去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將去產(chǎn)能列為2016年五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)之首，其中清理處置“僵尸企業(yè)”被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革、完成去產(chǎn)能目標(biāo)眾多環(huán)節(jié)中的核心工作。國(guó)家推動(dòng)下對(duì)危機(jī)企業(yè)的集中清理為意欲低成本實(shí)施并購(gòu)行為的投資人提供了機(jī)遇。本文即在此背景下論述投資人在破產(chǎn)重整程序中投資危機(jī)企業(yè)的主要流程，分析與非破產(chǎn)重整程序下的企業(yè)并購(gòu)相比，破產(chǎn)重整程序下的企業(yè)并購(gòu)有哪些優(yōu)勢(shì)。

需要說(shuō)明的是，《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱“《企業(yè)破產(chǎn)法》”）規(guī)定，債務(wù)人資產(chǎn)處置原則上通過(guò)拍賣程序進(jìn)行，除非經(jīng)過(guò)債權(quán)人會(huì)議表決同意方可采用其他方式。因此，本文所述“并購(gòu)”，均指投資人取得進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的公司的股權(quán)，而非資產(chǎn)。此外，法律規(guī)定重整程序有兩種模式，一種是實(shí)踐中普遍采用的管理人管理模式，一種是較少實(shí)行的債務(wù)人自行管理模式。鑒于《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定債務(wù)人自行管理模式下，債務(wù)人需履行管理人管理模式下管理人的全部職責(zé)，因此本文僅論述管理人管理模式下投資人進(jìn)行并購(gòu)的相關(guān)問(wèn)題，投資人并購(gòu)債務(wù)人自行管理模式下的破產(chǎn)重整企業(yè)可參照本文中管理人的操作慣例及關(guān)注要點(diǎn)在實(shí)踐中適用。危機(jī)企業(yè)在本文中稱“債務(wù)人”或“目標(biāo)公司”。

（一） 獲得目標(biāo)公司招募投資人信息

通常情況下，投資人通過(guò)兩個(gè)途徑獲得目標(biāo)公司招募投資人的信息，一個(gè)是通過(guò)自身渠道獲知目標(biāo)公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，擬進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，或者已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，欲招募投資人。投資人再通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司所在行業(yè)、市場(chǎng)、口碑等方面的了解初步判斷其是否具有投資價(jià)值。另一個(gè)路徑是管理人對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行全面清查后，公示目標(biāo)公司詳細(xì)情況，公開發(fā)布征集投資人的公告，投資人根據(jù)管理人對(duì)目標(biāo)公司信息的披露決定是否希望進(jìn)一步獲取目標(biāo)公司詳細(xì)信息。

（二） 提請(qǐng)管理人提供目標(biāo)公司詳細(xì)資料

投資人通過(guò)管理人取得目標(biāo)公司的基本資料，可以對(duì)目標(biāo)公司是否具有投資價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步的判斷，進(jìn)而決定是否派出盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)對(duì)目標(biāo)公司深入調(diào)查。管理人作為此前從未與目標(biāo)公司接觸的中介機(jī)構(gòu)，從接管目標(biāo)公司到掌握目標(biāo)公司概況需要一定時(shí)間，通常最快在第一次債權(quán)人會(huì)議召開時(shí)能夠向投資人提供目標(biāo)公司的基本資料。債權(quán)申報(bào)及債權(quán)審查結(jié)果反映了目標(biāo)公司的債務(wù)規(guī)模，審計(jì)報(bào)告披露目標(biāo)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，管理人的整體清查可知悉目標(biāo)公司員工、稅務(wù)、訴訟、合同、既往經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)瑕疵等相關(guān)情況，評(píng)估結(jié)果提供目標(biāo)公司資產(chǎn)的估值。在獲得上述信息后，投資人即可初步測(cè)算出投資目標(biāo)公司所需投入的成本，判斷目標(biāo)公司是否具有市場(chǎng)前景、發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而決定是否繼續(xù)并購(gòu)計(jì)劃。

