1、投資價值對比：同一主體信用債vs.企業(yè)ABS
理論上來說，ABS產(chǎn)品作為以資產(chǎn)現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)的產(chǎn)品，與以主體信用為基礎(chǔ)的債券產(chǎn)品可比性不高。
但在我國的實踐中，發(fā)行人往往將ABS視為一種信用債替代融資的工具。因而企業(yè)ABS普遍呈現(xiàn)出類債券的特點，也即發(fā)行人對ABS產(chǎn)品提供差額支付承諾或擔(dān)保等外部增信。其次，部分項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益實現(xiàn)高度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營。再次，對于從事單一業(yè)務(wù)的機構(gòu)（例如融資租賃、小貸公司）而言，資產(chǎn)池質(zhì)量和主體信用也可能具有較高的相關(guān)性。這使得ABS產(chǎn)品與信用債存在了比較的基礎(chǔ)。
總的來說，發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的ABS產(chǎn)品與其債券相對比，主要區(qū)別在于擁有資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押、流動性弱、分散性、操作風(fēng)險，原則上不輸對應(yīng)私募債券。
為方便與信用債進(jìn)行對比，我們將主流企業(yè)ABS品種分為以下三類：
1）無外部增信的債權(quán)類ABS，代表產(chǎn)品為部分租賃ABS（如遠(yuǎn)東租賃ABS）、大部分消費貸款ABS（如“花唄”系列ABS）；
2）發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的債權(quán)類ABS，代表產(chǎn)品為部分租賃ABS（如獅橋租賃ABS）、小貸ABS（如國正小貸ABS）；
3）發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的收益權(quán)類ABS，代表產(chǎn)品為基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)類ABS、租金收益權(quán)ABS（如海印ABS）。
我們將此三類ABS產(chǎn)品與私募債、公募債進(jìn)行比較如下：
（1）信用風(fēng)險及其分散性
無外部增信的債權(quán)類ABS：以資產(chǎn)池為信用基礎(chǔ)，但存在不合格資產(chǎn)贖回等條款，再加上剛兌思想尚未打破，也隱含了一部分發(fā)行人信用。
債權(quán)類ABS往往具有或強或弱的分散性。分散性越強，單筆資產(chǎn)違約對于證券端的沖擊越小，資產(chǎn)池違約率的可預(yù)期性越強，出現(xiàn)超預(yù)期損失的概率越小。分散性是ABS產(chǎn)品優(yōu)于信用債的重要素質(zhì)。資產(chǎn)池的分散程度除了取決于資產(chǎn)的筆數(shù)及每筆占比外，還取決于資產(chǎn)的相關(guān)性，例如行業(yè)、地區(qū)等。
發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的債權(quán)類ABS：此類產(chǎn)品資產(chǎn)池通常信用水平和分散性一般，或沒有較為可信的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，但自身或擔(dān)保人信用資質(zhì)尚可，因而其信用主要依賴于發(fā)行人或擔(dān)保方。與普通信用債相比，此類ABS相當(dāng)于“具有分散性的資產(chǎn)池”抵押的債券產(chǎn)品，理論上發(fā)行利率應(yīng)該低于 其主體私募債。
發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的收益權(quán)類ABS：由于基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的收益權(quán)需要發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)后才能實現(xiàn)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與發(fā)行人的正常運營高度相關(guān)。收益權(quán)類ABS的現(xiàn)金流往往由單個資產(chǎn)產(chǎn)生，分散性很弱；如單個資產(chǎn)的收益來源分散性仍不足，則幾乎不存在分散性，類似于單一資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押的私募債券。
信用債：單個企業(yè)主體信用，無分散性。
（2）現(xiàn)金流波動性
（3）流動性
企業(yè)ABS產(chǎn)品：流動性較弱，雖然市場上出現(xiàn)了做市商，但目前的真實交易量仍然不大；可以進(jìn)行協(xié)議回購融資，成本相對較高，過去一年上交所ABS協(xié)議回購成交268億。
私募債：流動性較弱，可以進(jìn)行協(xié)議回購融資，成本相對較高。
公募債：流動性較強，可以進(jìn)行質(zhì)押回購融資。
（4）風(fēng)險占用
（5）操作風(fēng)險
