本文系付鵬總給幾家公募基金經(jīng)理們內(nèi)部會議的演講的語音整理稿，經(jīng)過整理后邏輯的文字內(nèi)容，應該基本表達清晰了整體的思路

• 全球套利（CARRY TRADING）的基本邏輯

CARRY TRADING的理解，融資融低價的錢，買高價的投資回報率，那么傳統(tǒng)中美國國債收益率高于日本和德國，是不是就可以套利了呢？

兩種carry trading套利的模式：

• 通過在岸短期利率市場直接拆借美元，然后通過遠期匯率鎖定的方式來完成；

• 另一種方式是通過掉期互換的方式來完成美元的拆借；

中間的匯率風險因素如果考慮進去，一旦考慮鎖定成本的話，事實上計算起來就不是那么單一的了，例如對于金融機構(gòu)的基金經(jīng)理們，一種可以保護他們海外投資頭寸避免匯率波動的方法就是賣出外匯的遠期合約，隨著遠期合約到期，投資者可以滾動自己的頭寸，當然也可以不鎖定匯率套利，那基本上和做匯率敞口頭寸就沒有太大的區(qū)別了, 另外一種就是通過和其他金融機構(gòu)做互換swap的方式來完成套利融資環(huán)節(jié)；

這樣即可以保護他們海外投資頭寸避免匯率波動，鎖定后進行無風險套利，雖然利薄，但是可以加杠杠，所以下來只好在當下如此低的投資回報率時代還真的是不錯的交易。

所以關(guān)鍵的一環(huán)就是套利的匯率鎖定的成本，對于遠期而言這個移倉的成本就是遠期合約和即期合約之間的差，匯率保護策略下投資在海外資產(chǎn)“經(jīng)濟上等同于”使用本幣作為抵押借入了海外貨幣，3個月的票據(jù)期是大多數(shù)機構(gòu)投資者尤其是人壽保險公司更為經(jīng)常的使用

例如一個東京的機構(gòu)投資者計劃在美元日元匯率111.46水平買入美國10年期國債，并且同時對沖了一個遠期合約賣出在三個月后鎖定在111.15的匯率，這導致這筆交易中機構(gòu)投資者的對沖匯率的成本為0.31美日或者是0.27%三個月，事實上這個階段中美日跌了5.4%到了105.4年化下來的成本約為1.11%根據(jù)遠期曲線來看，對應的1.85%的美國國債收益率。

• 套利（CARRY TRADING）的成本核算

如果是投資美國國債，機構(gòu)投資者通常對美元付息收入采取固定匯率。在2008年以前，跨境套利的存在使得通過在岸短期利率市場直接拆借和通過匯率掉期互換兩種方法的美元拆借成本基本相同，利率平價理論完美支配金融市場；然而08年金融危機造成了的在岸與離岸的分化。

這樣一來，其收益轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的成本將由交叉貨幣基差互換（cross-currency basis swap）來決定。

1以日本機構(gòu)投資者為例，實際上能夠參與到美國在岸短期利率市場直接拆借美元的金融機構(gòu)只有三家（三菱，三井，瑞穗），其他的金融機構(gòu)（保險和儲蓄機構(gòu)）只能通過和券商做掉期互換(日元-美元互換操作)來獲得美元融資1 (即借出日元本金，借入美元本金，這樣使他們的交易對手方獲得美元付息收入，自己獲得日元付息收入)，由于日本的利率水平為負，這些持有日本機構(gòu)投資者實際上是在付錢借出日元本金。

與此同時，由于美國利率水平為正，而日本央行是負利率，日本金融機構(gòu)在用外匯掉期融入美元時需要付出額外利率差異的成本“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）再加上倫敦銀行間拆款利率(Libor)。

日本央行直接實施負利率，而不是通過釋放額外流動性，就將刺激日本的機構(gòu)將手頭的儲備換成美元，以避免向日本央行支付利息。然而，美國的機構(gòu)只有在這筆利息已經(jīng)貼現(xiàn)的情況下，才愿意收日元。

由于，而日本央行在超額準備金推行負利率，外加美聯(lián)儲于去年12月份之后進行了一次的加息以及美元收緊的作用下，日元basis swap成美元的成本一直在走高，也就是上圖中“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）各個期限都跌得越深，這意味著：持美元借入日元的成本就越低，同樣，持日元換美元的成本就更高。