（三） 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查

投資人通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的初步了解，在認(rèn)為其具有投資價(jià)值的情況下，將派駐專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查。此階段的盡職調(diào)查與非破產(chǎn)重整程序中收購(gòu)公司股權(quán)的盡職調(diào)查在流程、目的、方法方面類似，同樣關(guān)注資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰、有無(wú)權(quán)利負(fù)擔(dān)，重大合同及重大未結(jié)訴訟等關(guān)鍵問(wèn)題。然而，《企業(yè)破產(chǎn)法》的一些特殊規(guī)定提示投資人在破產(chǎn)重整程序中對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查需特別關(guān)注以下問(wèn)題：

1. 共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用的認(rèn)定

《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用由債務(wù)人財(cái)產(chǎn)優(yōu)先清償，可見(jiàn)，共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用越大，用以清償普通債權(quán)的資產(chǎn)越少，在設(shè)定了普通債權(quán)清償比例的情況下，用以清償普通債權(quán)的資產(chǎn)越少，投資人可能承擔(dān)的投資成本越大。因此盡職調(diào)查中應(yīng)嚴(yán)格審查共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用的構(gòu)成是否符合《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定。

2. 關(guān)注尚未提請(qǐng)債權(quán)人會(huì)議審核的債權(quán)審查結(jié)果

法律規(guī)定由管理人負(fù)責(zé)審查債權(quán)人申報(bào)的債權(quán)，然后提交債權(quán)人會(huì)議核查，經(jīng)債權(quán)人會(huì)議核查無(wú)異議的債權(quán)在提交受理法院裁定確認(rèn)后將作為債權(quán)人獲得分配款項(xiàng)的依據(jù)。被裁定確認(rèn)的債權(quán)已經(jīng)發(fā)生法律效力，投資人如果對(duì)此存有異議，涉及對(duì)生效裁判提出質(zhì)疑的問(wèn)題，只能通過(guò)啟動(dòng)程序復(fù)雜、過(guò)程時(shí)間不可控的再審程序?qū)崿F(xiàn)。但是對(duì)于尚未提請(qǐng)債權(quán)人會(huì)議核查的債權(quán)，投資人在盡職調(diào)查時(shí)應(yīng)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)予以特別關(guān)注，如管理人確認(rèn)的債權(quán)金額是否超出債權(quán)人主張的范圍，債權(quán)確認(rèn)的證據(jù)資料是否齊備，法律關(guān)系是否成立等等。嚴(yán)格把好債權(quán)審查關(guān)，鎖定目標(biāo)公司的債務(wù)規(guī)模，有利于節(jié)約投資人的投資成本。

3. 管理人是否依法行使了撤銷權(quán)

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條的規(guī)定，法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，債務(wù)人財(cái)產(chǎn)被無(wú)償轉(zhuǎn)讓、以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易、對(duì)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保、對(duì)未到期的債務(wù)提前清償或放棄債權(quán)的，管理人應(yīng)行使撤銷權(quán)。第三十二條規(guī)定，法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前六個(gè)月內(nèi)，債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力仍對(duì)個(gè)別債權(quán)人進(jìn)行清償?shù)模芾砣藨?yīng)行使撤銷權(quán)。投資人在進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)應(yīng)關(guān)注是否存在上述可撤銷的行為及管理人是否依法了行使撤銷權(quán)，確保目標(biāo)公司的資產(chǎn)未予流失。由于該部分的盡職調(diào)查可能涉及目標(biāo)公司進(jìn)入重整程序前一年的事項(xiàng)，調(diào)查效果取決于目標(biāo)公司的配合程度也取決于管理人的勤勉盡職程度，因此是盡職調(diào)查的一個(gè)難點(diǎn)。

