為什么那么多人追買萬科?
——萬科投資價(jià)值的財(cái)務(wù)角度分析
復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系教授 王小卒
萬科在資本市場(chǎng)的漩渦中已經(jīng)掙扎了很久。去年寶能舉牌，股票停牌期間深圳地鐵有意入股，股票恢復(fù)交易后寶能進(jìn)一步增持。本周四爆出新聞，恒大也花91億元買入萬科4.95%的股票，市場(chǎng)傳聞可能還有其他投資者參加角逐。萬科為什么這么吃香?難道萬科不只是紅燒肉，而是唐僧肉?
低杠桿現(xiàn)金足 潛在股息可觀
萬科是中國(guó)第一大地產(chǎn)公司，資產(chǎn)超過6113億元，2015年銷售1956億，凈利潤(rùn)260億。公司在中國(guó)地產(chǎn)界經(jīng)營(yíng)多年，有很好管理團(tuán)隊(duì)和品牌。這些都有可能引起投資者的興趣。但此外恐怕有更重要的原因。
投資者追逐的不只是好資產(chǎn)，而且是好價(jià)錢，追逐的是當(dāng)前股價(jià)沒有體現(xiàn)出的公司價(jià)值。根據(jù)美國(guó)和其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，萬科恰恰具備了敵意收購對(duì)象的主要特征：一個(gè)低杠桿、現(xiàn)金流充足、管理良好的好公司!這恐怕才是各方奮起追逐萬科的原因。
萬科的資產(chǎn)負(fù)債率表面上并不低，77%。處于行業(yè)的中等水平。(為分析方便起見，本文將比較萬科和其他11家千億資產(chǎn)以上的中國(guó)上市地產(chǎn)公司。)但是，得益于萬科良好的管理和品牌，萬科的負(fù)債中約三分之一為預(yù)收款，并不是付息借款，這高于同業(yè)水準(zhǔn)。去除了預(yù)收款，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率只有43%，低于同業(yè)中等水平。
從償債能力看，萬科的負(fù)債率也遠(yuǎn)低于同行業(yè)。償債能力的一個(gè)指標(biāo)是已獲利息倍數(shù)：公司息稅前收入與利息支出之比。萬科已獲利息倍數(shù)是84倍，遠(yuǎn)高于其他11家地產(chǎn)公司的中等水平12倍，說明有提高負(fù)債的空間。
合理提高負(fù)債率 獲利將倍增
萬科2015年的總投入資本為1967億，其中股東權(quán)益(股東權(quán)益合計(jì)減去少數(shù)股東權(quán)益)為1002億，其余965億為帶息債務(wù)，帶息債務(wù)占總投入資本，即帶息債務(wù)率為49%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)中等水平的65%。
公司的低負(fù)債有時(shí)被誤解為高效率、低風(fēng)險(xiǎn)。但從股東的角度來說，在正常的償債能力范圍內(nèi)，如果公司多借債，就可以多分紅，少跟股東要錢，提高股權(quán)的回報(bào)，也就是提高凈資本收益率。凈資本收益率高的公司，在股票市場(chǎng)估值也高。
附表顯示提高負(fù)債率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。如果萬科保持其總投入資本不變，提高其負(fù)債率，投資者可以投更少的錢，得更多利。例如，假如萬科把負(fù)債提高到行業(yè)中等水平的65%帶息負(fù)債率，可以增加帶息負(fù)債314億，比2015年提高30%。這筆錢可以“替換”股東的投資，也就是理論上可以拿來分紅的。僅僅因?yàn)樨?fù)債率的調(diào)整，萬科的股東可以得到一次性的特別股息每股2.84元。即使萬科只拿出相當(dāng)于2015年全部利潤(rùn)的260億大部分用于分紅，也可以在兩年里把負(fù)債提高到這個(gè)水平。
我們還看到萬科資產(chǎn)負(fù)債表上有544億現(xiàn)金及可出售金融資產(chǎn)。假如公司在將帶息負(fù)債率提高到65%以上的同時(shí)，大幅降低現(xiàn)金持有，潛在的特別股息很容易達(dá)到每股5元以上。以恒大為例，假如建倉成本18元，分紅本身就把成本降到13元。
這么高的潛在股息足以讓財(cái)務(wù)投資者蠢蠢欲動(dòng)。但提高負(fù)債率的好處不止于此。提高負(fù)債率的另一個(gè)長(zhǎng)期的利好是凈資產(chǎn)收益率會(huì)提高，從2015年的19%提高到25%，這會(huì)進(jìn)一步提高萬科股票的估值。
金融學(xué)研究有大量證據(jù)表明，上市公司的高現(xiàn)金、低負(fù)債會(huì)保護(hù)管理層，而對(duì)股東不利。在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)的高杠桿和高分紅是改進(jìn)公司治理和保障股東利益的有效手段。美國(guó)有過很多加杠桿的成功案例，特別是在敵意收購后。當(dāng)然，因高杠桿而失敗的案例也有。但我們以上的分析并沒有用過高的杠桿和承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。
萬科的管理層顯然已經(jīng)意識(shí)到公司分紅太低，流動(dòng)性過高，財(cái)務(wù)杠桿遠(yuǎn)沒有用足。公司2015年每股分紅0.72元，遠(yuǎn)高于2014年的0.5元。但這與公司分紅能力相比，實(shí)在太低。與積極投資者的要求想比，也太晚了。
股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)盡早落幕乃多贏
當(dāng)然，本文僅僅從萬科的財(cái)務(wù)投資的價(jià)值角度分析了萬科對(duì)投資者的吸引力，以及投資者可以攫取其價(jià)值的途徑，為理解當(dāng)前的股權(quán)紛爭(zhēng)提供一個(gè)視角。本文分析并不能排除寶能、恒大有其他的動(dòng)因，揣摩寶能、恒大等的“真實(shí)意圖”并不是本文的目的。可以得出結(jié)論：萬科財(cái)務(wù)投資價(jià)值本身就足以激起寶能或其他投資者的興趣。
另外，以上分析的前提是萬科的管理和業(yè)績(jī)維持在2015年水平。如果股權(quán)爭(zhēng)奪日趨復(fù)雜且曠日持久，公司的業(yè)績(jī)勢(shì)必受到影響，所有投資者，特別是中小投資者的利益將受到傷害。這種“大象打架，小草遭殃”的后果將是中國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)悲劇。如果利益相關(guān)各方能盡快結(jié)束這場(chǎng)股權(quán)紛爭(zhēng)，組成新的董事會(huì)，大幅提高公司的負(fù)債率同時(shí)發(fā)放大額特別股利，這將不但造福于股東，也有利于管理團(tuán)隊(duì)和萬科的客戶，更是中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)里程碑事件。從此，中國(guó)上市公司治理又多了一個(gè)有力的推手：市場(chǎng)約束! |
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