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　　姜超：降低債轉(zhuǎn)股預期 基本面仍為王道

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　　導讀

　　債轉(zhuǎn)股指導意見有望9-10月出爐。本輪債轉(zhuǎn)股大潮中，AMC將發(fā)揮運營優(yōu)勢大顯身手。AMC主題受益標的：海德股份（000567）、浙江東方（600120）、陜國投A、*ST川化（000155）、東興證券（601198）、國海證券（000750）。

　　摘要

　　脫虛入實迫切需要AMC綻放光芒

　　盡管銀行在本輪債轉(zhuǎn)股中將會起到主導作用，但是作為處置不良資產(chǎn)尤其是債轉(zhuǎn)股的“前浪”，AMC的地位不會被“后浪”取代，在脫虛入實與供給側(cè)改革的大背景下。債轉(zhuǎn)股不只是金融操作，運營才是重點，AMC是重要平臺，也是供給側(cè)改革的重要推手，豐富的運營經(jīng)驗與平臺優(yōu)勢保證了AMC大放光芒。

　　消除分歧，本輪債轉(zhuǎn)股AMC并非綠葉

　　市場低估了市場化債轉(zhuǎn)股對AMC的利好。部分投資者認為銀行、基金、社會資本對金融市場尤其是債券、股權(quán)等金融工具較為熟悉，自身資金體量又大，在本輪債轉(zhuǎn)股中“玩得轉(zhuǎn)”，卻忽視了市場化會有力放大AMC的運營優(yōu)勢。市場認為本輪債轉(zhuǎn)股將由銀行主導，因此AMC只能“喝湯”，卻忽視了AMC的成功經(jīng)驗和政府的維穩(wěn)需求會導致其仍然是中流砥柱。市場忽視了法律限制與資本充足率要求會讓銀行在很多問題上束手束腳，此時AMC將擁有巨大的發(fā)揮空間。

　　千億級空間支撐快速發(fā)展

　　目前從銀行方向預估債轉(zhuǎn)股市場空間大致為1萬億元左右，AMC將會廣泛參與到債轉(zhuǎn)股進程中，這部分的市場空間就可以達到千億元以上。另外，其余非債轉(zhuǎn)股方式的不良資產(chǎn)處置也將是AMC的“盤中餐”，AMC的市場空間可達萬元規(guī)模，未來想象空間無限。

　　政策發(fā)力AMC迎接發(fā)展春天

　　8月初銀監(jiān)會的《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務處置的若干意見》即強調(diào)“支持金融資產(chǎn)管理公司(AMC)、地方AMC，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股?！贝溯唫D(zhuǎn)股的指導意見也表示AMC是債轉(zhuǎn)股的實施主體。而地方AMC伴隨政策放開逐步生根發(fā)芽，目前已經(jīng)有24個省成立AMC，風起云涌有望挑起不良資產(chǎn)處置和債轉(zhuǎn)股的大梁。

　　催化密集促持續(xù)性行情

　　自上而下，債轉(zhuǎn)股指導意見有望9-10月出爐，對AMC有建設性意義；第五批地方不良資管牌照最快年內(nèi)即可公布。自下而上，地方AMC多地開花，銀監(jiān)會消息透露在三、四季度末，地方AMC將布局到各個省份；市級AMC下半年爆發(fā)開拓新空間，廣東省的廣州和深圳、浙江溫州、江蘇無錫等地風聲漸起，三、四季度就可以看到相關(guān)成果。

　　緊握AMC投資機遇

　　一手看參與，深度參與AMC業(yè)務，有豐富的投資、運營、退出體系和管理經(jīng)驗的相關(guān)標的，推薦：海德股份(已獲西藏同意設立地方AMC)；浙江東方(收購地方AMC浙商資產(chǎn))；陜國投A(入股省屬AMC公司)；東興證券(四大AMC之一東方資管旗下唯一平臺)。一手看預期：與AMC相關(guān)聯(lián)，未來有望參與AMC的標的，建議關(guān)注：*ST川化(實際控制人是四川省地方AMC)；東吳證券（601555）(擬參股地方資產(chǎn)管理公司)；國海證券(第一大股東為省屬地方AMC)。

　　正文

　　脫虛入實迫切需要AMC綻放光芒

　　盡管銀行在本輪債轉(zhuǎn)股中將會起到主導作用，但是作為處置不良資產(chǎn)尤其是債轉(zhuǎn)股的“前浪”，AMC的地位不會被“后浪”取代，在脫虛入實與供給側(cè)改革的大背景下，會綻放出更加絢麗的光芒。