（四） 制作初步投資方案

在完成對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查后，投資人應(yīng)制作并購(gòu)目標(biāo)公司的初步投資方案。鑒于初步投資方案大部分內(nèi)容最終會(huì)在重整計(jì)劃草案中得以體現(xiàn)，因此，在制作初步投資方案時(shí)應(yīng)將《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十一條關(guān)于重整計(jì)劃草案必須包含的內(nèi)容作為參考，對(duì)核心要點(diǎn)進(jìn)行明確。

1. 目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)方案。重整制度設(shè)立的立法本意是挽救有價(jià)值、有潛力的危機(jī)企業(yè)，避免社會(huì)資源浪費(fèi)，保障員工現(xiàn)有就業(yè)機(jī)會(huì)。在債權(quán)人讓渡其債權(quán)，出資人讓渡其股權(quán)后，債務(wù)人只有具有持續(xù)發(fā)展的再生能力，才真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)重整的目的。因此，各利益主體會(huì)關(guān)注投資人在并購(gòu)目標(biāo)公司后的具體經(jīng)營(yíng)方案是否具有可行性、合理性，所以目標(biāo)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)方案在投資人的初步投資方案中格外重要。

2. 債權(quán)分類及調(diào)整情況。《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)債權(quán)分類有明確規(guī)定，初步投資方案可按照有擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)、普通債權(quán)進(jìn)行分類，設(shè)計(jì)調(diào)整方案。根據(jù)實(shí)踐中重整案件的操作慣例，有擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)的受償金額由于法律規(guī)定的優(yōu)先性均不予調(diào)整，但可以在清償期限方面予以變通。重整程序中債權(quán)調(diào)整的重點(diǎn)是普通債權(quán)清償率的調(diào)整。破產(chǎn)重整程序中普通債權(quán)的清償率通常不能低于破產(chǎn)清算程序下普通債權(quán)的清償率，因此，該部分方案的制定需要先行對(duì)目標(biāo)公司破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率進(jìn)行測(cè)算。

3. 償債資金來(lái)源。被申請(qǐng)破產(chǎn)重整的企業(yè)幾乎無(wú)一例外現(xiàn)金流枯竭，因此無(wú)論債權(quán)人、管理人還是受理法院，在重整案件中無(wú)不關(guān)注償債資金從何而來(lái)這一核心問(wèn)題。不管投資人是否向目標(biāo)公司注入實(shí)物資產(chǎn)，針對(duì)債權(quán)通常以現(xiàn)金方式進(jìn)行清償?shù)钠毡閼T例，除處置部分債務(wù)人資產(chǎn)外，投資人均需向目標(biāo)企業(yè)投入資金用以清償債權(quán)或恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此初步投資方案中必須體現(xiàn)擬投入目標(biāo)公司的資金金額，資金來(lái)源，投入時(shí)點(diǎn)，分幾個(gè)階段支付等重要問(wèn)題。

（五） 參照初步投資方案與管理人進(jìn)行談判

投資人制作初步投資方案的目的一方面是為對(duì)投資成本進(jìn)行初步測(cè)算，對(duì)投資整體工作進(jìn)行梳理，另一方面，初步投資方案也是投資人與管理人談判參照的依據(jù)。與普通的股權(quán)并購(gòu)一樣，談判是投資人收購(gòu)目標(biāo)公司的重要環(huán)節(jié)。管理人作為目標(biāo)公司的代表與非破產(chǎn)重整程序下被并購(gòu)公司的股東關(guān)注點(diǎn)不同，原因是其在關(guān)注交易價(jià)格的同時(shí)還需要考慮債權(quán)人、債務(wù)人、職工、出資人等多方主體的利益。在破產(chǎn)重整程序中，投資人與管理人談判應(yīng)關(guān)注以下問(wèn)題：

1. 管理人關(guān)注投資人提供資金的金額主要從兩個(gè)方面進(jìn)行考慮，一方面，投資人提供的資金用于清償普通債權(quán)的金額越多，管理人報(bào)酬就越多。另一方面，普通債權(quán)清償率越高，重整計(jì)劃草案獲得通過(guò)的可能性越大，管理人推進(jìn)重整進(jìn)程的阻礙就越小，重整程序易于盡快終止。因此，管理人會(huì)在談判過(guò)程中要求投資人提供更多的債權(quán)清償資金。

