資產(chǎn)會(huì)計(jì)出表、降低資產(chǎn)負(fù)債率、當(dāng)期處置收益實(shí)現(xiàn)、適度擴(kuò)大融資規(guī)模等目的），在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上較多依托發(fā)行人主體信用的情形。而純以表內(nèi)融資為目的而言，不出表的債性REITs或CMBS的發(fā)行利率相對(duì)于AAA高評(píng)級(jí)主體（特別是央企或國企）直接發(fā)行公司債并不占優(yōu)勢(shì)。

國內(nèi)一線及一線半核心地段明星物業(yè)，是當(dāng)前進(jìn)行REITs操作的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。這些物業(yè)多為市場(chǎng)化運(yùn)行，AAA高評(píng)級(jí)主體持有占比并不高。眾多高效管理的物業(yè)分布在內(nèi)資或外資房地產(chǎn)投資基金、中低評(píng)級(jí)民營企業(yè)或地方性國企，且普遍有市場(chǎng)化資產(chǎn)退出、降低資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)行的需求，但基于高評(píng)級(jí)主體回購?fù)顺黾僭O(shè)的傳統(tǒng)設(shè)計(jì)方式可能并不適合此類業(yè)主的REITs嘗試，這也就要求PERE REITs需要有更有針對(duì)性的設(shè)計(jì)與發(fā)行方式。

1、物業(yè)資產(chǎn)識(shí)別與主動(dòng)管理

PERE REITs在設(shè)計(jì)過程中，需要比傳統(tǒng)REITs設(shè)計(jì)更加重視基礎(chǔ)物業(yè)本身資質(zhì)，識(shí)別物業(yè)價(jià)值并通過主動(dòng)管理予以實(shí)現(xiàn)。

識(shí)別物業(yè)價(jià)值的關(guān)注維度包括處置收益和運(yùn)營收益。（1）物業(yè)處置收益就是物業(yè)值多少錢，不是關(guān)注物業(yè)投資成本或重置成本，而是這個(gè)樓當(dāng)前的交易價(jià)值，這是由物業(yè)未來收益以及變化趨勢(shì)、使用價(jià)值決定的。處置收益需要考慮的因素包括宏觀（經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、規(guī)格、供給等）、中觀（交通、配套措施、景觀、人流等）、微觀（建筑設(shè)計(jì)、新舊及保養(yǎng)、質(zhì)量等）、處置時(shí)流動(dòng)性等。（2）物業(yè)運(yùn)營收益，既表現(xiàn)了物業(yè)所能帶來的凈營運(yùn)現(xiàn)金流，也決定了物業(yè)處置價(jià)值，需要考慮的因素包括現(xiàn)有租戶穩(wěn)定性（租約期限、已租用期限、租金先對(duì)價(jià)格、地區(qū)新增供給）、獲取新租戶能力（管理人管理能力、地段、當(dāng)?shù)匕l(fā)展水平）、運(yùn)營成本（資本支出、管理銷售費(fèi)用、維修維護(hù)費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用）等方面。

管理能力是REITs業(yè)務(wù)中越來越重要的能力，在缺乏管理的情況下，物業(yè)即使有投資價(jià)值和地段優(yōu)勢(shì)，也可能無法有效釋放全部價(jià)值，最終體現(xiàn)為投資收益不佳甚至財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。既往國內(nèi)REITs參與機(jī)構(gòu)的管理主要體現(xiàn)為基金管理（Fund Management國內(nèi)體現(xiàn)為專項(xiàng)計(jì)劃層面），而往往忽視或沒有能力進(jìn)行有效的資產(chǎn)管理（Asset Management），管理人亦不了解商業(yè)與物業(yè)管理，這就好比一個(gè)公司缺乏了有效董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)，無法指導(dǎo)和監(jiān)督商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營。因此，在PERE REITs架構(gòu)下，必須充分發(fā)揮房地產(chǎn)私募基金及REITs管理人對(duì)于商業(yè)物業(yè)的理解能力和主動(dòng)管理能力。

2、交易結(jié)構(gòu)搭建

在對(duì)基礎(chǔ)物業(yè)價(jià)值充分判斷的基礎(chǔ)上，PE REITs需要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)把產(chǎn)權(quán)、債權(quán)和抵押權(quán)（股 債結(jié)構(gòu)下）等物業(yè)權(quán)益在法律上安全無瑕疵地傳遞到證券端，考慮到?jīng)]有強(qiáng)主體硬增信，這也是REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)比傳統(tǒng)債性資產(chǎn)證券化復(fù)雜的地方。產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中要熟悉各項(xiàng)細(xì)分權(quán)益的實(shí)現(xiàn)途徑與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，了解各種資產(chǎn)處置與風(fēng)控方案的現(xiàn)實(shí)可行性，充分發(fā)揮私募房地產(chǎn)交易與產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，而不能只做紙面文章。

另外，由于國內(nèi)目前還沒有針對(duì)REITs專門的稅收優(yōu)惠，而地產(chǎn)交易涉及稅種（主要包括房產(chǎn)稅、增值稅、城建及教育附加、企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅和印花稅等）累計(jì)可能達(dá)到物業(yè)增值額一半以上，因此合理的稅務(wù)籌劃是交易結(jié)構(gòu)搭建的核心技術(shù)點(diǎn)，這就包括了PERE前端及REITs后端的各自稅務(wù)架構(gòu)及兩者協(xié)同架構(gòu)。這既是進(jìn)行REITs設(shè)計(jì)與發(fā)行過程中需要著重的點(diǎn)，更是PERE等商業(yè)物業(yè)持有人在其進(jìn)行物業(yè)收購或投資、常規(guī)運(yùn)營（還沒做REITs時(shí)）就應(yīng)該未雨綢繆的架構(gòu)問題。