　　脫虛入實下債轉(zhuǎn)股中運營是重點，AMC是平臺。五月權(quán)威人士定調(diào)后，脫虛入實是影響下半年A股乃至整個金融市場的關(guān)鍵。宏觀上要求資金入實體經(jīng)濟，而不是簡單地玩金融游戲，資金左手換到右手。脫虛入實需要強調(diào)對企業(yè)的運營改善，不是債轉(zhuǎn)成了股就完事，在這方面銀行和社會資本缺乏經(jīng)驗。由于《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”法律限制了銀行大規(guī)模地開拓股權(quán)投資，因此相對缺乏管理經(jīng)驗，特意聘請專業(yè)化管理團隊成本高，還易于造成資產(chǎn)流失、委托代理問題等風險。社會資產(chǎn)自身較為分散，難以形成合力進行有效管理，也很難發(fā)揮出足夠的作用。AMC的比較優(yōu)勢在這樣的大背景下得到放大。從99年開始四大資管公司成立并參與不良資產(chǎn)處置及債轉(zhuǎn)股，到2013年開始地方AMC如雨后春筍般出現(xiàn)，十余年的發(fā)展使其擁有豐富的管理經(jīng)驗和完善的運營體系，并積累了大量的社會資源，因此本輪債轉(zhuǎn)股將會是AMC發(fā)揮自己平臺優(yōu)勢的最佳舞臺。

　　以管理推動供給側(cè)改革也將是AMC的重要切入點。我們在8月29日報告《債轉(zhuǎn)股：與供給側(cè)改革共舞--供給側(cè)慢牛系列之三》中指出，債轉(zhuǎn)股是供給側(cè)改革的落實手段之一，與供給側(cè)改革是相輔相成。供給側(cè)改革的最終目的是淘汰過剩產(chǎn)能并實現(xiàn)全行業(yè)經(jīng)營和利潤的正常化。因此在債轉(zhuǎn)股具體操作中，若不能有效發(fā)揮控股等方式的作用以推動改革目標實現(xiàn)，很容易導致該改的沒改，不該救的卻救了，最終還是財政兜底，產(chǎn)業(yè)繼續(xù)下行。通過控股等方式推動供給側(cè)改革，也將是AMC大展身手的切入點。

　　消除分歧，本輪債轉(zhuǎn)股AMC并非綠葉

　　市場化有力放大AMC運營管理優(yōu)勢

　　市場低估了市場化債轉(zhuǎn)股對AMC的利好。部分投資者認為市場化是資本市場說話，即意味著資金為王，銀行、基金、社會資本對金融市場尤其是債券、股權(quán)等金融工具較為熟悉，自身資金體量又大，在本輪債轉(zhuǎn)股中“玩得轉(zhuǎn)”，甚至排他性地進行主導，卻忽視了市場化會有力放大AMC的運營優(yōu)勢。

　　本輪債轉(zhuǎn)股最鮮明的特征是市場化。8月初，銀監(jiān)會就《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務處置的若干意見》征求意見，提出對資產(chǎn)負債率較高、在國民經(jīng)濟中占主要地位的鋼鐵煤炭骨干企業(yè)，按照市場化、法治化的原則，開展債轉(zhuǎn)股工作。近期上報國務院審批的此輪債轉(zhuǎn)股指導意見也將市場化放在重要位置。

　　市場化將會有力地放大AMC的運營經(jīng)驗。在市場化機制下，銀行、社會資本等追求投資回報，不會讓債務或者股權(quán)長期擱置，他們對有效的退出機制更加渴求，IPO、轉(zhuǎn)讓、重組等方式若想最終獲利，需要企業(yè)存在真正的改善，因此引入專業(yè)化的運營管理團隊勢在必行。銀行或者社會資金在資金方面具有巨大優(yōu)勢，但是缺乏對負債企業(yè)的運營管理經(jīng)驗，難以有效地理清一個成規(guī)模的公司的具體脈絡，更不用說迅速開始指導公司進行調(diào)整和改革。而AMC的運營經(jīng)驗是得到市場廣泛認可的，他們不僅有當年處理銀行壞賬的經(jīng)驗，近些年還涉足了房地產(chǎn)、紡織服裝、商貿(mào)零售、食品飲料、交通運輸?shù)热袠I(yè)不良資產(chǎn)處置。其豐富的運營經(jīng)驗會在本次市場化債轉(zhuǎn)股中得到放大，不會僅僅定位于“綠葉”而默默無聞。

　　市場化AMC的議價優(yōu)勢也會得到充分體現(xiàn)。由于AMC對不良資產(chǎn)處置擁有豐富的經(jīng)驗，其專業(yè)化的團隊對公司估值、債權(quán)定價、轉(zhuǎn)換比例等有一套成熟做法，在自由談判的情形下易將其議價能力發(fā)揮出來。