2. 重整程序中投資人取得目標(biāo)公司控股權(quán)的目標(biāo)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)。在破產(chǎn)重整程序中，目標(biāo)公司由于資不抵債，其出資人股權(quán)評(píng)估價(jià)值為零。投資人在提供清償資金用于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)，清償債權(quán)人債權(quán)的情況下，要求受讓全部或大部分目標(biāo)公司股權(quán)具有合理性。因此投資人與管理人就實(shí)現(xiàn)投資人取得目標(biāo)公司控股權(quán)的目標(biāo)進(jìn)行談判的難度通常不大。

3. 重整程序中管理人往往會(huì)要求投資人直接與主要債權(quán)人進(jìn)行溝通。如，與享有擔(dān)保債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)就債權(quán)清償期限進(jìn)行直接協(xié)商，與民間借貸債權(quán)人就債權(quán)清償比例進(jìn)行談判，這種方式有助于緩解管理人與債權(quán)人發(fā)生直接矛盾，使管理人減少來(lái)自債權(quán)人方面的壓力。另一方面管理人也可能希望通過(guò)債權(quán)人向投資人施加壓力，進(jìn)而為債權(quán)人爭(zhēng)取更高比例的普通債權(quán)清償率。

（六） 將投資人權(quán)利與義務(wù)在重整計(jì)劃草案中明確，提交債權(quán)人會(huì)議、出資人會(huì)議表決

重整程序中債權(quán)人、債務(wù)人、出資人、投資人等主體的權(quán)利和義務(wù)主要是通過(guò)重整計(jì)劃草案予以明確，因此投資人在與管理人進(jìn)行談判后，應(yīng)要求管理人制作重整計(jì)劃草案時(shí)將投資人的各項(xiàng)權(quán)利、義務(wù)在重整計(jì)劃草案中詳細(xì)列明，如，取得目標(biāo)公司的股權(quán)比例，向目標(biāo)公司提供資金支持的具體金額以及支付時(shí)間等。

法律規(guī)定管理人最長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)自法院裁定重整之日起九個(gè)月內(nèi)，向法院和債權(quán)人會(huì)議提交重整計(jì)劃草案，否則法院將裁定目標(biāo)公司終止重整程序，宣告目標(biāo)公司破產(chǎn)。法院應(yīng)當(dāng)自收到重整計(jì)劃草案之日起三十日內(nèi)召開債權(quán)人會(huì)議、出資人會(huì)議，債權(quán)人、出資人參加會(huì)議進(jìn)行討論，并分組進(jìn)行表決。因此，投資人需協(xié)助管理人在上述期限內(nèi)完成重整計(jì)劃草案的制作，提交債權(quán)人會(huì)議、出資人會(huì)議進(jìn)行表決。 

（七） 提請(qǐng)法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案

各表決組均通過(guò)重整計(jì)劃草案時(shí)，重整計(jì)劃即為通過(guò)。自重整計(jì)劃通過(guò)之日起十日內(nèi)，管理人應(yīng)當(dāng)向人民法院提出批準(zhǔn)重整計(jì)劃的申請(qǐng)。人民法院經(jīng)審查認(rèn)為符合《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)自收到申請(qǐng)之日起三十日內(nèi)裁定批準(zhǔn)，終止重整程序，并予以公告。