企業(yè)ABS多采用發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方提供無條件差額支付承諾或連帶責(zé)任擔(dān)保等形式，來實現(xiàn)與主體發(fā)債同等的信用。但差額支付承諾或擔(dān)?？赡艽嬖诓僮黠L(fēng)險（例如相關(guān)法律文件/措施不合規(guī)、不健全等），使得其信用實質(zhì)上弱于主體發(fā)債。但對于成熟的項目方而言，出現(xiàn)這一風(fēng)險的可能性很小。
ABS產(chǎn)品相對于信用債有何優(yōu)勢？ABS產(chǎn)品相對于信用債的優(yōu)勢主要為：1）具有資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押，可以在出現(xiàn)違約時提高產(chǎn)品整體的回收率；2）具有分散性及分層結(jié)構(gòu)，可以在資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化時保證優(yōu)先級投資者的本息安全。
ABS產(chǎn)品的合理發(fā)行利率？與私募債券相比，同一發(fā)行人擔(dān)保的ABS產(chǎn)品發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谒侥紓扰c基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計層面的保護(hù)程度相關(guān)。
無擔(dān)保的ABS產(chǎn)品與同一發(fā)行人債券之間較難比較，但如果是從事單一業(yè)務(wù)的發(fā)行人（如租賃公司僅從事租賃業(yè)務(wù)），則發(fā)行人可以看作是一個更大的資產(chǎn)池，可以嘗試通過入池資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的資質(zhì)偏差及分散度差別來進(jìn)行綜合判斷。
2、企業(yè)ABS各類資產(chǎn)的特點
下表中，我們從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的角度，將企業(yè)ABS主流的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了分類。
本期周報中我們對主流品種的特點進(jìn)行討論：
1）公積金ABS產(chǎn)品
公積金貸款抵押率較低，歷史違約和逾期的風(fēng)險都很低，分散性很強（但地域集中），且實質(zhì)上具有地區(qū)政府信用的色彩，除發(fā)生地區(qū)性房地產(chǎn)大幅下跌外，是安全性很強的ABS品種。與銀行間不同，交易所公積金ABS往往設(shè)有贖回/回售條款，該類產(chǎn)品實質(zhì)上是半年或一年左右的低風(fēng)險投資品種。
2）兩融/股票質(zhì)押ABS產(chǎn)品
兩融/股票質(zhì)押資產(chǎn)的預(yù)警線和平倉線設(shè)置通常較高，如產(chǎn)品能實現(xiàn)足夠的分散性（標(biāo)的股票、標(biāo)的板塊、借款人的分散性），除非出現(xiàn)股票市場大面積連續(xù)跌停，基礎(chǔ)資產(chǎn)實質(zhì)風(fēng)險很小。
3）消費貸款
消費貸款具有小額、分散、高利差、期限短、無抵押等特點。在經(jīng)濟下行的周期中，個人貸款的信用表現(xiàn)往往優(yōu)于企業(yè)貸款，除非出現(xiàn)經(jīng)濟的短期嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致大批借款人出現(xiàn)還款困難，消費貸ABS是安全性較高的一類品種。欺詐風(fēng)險是消費貸款經(jīng)營商面臨的一個主要風(fēng)險，如何識別欺詐風(fēng)險是消費貸款經(jīng)營商的核心競爭力之一。有消費場景的消費貸款資金用途更為可控，識別欺詐風(fēng)險相對更為容易，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險更低。
4）類CLO品種：票據(jù)/應(yīng)收賬款/保理/信托貸款收益權(quán)/租賃/小貸
此類產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為企業(yè)貸款，與CLO產(chǎn)品類似。具體而言，我國目前發(fā)行的票據(jù)ABS為全額保證金或銀行擔(dān)保的商票資產(chǎn)及銀票資產(chǎn)，風(fēng)險很低。應(yīng)收賬款ABS資產(chǎn)主要為大公司的應(yīng)收賬款，主要體現(xiàn)發(fā)行人的信用。租賃ABS是企業(yè)ABS的主流品種，其借款人資質(zhì)通常弱于銀行企業(yè)貸款客戶，但通常設(shè)置保證金且存在租賃設(shè)備的抵押。信托貸款收益權(quán)ABS主要是將存量的信托貸款打包發(fā)行ABS產(chǎn)品，以城投或房地產(chǎn)項目為主，分析時可重點關(guān)注地域的集中風(fēng)險。
5）基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)
基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)ABS主要包括供電、水、熱、氣收費權(quán)，高速、公交、港口收費權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。此類產(chǎn)品常由城投提供擔(dān)保，城投公司為實際融資人；也有部分產(chǎn)品為普通企業(yè)發(fā)行。
作為收益權(quán)ABS產(chǎn)品，現(xiàn)金流高估風(fēng)險是其主要的風(fēng)險點。投資者一方面可以根據(jù)其收入結(jié)構(gòu)、是否壟斷、所在地域等方面來重新估算其現(xiàn)金流，另一方面也要重點關(guān)注其擔(dān)保方的信用。
