不再被雪藏！可交換債借“盤活存量”重生- 關(guān)于近期可交換債發(fā)行步伐加快的簡評

劉志日 2016-09-08

展開全文

▎分析師／李真研究助理／項飛燕

國金證券于8月18日發(fā)布公告稱，公司股東清華控股擬以所持本公司部分A股股票及其利息（包括資本公積轉(zhuǎn)增股本、送股、分紅、派息等）為標(biāo)的發(fā)行可交換公司債券的方案在于5月18日通過國有資產(chǎn)主管部門的審批后，已于近日獲得中國證券監(jiān)督管理委員會審核通過。清華控股此次擬發(fā)行的以國金證券為換股標(biāo)的的可交換債有望成為繼14寶鋼EB、15天集EB后的第三只公募可交換債。

1.可交換債重新受到市場關(guān)注，發(fā)行步伐加快

2008年，證監(jiān)會出臺了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，旨在為當(dāng)時的“大小非”減持問題提供一種解決手段。當(dāng)時的設(shè)想是限售股股東以限售股股票為換股標(biāo)的發(fā)行可交換債，一方面是通過限售股股份質(zhì)押融資，盤活限售股資產(chǎn)，緩解限售股股東的融資壓力；另一方面是通過可交換債的換股期權(quán)，解決限售股的減持問題。但是，后來由于對股票質(zhì)押有效性等有關(guān)問題的爭議，可交換債的發(fā)行被擱置。

2013年，股票質(zhì)押回購以及股權(quán)市值管理日益普及，可交換債發(fā)行的障礙逐步被消除。2014年，管理層對可交換債的相關(guān)制度進行了細(xì)化，使可交換債的發(fā)行在操作層面有了具體的指導(dǎo)。此外，2015年新的公司債發(fā)行與交易管理辦法出臺，放寬了公司債的發(fā)行條件，簡化了私募公司債的發(fā)行程序，拓寬了交易場所，可交換債的發(fā)展迎來了良好的時機。在國家強力推行國企改革，大力發(fā)展直接融資渠道，盤活存量資產(chǎn)的背景下，可交換債再度受到市場關(guān)注。2014年以來，可交換債成功發(fā)行15單，其中可交換公募債券2單，可交換私募債券10單，私募債券中在深交所和報價系統(tǒng)掛牌的各有5家。由表1可以看出，進入2014年下半年之后，可交換債的發(fā)行速度明顯加快。

2.低成本融資、高溢價減持的優(yōu)勢契合市場需求

可交換債具有低成本融資、高溢價減持的優(yōu)勢?？山粨Q債是在傳統(tǒng)的純債基礎(chǔ)上，嵌入標(biāo)的股票看漲期權(quán)。對于投資者而言，除了可以獲得像普通債券一樣的持有期票息以及出售直接融資渠道轉(zhuǎn)讓的資本利得外，還可以獲得按照約定價格將所持債券轉(zhuǎn)換成特定股票的選擇權(quán)。從發(fā)行人的角度來看，可交換債兼有債券和期權(quán)的特點，并兼具了兩者的功能?？山粨Q債的的功能主要有以下兩種：一是低成本融資功能。由于債券還賦予了持有人標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此發(fā)行利率通常低于其他信用評級相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。如果投資者到期未行使期權(quán)，則發(fā)行人到期還本付息，實現(xiàn)其低成本融資功能。二是高溢價減持股份功能。如果投資者在到期前行使看漲期權(quán)交換為股票，則發(fā)行人按約定的換股價減持股份，實現(xiàn)其高溢價減持股份功能。而且相對于直接減持股份而言，可交換債通過“時間換空間”，一方面可以減少直接減持股票對股價的沖擊，另一方面可以等待更好的股票減持時機。

