今天聊聊分級基金的話題。

雖然很早之前就聽說監(jiān)管層暫停了新設(shè)分級基金的審批，但上周五真正看到基金業(yè)協(xié)會會長洪磊的確認(rèn)表態(tài)時，還是感到唏噓不已。

當(dāng)然，分級基金走到今天這樣一種位置并不令人意外。這里面，一方面是從去年股災(zāi)至今，分級基金搞出的動靜確實不少，先是A類的黃金坑，之后又是B類的下折坑，最近又是A類的瘋長；

另一方面，投資者、特別是小散對于分級基金的質(zhì)疑也持續(xù)不斷，我自己在微博上看到有人到證監(jiān)會門口拉橫幅的消息就至少有兩次，外加最近監(jiān)管層對于杠桿整體的進(jìn)一步收緊。

最終，幾方面的因素夾雜在一起之后，出于政治正確的考量，分級基金被奉旨賜死也就很正常了。

老實說，分級基金在交易機制的設(shè)計上確實蠻復(fù)雜的。

A類份額，雖然理論上可以獲得穩(wěn)定的優(yōu)先收益，但由于一二級市場的定價差，本金的折溢價其實上是不確定的，所以就算買入A級，同樣也不省心，需要每天不斷的盯盤。很多時候，對于分級A類的定價參考更類似于永續(xù)債。

而B類份額的定價就更加復(fù)雜，不僅不同時期B類份額的杠桿不同，流動性的問題更需要關(guān)注，此外產(chǎn)品高溢價的特征還必須時時考慮產(chǎn)品下折的風(fēng)險。

除此之外，無論A類還是B類投資者，都還必須關(guān)注產(chǎn)品的整體折溢價水平及凈申購情況，以預(yù)估可能的套利交易者給對應(yīng)份額造成的影響。

如果硬要歸納的話，分級基金是一個具備充分博弈屬性的交易品種，真正想玩好這個品種，其實門檻還是挺高的。

所以，這也反過來解釋了為什么當(dāng)極端事件發(fā)生時，很多并不真正了解分級基金產(chǎn)品交易機制的投資者遭遇了虧損，并最終跑到證監(jiān)會那邊去拉橫幅。

不過今天想聊的并不是這件事的對錯，而是這件事所可能造成的影響。

這次分級基金被賜死，可能很多人會覺得這只是一次正常的產(chǎn)品更迭，一次'坑爹'杠桿產(chǎn)品的覆滅。

但我自己對此還是蠻失望的，因為，很可能經(jīng)過這次折騰，距離資產(chǎn)配置真正能在中國落地的時間又往后延了。

為什么這么說？

因為，我之前就講過并堅持認(rèn)為，在當(dāng)前我國資本市場的環(huán)境下，提資產(chǎn)配置、提被動投資其實沒有特別大的意義，因為一來市場不有效，二來工具不豐富，三來客戶需求不強烈，四來宏觀經(jīng)濟環(huán)境處于劇變時期。

不過除去第四點這塊無法改變，前三點說到底，其實就是中國資本市場及投資者本身的不成熟。正因為投資者本身的不成熟及對于市場收益不合理的預(yù)期，造成了沒人關(guān)心價值發(fā)現(xiàn)，而只關(guān)心有沒有故事，有沒有人接盤，這就導(dǎo)致市場的有效性遲遲無法提升，裹挾政策的狀態(tài)時有出現(xiàn)。

而要解決這一問題，提升投資者的成熟程度，改變市場整體的行為特征，要么讓現(xiàn)在的個人投資者逐步退出歷史舞臺，讓專業(yè)能力更強的機構(gòu)投資者來代替他們成為市場主要的博弈方；要么就必須找到更多長期的資金進(jìn)入市場，通過權(quán)重的影響來改變整個市場的價值取向。

不過，就我自己對于國內(nèi)投資者的理解，前一條道路至少在5-10年內(nèi)并沒有實現(xiàn)的可能。因此，如果希望市場的有效性能夠得到進(jìn)一步提升，只能走后一條道路，即必須找到新的長期配置資金。

而對于配置型資金來說，出于長期配置及被動投資的考量，工具型產(chǎn)品、特別是小眾、且足夠細(xì)分的產(chǎn)品的豐富是必不可少的前提，比如不同概念、不同細(xì)分領(lǐng)域的指數(shù)基金。

盡管聽上去新設(shè)若干類似的產(chǎn)品并不難，表面上看，市場上各類指數(shù)基金并不少，但其實這個問題還真挺麻煩的。

因為目前在國內(nèi)要新設(shè)一個公募基金，最低的門檻投資者必須超過200人，且存續(xù)期間的總規(guī)模不得小于2億。這個門檻對于一個主動管理型產(chǎn)品來說，要求并不算高，但對于一個細(xì)分領(lǐng)域的工具型產(chǎn)品而言，就有一定的難度了。