部分表決組未通過(guò)重整計(jì)劃草案的，管理人可以同未通過(guò)重整計(jì)劃草案的表決組協(xié)商。該表決組可以在協(xié)商后再表決一次。未通過(guò)重整計(jì)劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過(guò)重整計(jì)劃草案，但重整計(jì)劃草案符合一定條件的，管理人可以申請(qǐng)人民法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案。從目前司法實(shí)踐來(lái)看，各級(jí)法院均避免通過(guò)強(qiáng)行裁定的方式批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案，減少與債權(quán)人和出資人的沖突。如果各債權(quán)人組表決通過(guò)了重整計(jì)劃草案，出資人組表決未通過(guò)，基于在破產(chǎn)重整程序下債務(wù)人出資人權(quán)益已為零，法院強(qiáng)制裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案的可能性較大。然而，如果各債權(quán)人組表決未通過(guò)，法院更傾向于投資人優(yōu)化初步投資方案，通過(guò)提升債權(quán)清償率來(lái)獲得更多債權(quán)人對(duì)重整計(jì)劃草案的支持。

（八） 目標(biāo)公司執(zhí)行完畢重整計(jì)劃后進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在重整計(jì)劃草案獲得法院批準(zhǔn)后，進(jìn)入重整計(jì)劃執(zhí)行階段，由債務(wù)人負(fù)責(zé)執(zhí)行，管理人進(jìn)行監(jiān)督。此時(shí)，已經(jīng)接管目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)的管理人應(yīng)當(dāng)向目標(biāo)公司移交財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)。

在此階段，投資人一方面需要根據(jù)重整計(jì)劃的規(guī)定按時(shí)、足額提供承諾的資金對(duì)債權(quán)人進(jìn)行清償，另一方面，完成目標(biāo)公司的股權(quán)變更手續(xù)，以股東身份介入目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理。由于目標(biāo)公司是重整計(jì)劃的執(zhí)行主體，因此投資人可以股東身份督促目標(biāo)公司嚴(yán)格執(zhí)行重整計(jì)劃，并在監(jiān)督期內(nèi)向管理人報(bào)告重整計(jì)劃的執(zhí)行情況和目標(biāo)公司財(cái)務(wù)情況。

由于《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，債務(wù)人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計(jì)劃的，法院經(jīng)管理人或者利害關(guān)系人請(qǐng)求，應(yīng)當(dāng)裁定終止重整計(jì)劃的執(zhí)行，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。因此，只有在重整計(jì)劃全部執(zhí)行完畢后，目標(biāo)公司才免除被破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，投資人的各項(xiàng)權(quán)利最終獲得保證。

破產(chǎn)重整程序中投資人對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)行為除了需遵守《中華人民共和國(guó)公司法》等相關(guān)法律規(guī)定外，同時(shí)也受《企業(yè)破產(chǎn)法》的調(diào)整?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》中關(guān)于同類債權(quán)統(tǒng)一比例清償、重整計(jì)劃具有強(qiáng)制執(zhí)行力、債務(wù)消減對(duì)全體債權(quán)人發(fā)生效力等方面的規(guī)定，使投資人在破產(chǎn)重整程序中并購(gòu)目標(biāo)公司相對(duì)于非重整程序中實(shí)施并購(gòu)行為具有以下優(yōu)勢(shì)。

（一） 對(duì)目標(biāo)公司情況的掌握更準(zhǔn)確、更全面

普通并購(gòu)活動(dòng)中投資人通常采用聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司開展盡職調(diào)查的方式掌握目標(biāo)公司的具體情況。在破產(chǎn)重整程序中，管理人的法定職責(zé)之一是“調(diào)查債務(wù)人財(cái)產(chǎn)狀況”，調(diào)查內(nèi)容包括但不限于債務(wù)人財(cái)產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，是否設(shè)有權(quán)利負(fù)擔(dān)，職工債權(quán)情況，欠繳稅款金額，未履行完畢的合同等，可以將管理人的前述工作理解為對(duì)債務(wù)人以破產(chǎn)重整為目進(jìn)行的盡職調(diào)查。《企業(yè)破產(chǎn)法》要求管理人將調(diào)查結(jié)果向債權(quán)人和受理法院匯報(bào)，該規(guī)定一定程度上保證了管理人對(duì)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)情況調(diào)查的全面性和準(zhǔn)確性。在投資人向管理人表達(dá)作為投資人參與債務(wù)人重整的意向，并與管理人簽署保密協(xié)議后，可以展開對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，屆時(shí)投資人可以要求管理人提供其關(guān)于債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的調(diào)查結(jié)果，為投資人主導(dǎo)的盡職調(diào)查提供參考。可見(jiàn)，相比普通并購(gòu)中盡職調(diào)查結(jié)果受制于目標(biāo)公司提供資料全面性、真實(shí)性，在破產(chǎn)重整程序中以管理人提供的資料及工作成果作為基礎(chǔ)，投資人可以對(duì)目標(biāo)公司信息掌握更全面，更準(zhǔn)確。