對于持有日元的投資者來說，交叉貨幣基差互換3個月期目前為-0.665個百分點，意味著對沖匯率風險的成本接近五年來最高水平。

    對于持有歐元的投資者，該交叉貨幣基差互換3個月期為-0.27個百分點，最大的時候曾經(jīng)達到過-0.5個百分點，這是過去三年平均成本的兩倍還多。

• LIBOR USD重要的一個成本/收益

Libor不僅僅是一個銀行間的美元價格，其更是全球最重要的美元貸款基準定價利率，在整個CARRY TRADING的鏈條中：對于美元持有者LIBOR USD升高是收益的增加（融出美元）而對于其他貨幣持有者，LIBOR USD的升高則是成本的增加（融入美元）

美國證券交易委員會（SEC）吸取了08年金融危機期間貨幣基金出現(xiàn)“踩踏事件”的教訓在2014年7月23日通過的一項貨幣基金新規(guī)，要求主要投資于商票和銀行大額存單的貨幣基金采取浮動凈值，且可以在緊急情況下，收取流動性費用和添加資金贖回門檻，甚至停止贖回，而投資于短期政府債券的貨幣基金不受新規(guī)影響。

新規(guī)影響的貨幣基金是銀行間市場的主要流動性提供主體之一，其規(guī)模和流動性的緊縮，直接影響到了銀行間美元拆借參考利率Libor。

隨著新規(guī)在2016年10月14日即將生效執(zhí)行日的臨近，貨幣基金在流動資金管理方面，需要更多以流動性為主要考慮因素，收益率僅為參考。因此貨幣基金的對流動性和收益率之間平衡關(guān)系的調(diào)整將會導致Libor大幅度走高2。

目前為止LIBOR三個月美元已經(jīng)漲至2009年5月危機水平創(chuàng)六年新高，三個月LIBOR成本升至0.8522，許多境外銀行也不得不為融入同業(yè)美元資金付出更多的成本。

• 日元持有者套利美國債券

由于日本國內(nèi)收益率為負，日本機構(gòu)投資者仍需購買配置海外債券追求正的收益率，日元持有者通過借出日元，融入美元的形式買入美國的長端債券，前面我們已經(jīng)在1處說過大量的日元持有者（日本的金融機構(gòu)，養(yǎng)老社保，保險儲蓄等）只能夠通過掉期互換的形式來完成借出日元融入美元的形式，那么隨著交叉貨幣基差互換basis swap的成本一直在走高（負值加大），美元Libor持續(xù)走高2，不斷的蠶食著日元持有者套利的利潤，Carry trading的收益基本都補貼給了美元流動性，日本投資者面臨在對沖匯率成本過高購買海外債券，特別是購買美債的真實收益率下滑，這就迫使日本投資者不得不在期限上來做一些文章，選擇買入一些更長期的美國債券，從而成為了壓低美債長期收益率，這就導致上半年日本投資者購買海外規(guī)模創(chuàng)下紀錄。

從對沖后（無論是SWAP還是遠期鎖定兩種方式）計算后日本投資者套利購買美國國債的收益率如上圖，我們可以看到如果購買短端美國國債，其根本的收益已經(jīng)在2015年四季度就已經(jīng)出現(xiàn)負值，這就意味著日本的投資者必須轉(zhuǎn)向更長的久期，之后我們就看到長端國債（10年）的購買，從而壓低了美債長端的收益率，事實上這也是如上上圖所示，美債的曲線出現(xiàn)的是長端下移，短端上移的情況。

• 美元持有者套利日本債券

     而由于類似于日本央行的超級負利率和寬松政策購買資產(chǎn)向市場注入了充足的流動性，壓低了日元債券的整體收益率，一方面迫使日元資金全面的追求全球高收益率的情況（如上），另一方面卻也對于美元持有者提供了一種套利日本債券的投機機會。