6）房地產(chǎn)類
房地產(chǎn)類ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分為物業(yè)費、租金收益權(quán)、類REITs、購房尾款等形式。作為收益權(quán)ABS產(chǎn)品，現(xiàn)金流高估風(fēng)險是其主要的風(fēng)險點。區(qū)位因素、歷史經(jīng)營能力、租戶（客戶）結(jié)構(gòu)、現(xiàn)有合同簽訂情況等等因素都可能影響其未來的現(xiàn)金流入水平。此外，擔(dān)保人的實力仍然是非常重要的一方面。
3、企業(yè)ABS增信措施、風(fēng)險控制條款的有效性
企業(yè)ABS產(chǎn)品通常設(shè)置了諸多增信措施和風(fēng)險控制條款，但這些設(shè)計的有效性并不完全相同，還需要具體項目具體分析。本節(jié)中我們討論常見的幾類條款的作用及其有效性。
基礎(chǔ)資產(chǎn)必須實現(xiàn)與原始權(quán)益人法律上和操作上的完全隔離，或在原始權(quán)益人出現(xiàn)評級下調(diào)等觸發(fā)事件時設(shè)置及時的隔離處置措施。
例如在部分ABS項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)回流現(xiàn)金流先進(jìn)入無監(jiān)管的原始權(quán)益人賬戶，再定期劃轉(zhuǎn)到專項計劃。此時如原始權(quán)益人出現(xiàn)財務(wù)危機，原始權(quán)益人可能不會進(jìn)行定期劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致ABS產(chǎn)品無現(xiàn)金流入，優(yōu)先次級投資者同時遭受損失。
如基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不經(jīng)過原始權(quán)益人或受嚴(yán)格監(jiān)管，且在原始權(quán)益人出現(xiàn)風(fēng)險時能夠及時將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始權(quán)益人進(jìn)行完全隔離（“及時”也很難），才能保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流完全歸屬于ABS持有人。
優(yōu)先/劣后分層是ABS產(chǎn)品常見的增信措施，但其有效性必須建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性的基礎(chǔ)上。
假如某產(chǎn)品次級層厚10%，入池資產(chǎn)5筆，每筆占比20%，此時任意一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約都可能使得優(yōu)先級的本息受到損失；假如入池資產(chǎn)為5000筆，每筆占比0.2%，則次級層厚可以承受500筆入池資產(chǎn)同時違約，為優(yōu)先級提供了較好的保護(hù)。
此外，對于原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)并自持次級的項目，原始權(quán)益人有動機通過操縱回款進(jìn)度來最大化次級利益，也可能使得優(yōu)先/劣后設(shè)計對優(yōu)先級的保護(hù)減弱。
資產(chǎn)池內(nèi)的超額利差能夠給證券端提供額外的安全墊，但超額利差水平并不能單純以“資產(chǎn)池加權(quán)平均利率-優(yōu)先級預(yù)期發(fā)行利率及稅費”來進(jìn)行計算。
舉例來說，假如資產(chǎn)池內(nèi)的高息資產(chǎn)期限較短，而低息資產(chǎn)期限較長，則隨著時間的推移，資產(chǎn)池加權(quán)平均利率將會變低。且高息資產(chǎn)的早償概率可能大于低息資產(chǎn)，進(jìn)一步影響資產(chǎn)池的超額利差水平。
此外，部分產(chǎn)品規(guī)定當(dāng)期利息在支付完稅費及優(yōu)先級利息后，支付較大比例的次級期間收益甚至全額分配給次級投資人（除非觸發(fā)加速清償?shù)仁录?。這一條款使得當(dāng)期實現(xiàn)的超額利差并未留在資產(chǎn)池內(nèi)，超額利差對于優(yōu)先級的保護(hù)被弱化了。
此外，實際的超額利差還受到可能受到資產(chǎn)端和證券端利率類型不同的影響。例如某產(chǎn)品證券端為固定利率發(fā)行，而資產(chǎn)端均為浮動利率資產(chǎn)，當(dāng)出現(xiàn)降息事件，資產(chǎn)池超額利差水平將下降。
當(dāng)觸發(fā)加速清償條款/違約條款時，ABS產(chǎn)品通常會并停止循環(huán)購買（如果為動態(tài)池結(jié)構(gòu)），改變現(xiàn)金流支付順序（變得更有利于優(yōu)先級投資人）。這類條款主要是在資產(chǎn)池或發(fā)行人信用惡化的情況下，促進(jìn)資金的盡快回收，并優(yōu)先分配給優(yōu)先級投資人。
加速清償條款/違約條款不一定會改善每一檔優(yōu)先級的支付優(yōu)先級。部分產(chǎn)品觸發(fā)條款前后現(xiàn)金流分配順序并沒有改變；部分產(chǎn)品觸發(fā)條款后，按計劃攤還具有優(yōu)先償還順序的A1檔會與A2-An檔同比例償還，其支付優(yōu)先級反而被取消了。
此外，條款的觸發(fā)閥值、相關(guān)指標(biāo)如何定義、觸發(fā)后何時執(zhí)行，都對于條款的實際保護(hù)作用具有影響。