　　AMC的成功經(jīng)驗滿足維穩(wěn)需求

　　市場認為本輪債轉(zhuǎn)股將由銀行主導，因此AMC只能“喝湯”，參與度不強，卻忽視了AMC的成功經(jīng)驗和政府的維穩(wěn)需求會導致其仍然是重要方式。決策層目前明確提出債轉(zhuǎn)股不搞一刀切，一企一策，不弄指標，推進債轉(zhuǎn)股的謹慎態(tài)度是顯而易見的。而AMC由于其成功經(jīng)驗，可以在債轉(zhuǎn)股中發(fā)揮中流砥柱的作用，讓整個進程平穩(wěn)而有序，與決策層的意愿相符，必然會被作為一種重要的手段。不會因為銀行的主導地位而成為紅花后的綠葉，承擔輔助工作。

　　歷史經(jīng)驗表明AMC可大幅改善企業(yè)。1999年開始的債轉(zhuǎn)股中，AMC有效減輕了企業(yè)的利息負擔，八成企業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈，累計減少債轉(zhuǎn)股企業(yè)利息費用195億元，對改善國企資本結(jié)構(gòu)，深化國企改革，有深遠意義。同時有效減輕了政策性商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，防止了銀行技術(shù)層面破產(chǎn)，銀行重新恢復放貸能力，對盤活實體經(jīng)濟有一定作用。

　　AMC做債轉(zhuǎn)股收益可觀。截至2006年，四大AMC公司累計處理不良資產(chǎn)1.21萬億，占接收總額的83.5%，累計回收現(xiàn)金約2110億，回收率約17.4%?？傮w收益率達15-17%，回收期大致為1-3年。如信達2001年將持有的中國鋁業(yè)（601600）約20.05億元債權(quán)轉(zhuǎn)為21%的中鋁股份，當年12月，中國鋁業(yè)在香港上市，這部分股份的市值達到22億元；此外華融債轉(zhuǎn)股業(yè)務的平均退出倍數(shù)也有近3倍，收益可觀。

　　近期AMC對不良資產(chǎn)的處置也非常成功。四大AMC發(fā)展勢頭良好。此外地方AMC也取得了很大成功。如廣東AMC粵財資管截至2014年6月規(guī)模達842億元，累計創(chuàng)造利潤54億元，處理了農(nóng)業(yè)銀行（601288）廣東資產(chǎn)包、平安銀行（000001）廣州、佛山資產(chǎn)包和房地產(chǎn)、商業(yè)等大量不良資產(chǎn)。

　　銀行的約束機制賦予AMC發(fā)揮空間

　　市場忽視了法律限制與資本充足率要求會讓銀行在很多問題上束手束腳，此時AMC將擁有巨大的發(fā)揮空間。除上文提到的《商業(yè)銀行法》外，2012年頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》對商業(yè)的資本充足率提出了要求，商業(yè)銀行被動持有或者政策性要求而持有工商企業(yè)股權(quán)投資的風險權(quán)重為400%，對工商企業(yè)其它股權(quán)投資的風險權(quán)重為1250%，意味著債轉(zhuǎn)股需要更大的資本金要求，而AMC沒有這方面的限制，可以自由地在不良資產(chǎn)處置和債轉(zhuǎn)股中跑馬圈地，發(fā)光發(fā)亮。

　　千億級空間支撐快速發(fā)展

　　目前從銀行方向預估未來的股權(quán)價值，債轉(zhuǎn)股市場空間大致為1萬億左右，考慮到AMC將會廣泛參與到債轉(zhuǎn)股進程，這部分的市場空間就可以達到千億元以上。另外，其余非債轉(zhuǎn)股方式的不良資產(chǎn)處置也將是AMC的“盤中餐”，截止2015年三季度末，銀行的關(guān)注類貸款超2.81萬億，貸款減值準備超2.3萬億，2016年預計新增達4000-5000億元，AMC的市場空間將可達萬億規(guī)模，未來想象空間無限。

　　政策發(fā)力AMC穩(wěn)步前行

　　中央意見保障AMC重要地位

　　8月初，銀監(jiān)會就《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務處置的若干意見》征求意見。強調(diào)“支持金融資產(chǎn)管理公司(AMC)、地方AMC，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。”這份文件提出，對資產(chǎn)負債率較高、在國民經(jīng)濟中占主要地位的鋼鐵煤炭骨干企業(yè)，支持AMC和地方AMC，按照市場化、法治化的原則，開展債轉(zhuǎn)股工作。銀監(jiān)會對AMC參與債轉(zhuǎn)股是大力支持的，并期待其能夠起到關(guān)鍵性的作用。此外，此輪債轉(zhuǎn)股的指導意見也表示，AMC是債轉(zhuǎn)股的實施主體；“實施主體除AMC之外，還可以包括銀行成立的投資子公司、國有資本投資運營公司、保險資產(chǎn)管理公司等，以期引入更多的社會資金”。