3、期限設(shè)計(jì)與流動(dòng)性

現(xiàn)階段國內(nèi)REITs產(chǎn)品形態(tài)還是資產(chǎn)證券化，優(yōu)先級(jí)證券端具有固定收益屬性，除了給銀行理財(cái)或保險(xiǎn)公司定制超長期REITs外，大部分都是固定期限的，具體表現(xiàn)為兩種形態(tài)：（1）總計(jì)在7年以內(nèi)的“固定期 處置期”或者（2）“3×N”每三年設(shè)置開發(fā)期模式，旨在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不好的情況下給優(yōu)先級(jí)證券投資者本金退出的渠道。因此，在做產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)必須充分結(jié)合物業(yè)業(yè)態(tài)及特點(diǎn)、發(fā)行人信用資質(zhì)、資信與能力、資金規(guī)劃和用途、融資期限及意愿、市場(chǎng)情況、主要投資人需求等若干內(nèi)外部因素，設(shè)計(jì)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)。

對(duì)于PERE REITs，如果采取“固定期 處置期”模式，通?？梢愿玫匕l(fā)揮主動(dòng)管理和資產(chǎn)處置的能力，避免由于缺乏足夠資金實(shí)力提供證券交易流動(dòng)性支持，而導(dǎo)致3×N模式下開放期產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，PERE可以選擇具有較強(qiáng)資金實(shí)力且對(duì)基礎(chǔ)商業(yè)物業(yè)有信息的高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為3×N模式下的開放期證券交易提供流動(dòng)性支持或做市服務(wù)，這樣有望獲得投資者更多青睞。

4、增信與投資者退出

國內(nèi)REITs產(chǎn)品增信包括期間收益增信和投資人本金退出的支持性手段，既往國內(nèi)REITs主要借鑒境外REITs期間收益增信手段，強(qiáng)化了資產(chǎn)證券化相關(guān)的債性保障。其中，期間收益的增信措施主要依托于整租模式或運(yùn)營收益差額補(bǔ)足模式。整租模式是企業(yè)在養(yǎng)商期或者運(yùn)營收益有波動(dòng)（如酒店）等，或者是公司本身售出返租中，通過關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)或集團(tuán)整租來鎖定項(xiàng)目公司的租金收入，如整租方為分支機(jī)構(gòu)或較弱主體，通常還會(huì)涉及集團(tuán)為其租金支付義務(wù)提供增信。差額補(bǔ)足模式則是發(fā)起人對(duì)產(chǎn)品存續(xù)期或特定運(yùn)營期的運(yùn)營收益進(jìn)行承諾，對(duì)于實(shí)際運(yùn)營收益不足承諾額的部分進(jìn)行差額補(bǔ)足。

關(guān)于本金退出的增信措施主要包括3×N期限結(jié)構(gòu)里每個(gè)開放期退出的流動(dòng)性支持，這有些類似于做市機(jī)制；在持有項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí)，通過房產(chǎn)與土地使用權(quán)抵押來保障綜合權(quán)益；通過內(nèi)部分級(jí)方式來增強(qiáng)對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券投資者的保護(hù)；采取發(fā)起機(jī)構(gòu)優(yōu)先回購權(quán) 權(quán)利金的安排等方式提高發(fā)起人未來資產(chǎn)回購意愿，為投資者的本金變現(xiàn)提供保障。

增信和投資者退出安排是PERE和弱主體進(jìn)行REITs操作中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一，除優(yōu)先級(jí)證券（占比50%左右）通?？梢缘玫姐y行等機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可外，在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的識(shí)別和理解還需要進(jìn)一步培育的大背景下，夾層證券往往因?yàn)闆]有增信或退出保障而難以得到投資者青睞，且難以采取3×N的模式進(jìn)行期限安排。在這種困境下，發(fā)行人一方面可以采取商業(yè)合作的目的，引入熟悉商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的機(jī)構(gòu)作為夾層級(jí)和權(quán)益級(jí)投資者，通過合理分級(jí)鞏固優(yōu)先級(jí)證券投資者的信心，并可以通過期權(quán)或遠(yuǎn)期機(jī)制引入高評(píng)級(jí)商業(yè)地產(chǎn)關(guān)注者作為流動(dòng)性支持或差額支付機(jī)構(gòu)；另一方面強(qiáng)化市場(chǎng)化運(yùn)營機(jī)制，給予機(jī)構(gòu)投資者更多的REITs運(yùn)作參與決策權(quán)，特別是對(duì)于資產(chǎn)處置與退出，期間大額資本支出（如有）等方面，適度借鑒公司運(yùn)營與治理的相關(guān)管理和投票機(jī)制，實(shí)現(xiàn)向國際慣例標(biāo)準(zhǔn)REITs逐步過渡。

 【1】指按照我國資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行的股性或債性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于國內(nèi)產(chǎn)品不完全滿足國際慣例的REITs與CMBS標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)俗稱為準(zhǔn)REITs與準(zhǔn)CMBS。簡便期間，本文直接稱之為REITs、CMBS。

 【2】企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)成本線可以理解為不占公募額度的融資成本（比如私募債、PPN、信托等）；銀行發(fā)行對(duì)公貸款CLO的機(jī)會(huì)成本線近似等于加權(quán)平均貸款利率、RMBS近似等于個(gè)人住房按揭抵押貸款的加權(quán)平均利率；企業(yè)發(fā)行單一CMBS的機(jī)會(huì)成本線近似等于經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的利率。

 【3】分級(jí)REITs的優(yōu)先級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似于CMBS，價(jià)值類似于海外REITs的杠桿部分；權(quán)益級(jí)證券則類似于海外杠桿后的純股性REITs。

【4】 Private Equity Real Estate，房地產(chǎn)私募投資基金