可交換債作為債券的一種，有利于拓展直接融資渠道，并盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，為融資方提供了一種更具流動性、質(zhì)押率更高的選擇。股權(quán)質(zhì)押回購以及“沉淀”股權(quán)的市值管理已經(jīng)較為普遍，相對于可轉(zhuǎn)債、股票質(zhì)押回購而言，可交換債具有融資成本低、融資期限長、質(zhì)押比例高、對現(xiàn)有股權(quán)無稀釋效應(yīng)等優(yōu)點。近期，A股市場大幅調(diào)整，震蕩加劇，使得股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)收緊，配資杠桿下降，使得上市公司股東的融資渠道相對縮小，給上市公司股東的資金流動性帶來極大壓力，融資額度大幅降低?？山粨Q債的質(zhì)押率高、融資成本低等優(yōu)點將會將會受到融資方的青睞。此外，與在二級市場直接減持相比，可交換債券的換股價格可在市價基礎(chǔ)上確定或適當(dāng)溢價，屬于較平穩(wěn)的減持方式，股東可等待較為合適的市場機會出現(xiàn)后進行減持，且不會對股價造成明顯的沖擊。融資規(guī)模上，可交換債券直接融資效率較高，可一次性解決上市公司的融資需求，能在市場機會出現(xiàn)時較為迅速地作出反應(yīng)。

可交換債的低成本融資、高溢價減持股份的特性契合地方政府融資、國企改革的需求，是國有企業(yè)混合所有制改革的有力工具。自2014年以來，全面深化改革舉措漸次鋪開，國企改革的浪潮越來越猛，無輪是地方國有企業(yè)還是央企，改革的步伐提速明顯。隨著國家政策的進一步推動，國企改革改革也將會進一步深化，在市值管理、并購重組等方面將會加大力度，迫切需要新的融資渠道。在宏觀經(jīng)濟增長中樞下移，房地產(chǎn)市場不景氣的背景下，地方政府的財政收入增速明顯下滑。此外，由于地方政府融資平臺的融資功能逐步剝離，地方融資將主要以地方債的形式進行，融資額度受到了監(jiān)管層的控制，短期內(nèi)難以滿足地方政府的融資需求。在融資渠道收窄、財政收入壓力增大的背景下，地方政府迫切需要新的融資渠道。在國有企業(yè)改革的背景下，除了通過國有企業(yè)上市實現(xiàn)股權(quán)多元化外，將部分國有產(chǎn)權(quán)出讓也是一個重要手段，可交換債低成本融資、高溢價減持股份的特性非常契合國有企業(yè)混合所有制改革的需求。

3.可交換債投資機會顯現(xiàn)，注意條款博弈

在宏觀經(jīng)濟不斷下行，地方政府政府債務(wù)置換的背景下，前幾年火熱的信托等非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險高企，投資機會較少，加上近期國內(nèi)股市震蕩加劇，傳統(tǒng)債券收益率下行空間有限，市場資金找不到投資出路，市場的資金急需一個出口。可交換債兼具股性和債性，既能鎖定一個穩(wěn)定的收益，又可以獲得未來股市反彈時帶來的超額收益，可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)將會受到市場資金的熱捧，投資價值顯現(xiàn)。尤其是在國有企業(yè)改革的進程不斷推進和深入的背景下，可交換債的出現(xiàn)為民間資本進入國有企業(yè)提供了機會，從而使民間資本獲得改革的紅利。

但值得注意的是，可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債有所不同，對于國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債來說，發(fā)行人都有早日促成轉(zhuǎn)股的動力，條款約束越寬松越好。而可交換債則不同，往往是利益在發(fā)行人和持有人之間讓渡，較難實現(xiàn)共贏?？山粨Q債的條款設(shè)置更為靈活，如果標(biāo)的正股增長潛能大，發(fā)行人會設(shè)定較高的換股價，提早兌現(xiàn)發(fā)行溢價（即發(fā)行時，換股價高于正股均價的部分），并使得提前贖回條款較難觸發(fā)，較高的換股價也使得債券持有人不易即刻換股。如果標(biāo)的正股潛能一般，發(fā)行人會設(shè)定較低的換股價，提前贖回并拖延回售，及早減持。因此，投資者在投資可交換債時，不僅要注重標(biāo)的正股的成長空間，關(guān)注票面利率、發(fā)行溢價等基本要素，要更加注重對換股期限、回售條款、贖回條款的分析，并且根據(jù)發(fā)行人的發(fā)債意圖進行條款博弈。