（二） 管理人作為獨(dú)立第三方的中介機(jī)構(gòu)，會(huì)積極促成投資人對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)

破產(chǎn)管理人制度設(shè)立的目的之一即為管理人作為獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)能夠在處理債權(quán)人、債務(wù)人、投資人、員工等多方關(guān)系時(shí)保持中立、客觀的態(tài)度，最大限度維護(hù)各方權(quán)益。同時(shí)，《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋規(guī)定了管理人的法律責(zé)任，例如，管理人損害債權(quán)人、債務(wù)人、第三人權(quán)益時(shí)的賠償責(zé)任，用以約束管理人，督促其勤勉盡責(zé)。在重整程序中，能否在法定期限內(nèi)成功引進(jìn)投資人，提高普通債權(quán)清償率關(guān)系重整成敗，也是各方評(píng)價(jià)管理人工作效果的重要標(biāo)準(zhǔn)。投資人在重整程序中并購(gòu)目標(biāo)公司，管理人代表目標(biāo)公司決策、談判，其中立、客觀的角色，以及法定期限內(nèi)引進(jìn)投資人的職責(zé)要求決定了其在債權(quán)人、債務(wù)人等各方利益得以保護(hù)的前提下，會(huì)積極促成投資人對(duì)目標(biāo)公司的成功并購(gòu)。另一方面，法律規(guī)定如果重整失敗，債務(wù)人將被破產(chǎn)清算，管理人需對(duì)債務(wù)人全部資產(chǎn)進(jìn)行處置，相比最長(zhǎng)九個(gè)月的重整期間，屆時(shí)管理人的工作內(nèi)容將大大增加，工作完成時(shí)間難以預(yù)測(cè)，因此，管理人從主觀方面亦希望促成投資人的介入。

（三） 資產(chǎn)評(píng)估方法多為清算法，收購(gòu)成本相對(duì)較低

在破產(chǎn)重整程序中，評(píng)估機(jī)構(gòu)在對(duì)債務(wù)人資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，根據(jù)債務(wù)人已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，且資不抵債或者對(duì)債務(wù)明顯缺乏清償能力的實(shí)際情況，通常采用清算法對(duì)債務(wù)人資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。清算法是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)方法。與非破產(chǎn)重整下并購(gòu)項(xiàng)目中資產(chǎn)評(píng)估普遍采用的市場(chǎng)法、重置成本法或收益現(xiàn)值法相比，清算法基于非正常市場(chǎng)條件下評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值往往更低。在收購(gòu)目標(biāo)公司過(guò)程中，評(píng)估結(jié)果是對(duì)債務(wù)人資產(chǎn)進(jìn)行處置、投資人與管理人談判注入目標(biāo)公司資產(chǎn)金額的重要依據(jù)，據(jù)此可知，在重整程序中對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，清算法評(píng)估對(duì)投資人而言更有優(yōu)勢(shì)。

（四） 債權(quán)申報(bào)期限的要求和第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)可極大程度減少了隱性債務(wù)