因為，這種產(chǎn)品最大的賣點在于工具屬性，沒有主動管理的營銷賣點，傳統(tǒng)渠道銷不動，市場上現(xiàn)存的投資者不太喜歡。另一方面，在此類產(chǎn)品的數(shù)量及流動性足夠豐富之前，也是很難打動長期配置資金的到來。

舉例來說，天弘在去年就新發(fā)了若干類似的指數(shù)型產(chǎn)品，老實說，從產(chǎn)品設(shè)計的角度來看，天弘相當(dāng)厚道，基本都有C類份額，且贖回費遠(yuǎn)低于市場同類水平，但歷經(jīng)一年的發(fā)展，從產(chǎn)品當(dāng)前存續(xù)的規(guī)模來看，其中仍然有不少低于2億的警戒線水平，情況并不是特別樂觀。

因此，如果基金公司想繼續(xù)維持這些產(chǎn)品的存續(xù)，這就要求短期內(nèi)必須依靠公司在渠道上進(jìn)行強推，或者找?guī)兔Y金來周轉(zhuǎn)。這點可能對于大型的基金公司來說還好，但對于小型且希望走差異化路線的基金公司則不太有利，畢竟論渠道、論幫忙資金的成本，肯定是大型傳統(tǒng)的基金公司在這方面更占優(yōu)勢。

看上去這一對矛盾很難調(diào)和，但原來的分級基金其實就是一個不錯的解決方案。由于拆分了產(chǎn)品本身的收益結(jié)構(gòu)，加之本身很強的博弈及杠桿屬性，結(jié)合市場上各類短期的投資熱點，基金公司不用花太大的力氣就可以吸引到市場上已有的短期投資者進(jìn)入。而對于長期投資者來說，由于有短期投資者提供流動性，如果存在配置的需要，可以直接購買分級基金對應(yīng)的母基金。

雙方各取所需，因此，即便基金公司不怎么管，也更容易能夠維持一定的規(guī)模。顯然，這種產(chǎn)品形態(tài)更適合小型基金公司的發(fā)展。

在我看來，分級基金對于整個市場最大的價值在于，使得基金公司不用過于擔(dān)心產(chǎn)品沒人買，而專心研發(fā)各類特色的細(xì)分工具類產(chǎn)品，從而加速整個工具類產(chǎn)品的豐富及成熟程度，進(jìn)而為潛在長期配置資金的進(jìn)入創(chuàng)造更好的外圍條件。

然而隨著新增分級基金的終止，這一進(jìn)程肯定會被延后。

未來，在工具類產(chǎn)品的探索上，ETF與LOF勢必會代替分級基金，成為新的主流產(chǎn)品載體。但從交投的活躍度和流動性水平上來看，ETF和LOF肯定是不如分級基金的。

而且，隨著產(chǎn)品對于基金公司有維護(hù)規(guī)模的要求，可能我們在未來，也很難再看到各種小眾行業(yè)及主題性質(zhì)的工具型基金了。

金融是一個很復(fù)雜的系統(tǒng)，各方利益的博弈取舍，任何一類產(chǎn)品的存續(xù)與否，表面上只是一次次簡單的選擇。

但很可能，我們每一次的選擇都會最終影響未來整個市場演進(jìn)的可能與進(jìn)程。

最近我一直在想，金融監(jiān)管的原則是什么，維護(hù)投資者的利益與促進(jìn)資本市場的成熟，兩者誰更重要？

維護(hù)投資者的利益的底線在哪里？如果有人因為沒弄懂交易規(guī)則而虧了錢，這其中的責(zé)任究竟是產(chǎn)品設(shè)計的問題，還是投資者自身的問題，亦或是適當(dāng)性制度設(shè)定不當(dāng)?shù)膯栴}？

如果僅僅因為一部分投資者不懂，而人為限制行業(yè)的發(fā)展，并最終影響市場趨于成熟的速度，這個代價是否值得？

資本市場最終的價值究竟是價值發(fā)現(xiàn)，還是讓更多的人留在這個市場里，盡管其中一部分人可能并不適合這個市場？

上面每一個問題，我都沒有答案。當(dāng)然，這事本身可能也不存在所謂的標(biāo)準(zhǔn)答案。

正如電影《后會無期》里所說的，小孩子才分對錯，成年人只看利弊。萬物皆為取舍。

我只是期望，我們未來回頭看時，今天每一次的取舍所付出的代價、所掐滅的可能性沒有被白白地浪費掉。

別了，分級基金。

【完】