　　審批放開地方AMC風起云涌

　　地方AMC伴隨政策放開逐步生根發(fā)芽，風起云涌有望挑起不良資產(chǎn)處置和債轉(zhuǎn)股的大梁。2012年財政部和銀監(jiān)會發(fā)布《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》的通知(財金〔2012〕6號)，2013年11月28日銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀監(jiān)會關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務資質(zhì)認可條件等有關(guān)問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2013〕45號)對6號文進行補充，鼓勵設立地方資產(chǎn)管理公司，并明確指出鼓勵民營參股。每個省份原則上只設立一家，自此，地方AMC進入了一個高速發(fā)展的階段。

　　13年至今地方AMC不僅數(shù)量增多，而且成長為規(guī)模與能力并重的多元化資產(chǎn)管理平臺，具備豐富的不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗，我們相信地方AMC在發(fā)揮自身強項的同時，也會充分利用所在地方的資源優(yōu)勢，成為債轉(zhuǎn)股進程中的亮眼明星。

　　催化密集促持續(xù)性行情

　　債轉(zhuǎn)股指導意見9-10月有望出爐，對AMC有建設性意義。近期上報國務院的債轉(zhuǎn)股指導意見已經(jīng)在審批，預計在9-10月正式出臺。目前透露的消息顯示是將AMC當做基本方式在推，如若相關(guān)政策正式出臺，對AMC的行情形成重大推力。

　　第五批地方不良資管牌照躍然紙上，最快年內(nèi)即可公布。第四批牌照已出，按歷次牌照發(fā)放速度來看，時間跨度小于1年；同時由于此前地方存在“先斬后奏”情形，成立了AMC后再拿牌照，隨著地方自建AMC加速，我們認為申請與審判速度也會必然加快，第五批名單躍然紙上，最快年內(nèi)即可公布。

　　地方AMC多地開花，持續(xù)催化推動下半年行情。目前，已有24個省級單位成立地方不良資管公司，剩余地區(qū)的籌建也在加速，銀監(jiān)會消息透露在三、四季度末，地方AMC將布局到各個省份。8月廣西金控資產(chǎn)管理公司、重慶渝康資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司、陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司等此前已獲得審批并在籌劃中的地方AMC近期密集揭牌正式運營，可以發(fā)現(xiàn)地方政府也看出了目前是AMC的黃金機遇期，推動力度將會超預期，未來AMC的不斷獲批和掛牌將會成主題的強大催化。

　　市級AMC下半年爆發(fā)開拓新空間。在省級AMC之外，地市級別的AMC最近也相繼誕生，地市級AMC的牌照或成為下半年的獲批主力。牌照解鎖必將帶來地方AMC火爆發(fā)展，目前已有廣東省的廣州和深圳在申請，浙江溫州、江蘇無錫等地也有AMC風起，三、四季度就可以看到相關(guān)成果。

　　緊握AMC投資機遇

　　深度參與AMC業(yè)務，堅定掘金AMC業(yè)務

　　相關(guān)標的已經(jīng)開始深度參與AMC業(yè)務，有豐富的投資、運營、退出體系和管理經(jīng)驗，大幅受益AMC廣闊市場空間，建議關(guān)注：

　　1)海德股份：AMC代表性標的，2015年10月29日公告，擬募資48億增資海德資產(chǎn)管理子公司。目前已獲西藏同意設立地方AMC公司，業(yè)務的重心向全國不良資產(chǎn)大蛋糕拓展。

　　2)浙江東方：收購地方性AMC浙商資產(chǎn)，初步形成以AMC業(yè)務為核心，囊括信托、期貨、保險、證券、租賃等多重牌照的金融控股平臺。

　　3)陜國投A：入股省屬AMC公司，陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司，針對性參與AMC業(yè)務。

　　4)東興證券：四大AMC之一東方資管旗下唯一平臺。投行、資管、資產(chǎn)證券化業(yè)務，具備和母公司AMC業(yè)務的協(xié)同效應。

　　與AMC相關(guān)聯(lián)，未來有望投身AMC浪潮

　　AMC控股或有轉(zhuǎn)型AMC預期，建議關(guān)注：

　　1)*ST川化：實際控制人是四川省國資委控股地方性AMC-四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司，公司有轉(zhuǎn)型需求，有望投身AMC浪潮。

　　2)東吳證券：擬參股地方資產(chǎn)管理公司，與蘇州市國資委及下屬國有企業(yè)共同參與發(fā)起設立蘇州資產(chǎn)管理有限公司，拓展業(yè)務多元化，參與AMC相關(guān)業(yè)務。

　　3)國海證券：第一大股東省屬地方AMC廣西金融投資集團持有國海證券股份22.34%，借助綜合化證券公司平臺，一旦轉(zhuǎn)型AMC將如魚得水。