并購(gòu)過(guò)程中隱形債務(wù)通常是投資人普遍關(guān)注卻難以控制的一個(gè)問(wèn)題。隱形債務(wù)是指目標(biāo)公司會(huì)計(jì)賬簿上未體現(xiàn)出來(lái)，不為投資人所知，卻有可能由投資人通過(guò)持有目標(biāo)公司股權(quán)而最終間接承擔(dān)的債務(wù)，如，目標(biāo)公司對(duì)外已構(gòu)成的違約、侵權(quán)但尚未最終確定的債務(wù)，因?qū)ν鈸?dān)保而可能承擔(dān)的債務(wù)等。《企業(yè)破產(chǎn)法》明確規(guī)定債權(quán)人應(yīng)當(dāng)在人民法院確定的債權(quán)申報(bào)期限內(nèi)向管理人申報(bào)債權(quán)，包括尚未到債權(quán)行使期限或債權(quán)是否成立尚不確定的附期限、附條件債權(quán)及擔(dān)保債權(quán)。同時(shí)規(guī)定，債權(quán)人如不在規(guī)定期限內(nèi)進(jìn)行申報(bào)，很可能無(wú)法行使在重整程序中債權(quán)人的權(quán)利，且需為遲延申報(bào)承擔(dān)額外費(fèi)用。當(dāng)債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，基于違約、侵權(quán)、擔(dān)保等法律關(guān)系形成的債權(quán)人基于對(duì)其債權(quán)能否獲得清償情況的擔(dān)憂，普遍會(huì)積極參與重整程序，進(jìn)行債權(quán)申報(bào)，意于了解其債權(quán)金額的認(rèn)定、債權(quán)清償時(shí)間、清償方式，并且希望通過(guò)債權(quán)人會(huì)議表達(dá)意見(jiàn)，行使表決權(quán)。另一方面，管理人接管債務(wù)人后，會(huì)聘請(qǐng)第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人的賬務(wù)進(jìn)行重新審計(jì)，以便將債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況全面、詳實(shí)展現(xiàn)給全體債權(quán)人和投資人。債權(quán)人的積極申報(bào)加之外聘審計(jì)機(jī)構(gòu)的深度審計(jì)，使債務(wù)人的隱形債務(wù)陸續(xù)浮出水面。由此可見(jiàn)，在破產(chǎn)重整程序中并購(gòu)目標(biāo)公司可減少隱性債務(wù)帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（五） 重整期間法定期限的規(guī)定保證了投資人對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)高效進(jìn)行

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，管理人應(yīng)當(dāng)自法院裁定債務(wù)人重整之日起六個(gè)月內(nèi)，同時(shí)向法院和債權(quán)人會(huì)議提交重整計(jì)劃草案。如有正當(dāng)理由，經(jīng)管理人請(qǐng)求，法院可以裁定延期三個(gè)月?？梢?jiàn)，重整期間最長(zhǎng)為九個(gè)月，即管理人須在九個(gè)月內(nèi)確定債務(wù)人資產(chǎn)處置方式，出資人股權(quán)調(diào)整比例，債權(quán)人債權(quán)消減程度以及投資人投資方案等重整計(jì)劃核心內(nèi)容。實(shí)踐中，債務(wù)人不經(jīng)破產(chǎn)清算程序直接被申請(qǐng)重整的情況下，重整期間最初三四個(gè)月管理人集中開展接受債權(quán)申報(bào)及審查，籌備債權(quán)人會(huì)議，組織審計(jì)、評(píng)估等工作，投資人正式與管理人接洽，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，繼而與管理人、主要債權(quán)人、出資人等進(jìn)行談判的時(shí)間僅為重整期間的后四五個(gè)月。相比非重整程序下的并購(gòu)，在破產(chǎn)重整程序中并購(gòu)目標(biāo)公司明顯具有效率上的優(yōu)勢(shì)和時(shí)間上的可預(yù)測(cè)性。

