本文摘自宋光輝2013年6月出版的《資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融：超越金融的極限》一書。

前面提到過的資產(chǎn)證券化的動機主要是融資、風險管理及套利。這些動機在中國的金融市場同樣存在。不過，中國特殊的金融環(huán)境，使得中國資產(chǎn)證券化的動機具有中國特色。

作者在本書中判斷，中國的金融體系目前處于由計劃經(jīng)濟體系向市場經(jīng)濟體系轉(zhuǎn)型的早期階段。市場化轉(zhuǎn)型結(jié)合混業(yè)經(jīng)營趨勢與類似英國“金融大爆炸”的監(jiān)管自由化趨勢構(gòu)成了中國金融行業(yè)的特有的發(fā)展環(huán)境。

中國目前存在著較為嚴重的金融抑制，這使得經(jīng)濟體中很多原本應該能夠被正規(guī)金融體系服務的融資主體的融資需求沒有得到滿足。使得中國資產(chǎn)證券化的融資動機非常強烈。

這種金融抑制主要體現(xiàn)在中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)尤其是具備“輕資產(chǎn)”特點的新興行業(yè)。這種金融抑制的形成很大一部分歸因于金融體系沒有市場化以及中國商業(yè)銀行占據(jù)壟斷地位所導致的金融市場中金融治理能力的不完善。中小企業(yè)融資難問題，本書有專門章節(jié)討論。而“輕資產(chǎn)”新興行業(yè)的融資難則可歸結(jié)于銀行業(yè)過于注重資產(chǎn)抵押作為風險管理手段的金融治理方式。在金融抑制存在的環(huán)境中，融資的動機非常重要。對于很多融資需求方而言，由于商業(yè)銀行體系無法有效為其提供金融服務且目前社會融資基本完全依賴于銀行體系的情況下，其除借助民間金融之外，根本沒有其他的融資手段。資產(chǎn)證券化至少在某種程度為這些企業(yè)提供了一種希望。

另外，對那些目前有著相對較好的銀行融資渠道的企業(yè)而言。歷次中國宏觀政策調(diào)整所帶來的經(jīng)濟波動尤其是銀行信貸規(guī)模調(diào)控所帶來的財務風險，使得這些企業(yè)也愿意嘗試盡可能多的融資方式，以降低其財務風險。我們借助波特的五力模型分析。波特的五力模型告訴我們，決定一個產(chǎn)業(yè)的競爭強度的五種競爭作用力分別為進入威脅、替代威脅、客戶談判能力、供應商談判能力和現(xiàn)有競爭對手的競爭。對于有外部融資需求的中國企業(yè)而言，銀行實際充當著其非常重要的供應商，即資金的供應商。尤其是資金密集型企業(yè)，其與銀行的價格談判能力對于決定其競爭力的影響非常關(guān)鍵。中國金融體系中，除去商業(yè)銀行貸款之外的其他融資手段缺乏的現(xiàn)狀，使得企業(yè)與銀行的談判尤其是與四大國有商業(yè)銀行的談判中處于弱勢。關(guān)鍵是銀行業(yè)經(jīng)常受到信貸規(guī)模這種非市場化調(diào)控手段的影響。信貸配額加上利率管制，這種情況下，企業(yè)無法通過提高利率競爭資金。也就是說，發(fā)達金融體系中的市場風險體現(xiàn)為，未來的融資成本上升會大大影響企業(yè)利潤甚至危及企業(yè)生存。而不發(fā)達的金融體系對應的風險則為，未來融資不可獲得而導致的企業(yè)被迫去杠桿化，這種去杠桿化在經(jīng)濟收縮過程中，如果企業(yè)的資產(chǎn)專用性較強從而流動性相對不夠的話，對企業(yè)而言，意味著死亡。尤其是對于民營企業(yè)而言，由于在信貸收縮過程中，信貸配給不是完全由價格風險因素競爭決定，國有企業(yè)擁有的政府支持使得其在信貸收縮過程中能夠優(yōu)先獲得資金。民營企業(yè)被擠出。也就是說，國外的商業(yè)周期將會導致優(yōu)勝劣汰，而中國的商業(yè)周期將會導致國勝民汰。

信貸政策的一放一收的周期性調(diào)控，如果沒有國有經(jīng)濟民營化政策與之對沖，將使得中國經(jīng)濟民營國有的二極分化更加嚴重。金融體系天生追逐高信用的特點，使得單單金融體系就有導致民營經(jīng)濟國有化、國有經(jīng)濟央企化、中央企業(yè)政府化的反市場化的強大力量。

中國很多企業(yè)在宏觀調(diào)控時，一旦銀行抽貸，原本相對健康的企業(yè)迅速走向破產(chǎn)。歷史像愛多、德隆等企業(yè)的衰落，有很大一部分原因可歸結(jié)為我國金融體系特有的信貸抽離風險。我國金融界中常被提及的“一放就亂，一收就死”，正源于此。當下中國經(jīng)濟處于趨勢未明的狀態(tài)，未來宏觀政策的走向不確定性非常大。歷史上德隆等的慘痛教訓，希望能給國內(nèi)很多資產(chǎn)負債率非常高的資產(chǎn)流動性較低的民營企業(yè)，包括海航、復星及資本市場上所謂的這個系那個系，提供警示。

由上分析，中國的資產(chǎn)證券化的動機，除了融資動機之外，還有提高資產(chǎn)流動性的動機，還有抵御信貸政策風險的動機，還有擺脫對上游資金供應方過度依賴的動機。在這些動機的存在之下，資產(chǎn)證券化甚至在價格期限各方面都不如銀行貸款的前提下，也能獲得企業(yè)的青睞。這種現(xiàn)象不能用美國的現(xiàn)成理論來解釋了。

上面分析的是實體經(jīng)濟的資產(chǎn)證券化動機。其實對于金融企業(yè)而言，其更需要借助資產(chǎn)證券化作為融資渠道。目前國內(nèi)金融市場中，金融企業(yè)的融資渠道幾乎全被銀行的存款壟斷。這種事實的存在，使得其他金融機構(gòu)面臨著無米之炊的困境。資產(chǎn)業(yè)務都無法進行的情況下，對于資產(chǎn)的風險管理從何談起。此已關(guān)系中國金融體系改革的核心問題，此處略去不論。

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