美元持有者通過借出美元，融入日元的形式買入日本的債券，這個過程中隨著美元LIBOR的走高，融出美元的收益在不斷的增加，而另一方面又由于日本央行的負利率，則融入日元不但不需要支付成本，甚至還可以收到補貼，而投入到日本債券市場，從日本的短期債券開始買入，以前由于日本債券市場相對有底線（即收益率再低也最多是0了），但負利率卻打破了這個正常世界的運行邏輯，債券忽然不需要考慮原本的價值，投機的價值得到了空間性的擴展，只要日本央行為了不斷的刺激經(jīng)濟不斷的無底線寬松貨幣政策走下去，債券就可以不斷的上漲，負利率可以不斷的加深，投資日本債券的美元持有者的目的就是推動債券價格的不斷上行以此來達到不斷壓注BOJ的屈服，從短期買到長期，帶動日本整體債券曲線逐步的沉到了0以下，因為大家似乎都100%的認定BOJ將會是這場債券盛宴的最后買單者。

這就好像在匯率市場上我們看到的情況一樣，BOJ喪失了市場信用，每一次的BOJ會議都成為了市場不斷的買入日本債券（加大了對日元的需求）推動日元上漲的游戲，市場的游戲不斷的推動著BOJ的妥協(xié)，日本央行失去了對于債券市場和匯率市場的控制。

BLOOMBERG中【.JGB3MUSD INDEX】該指數(shù)用于衡量美元持有者用BASIS SWAP融出美元，融入日元，買入日本同期債券（不考慮跨期）的投資收益水平

• 套利的目的不一定很單純，也是一種投機

上面兩邊的套利目的不同，日本資金出來主要是一些長期的機構(gòu)投資者，都與他們來說，套利的套取的是美債對沖后的真實收益率，而套利日債的目的，就是日本債券是否是最終的大買家BOJ買單；

臨界值在什么地方？

• 套利者不賺錢，套利行為驅(qū)動的資金停止

當對沖的成本不斷的上升，套利美債的收益開始接近于0的時候，套利就會停止，甚至會出現(xiàn)反向交易行為

    事實上我們可以很清楚的看到7月份之后，日本的投資者通過套利手段購買美國10年期國債的收益率已經(jīng)降低到了0水平，短端國債購買早就是虧損狀態(tài)，并且拉大到了-0.8，這種情況在2005-2006年的時候也出現(xiàn)過，這意味著10年期的美債如果日本投資者通過對沖風險的操作之后，其已經(jīng)不具備有任何的投資價值，此時如果繼續(xù)的套利購買美國國債，則意味著承擔杠桿風險的情況下，甚至沒有任何的收益，收益全部是通過SWAP互換給了美元提供者。

此時對于日元持有者而言，事實上要么選擇更長的久期，但這會受到遠端美債供應量的限制導致流動性的問題不得不考慮，要么就選擇信用風險升高來增加收益。

但對于美債的套利買盤而言，當10年期都開始不賺錢的時候，也就是整個游戲的臨界值了。

• 央行不進行最后的兜底

歐日央行是目前全球流動性的主要提供者，上面詳細的分析只是以日本為案例分析了當下日本作為雙向套利的邏輯和細節(jié)。

目前所有資產(chǎn)的聯(lián)動性大幅度增強就是因為央行購買資產(chǎn)向市場注入了充足的流動性，壓低了收益率，這使得資金出現(xiàn)了全面的追求高收益率的情況。歐日的收益率又拉低了美國的收益率，央行是Carrying trading的提供者，一旦央行準備停止擴表或者說開始準備縮表，那將是全球音樂停止的開始點。

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迎接未知世界的回歸

目前市場的博弈焦點落在了央行上面，不過目前只是看到一些央行沒有進一步擴大寬松的情況，停留在原有的水平。一旦BOJ或者ECB釋放出停止QE的想法，全球債券都會出現(xiàn)2013年Taper tantrum的情況。

G20財長和央行峰會7月中旬在成都的召開，是事實奠定了共識的基礎(chǔ)，貨幣政策的有效性受到制約，全球需要轉(zhuǎn)向財政刺激，同時要防御貨幣政策的信用風險；

隨著這樣共識的達成，隨后我們就觀察到了近兩次歐日會議并未采取擴大寬松的行動，展現(xiàn)負利率的博傻游戲就此終結(jié)，縱然全球收益率仍舊維持在低位。但G20之后的共識以及歐日央行的行為，都在闡述一個事實，全球利率已經(jīng)底至極限，否極泰來，利率跌無可跌，也就意味著反轉(zhuǎn)的到來，全球收益率也就將隨之大幅反彈，如今也展現(xiàn)出了明顯的苗頭。