（六） 目標(biāo)公司股權(quán)變更有法律強(qiáng)制執(zhí)行作為保證

如前所述，法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃具有強(qiáng)制執(zhí)行力，其表現(xiàn)之一為對(duì)債務(wù)人出資人的股權(quán)調(diào)整有法律強(qiáng)制力作為保證。重整計(jì)劃草案中關(guān)于出資人的調(diào)整方案明確規(guī)定了出資人股權(quán)的消減比例，投資人取得目標(biāo)公司股權(quán)的比例。在重整計(jì)劃草案獲得法院裁定通過(guò)后，原股東有義務(wù)配合投資人、管理人前往工商登記部門完成股權(quán)變更登記手續(xù)。然而，實(shí)踐中往往出現(xiàn)原股東因?yàn)槠涑钟械哪繕?biāo)公司的股權(quán)被剝奪而不予配合的情況，屆時(shí)，作為重整計(jì)劃的執(zhí)行主體，債務(wù)人可以直接或者與管理人一并請(qǐng)示受理法院，要求受理法院向工商登記部門出具協(xié)助執(zhí)行通知書，通過(guò)強(qiáng)制執(zhí)行路徑完成目標(biāo)公司的股權(quán)變更，使投資人的權(quán)益得到保障。相比之下，非重整程序中的并購(gòu)過(guò)程如果出現(xiàn)原股東違約，拒不配合履行收購(gòu)協(xié)議中關(guān)于股權(quán)變更的條款，投資人只能啟動(dòng)訴訟或仲裁程序，要求原股東履行股權(quán)過(guò)戶義務(wù)，并需要依據(jù)生效判決或仲裁裁決文書申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行?？梢?jiàn)，投資人取得目標(biāo)公司股權(quán)的目標(biāo)能夠快速實(shí)現(xiàn)，是破產(chǎn)重整程序中實(shí)施并購(gòu)的另一明顯優(yōu)勢(shì)。

（七） 目標(biāo)公司債務(wù)獲得徹底消減，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)大大減輕

非破產(chǎn)重整程序下的并購(gòu)，投資人通常無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)取得目標(biāo)公司股權(quán)及對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)進(jìn)行消減。即使投資人擬定對(duì)目標(biāo)公司先進(jìn)行債務(wù)重組，再進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，但債務(wù)重組談判周期不確定性、債務(wù)消減比例不統(tǒng)一性、債務(wù)消減執(zhí)行的不可預(yù)期性直接影響投資人對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)進(jìn)程?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》明確規(guī)定，按照重整計(jì)劃減免的債務(wù)，自重整計(jì)劃執(zhí)行完畢時(shí)起，債務(wù)人不再承擔(dān)清償責(zé)任。同時(shí)規(guī)定，經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃，對(duì)債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力?？梢?jiàn)，法律的強(qiáng)制性規(guī)定保證了目標(biāo)公司債務(wù)在重整計(jì)劃執(zhí)行后的徹底消減，投資人在此保障下可以在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中減少運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)，輕裝上陣。

（八） 重整計(jì)劃將目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)方案、資產(chǎn)處置、人員規(guī)模等明確化，確保投資方案得以有效實(shí)施

《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，重整計(jì)劃草案應(yīng)當(dāng)包括債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)方案、債權(quán)調(diào)整方案、重整計(jì)劃的執(zhí)行期限等核心內(nèi)容。投資人為了確保后期經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行，可以要求管理人在重整計(jì)劃草案中將經(jīng)營(yíng)方案具體化，同時(shí)對(duì)影響經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)處置方案、保留的人員規(guī)模等問(wèn)題進(jìn)行明確，如，將與公司未來(lái)運(yùn)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，根據(jù)目標(biāo)公司實(shí)際需要與部分員工解除勞動(dòng)合同等。重整計(jì)劃是經(jīng)司法機(jī)關(guān)依據(jù)法律規(guī)定裁定確認(rèn)的，對(duì)全體債權(quán)人、債務(wù)人、出資人、出資人等均有約束力的法律文件。通過(guò)在重整計(jì)劃草案中明確投資人關(guān)注要點(diǎn)，投資人可避免部分經(jīng)營(yíng)方案不能實(shí)施的情況出現(xiàn)，保障了投資人未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的執(zhí)行性。