一、什么是票據(jù)套利

所謂票據(jù)套利，即由于當前市場票據(jù)貼現(xiàn)利率與存款利率倒掛，出現(xiàn)存款利率高于票據(jù)貼現(xiàn)利率的情況時，企業(yè)利用該利差獲得利潤的行為就稱之為票據(jù)套利。舉個例子，A企業(yè)對B企業(yè)有應付貨款1000萬，A即使有全額存款，也不愿意以現(xiàn)金支付(好處是可以繼續(xù)存銀行獲得利息收入)，而會通過開具承兌匯票由持票人B企業(yè)在銀行貼現(xiàn)。具體操作為：A企業(yè)存入1000萬元的全額保證金，開出面額1000萬元、期限六個月的銀行承兌匯票，由B企業(yè)到銀行辦理買方付息貼現(xiàn)業(yè)務。A企業(yè)1000萬元的保證金存款在銀行按1.65‰計息，同時1000萬元的銀行承兌匯票按1.3‰支付利息，除去支付的貼現(xiàn)利息和開票手續(xù)費，A企業(yè)就可以獲利1.6萬元。

二、票據(jù)套利形成的原因

（一）票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下降，為票據(jù)套利創(chuàng)造了條件。

一方面，自從央行實行適度寬松的貨幣政策以來，各家銀行的資金頭寸由緊張轉為寬松，在金融市場資金充裕的情況下，銀行間爭奪票據(jù)市場的競爭更加激烈，加之經濟下滑造成票源緊張，引發(fā)票據(jù)供求的失衡直接導致票據(jù)貼現(xiàn)利率的不斷下降，據(jù)了解，在當前票據(jù)市場上，浙江、廣東等經濟大省的票據(jù)貼現(xiàn)利率已經降至1.2‰左右，遠遠低于當前半年期定期存款的月利率。另一方面，由于股票市場及房地產市場的相對低迷，資金回流現(xiàn)象突出，各家銀行存款增勢依然不減，銀行資金營運壓力增大，同時，加之當前的國內國際經濟形勢，企業(yè)貸款需求減少,而國家和地方政府在一定程度上希望和鼓勵銀行放貸。對銀行來說,一方面要完成貸款任務,另一方面要控制風險,因此銀行都愿意選擇風險相對較低,且能帶來一定收益的貼現(xiàn)業(yè)務。

（二）企業(yè)和銀行的雙贏，直接推動了票據(jù)套利行為。

當貼現(xiàn)利率低于存款利率時，企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)可獲得收益，同時銀行也可以獲得穩(wěn)定性較高的定期存款和利息收入。筆者以實例計算如下：現(xiàn)行的半年期定期存款利率為1.65‰(月利息)，假設票據(jù)市場的直貼現(xiàn)利率約為1.1‰，則6個月的利差為3.3‰。此時，如果企業(yè)有1億元的銀行承兌匯票，在貿易關系發(fā)生時不直接將該票據(jù)背書轉讓，而是向銀行申請貼現(xiàn)，再將貼現(xiàn)的金額以保證金形式申請開票，再將新開的銀行承兌匯票背書轉讓出去，在這一過程中，企業(yè)就獲得了月利差1.5‰的額外收益。計算過程如下圖所示：

第一步：貼現(xiàn)業(yè)務

第二步：存款保證金業(yè)務

第三步：開票業(yè)務

對企業(yè)來說，銀行承兌匯票金額為1億元，第一步：若企業(yè)辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率1.1‰，貼現(xiàn)時間為6個月，則產生66萬元的貼現(xiàn)利息支出，企業(yè)實際拿到的資金額是9934萬元（即：1億元減去66萬元的貼現(xiàn)利息支出）。第二步：企業(yè)將9934萬元作定期存款，存款期為6個月，則企業(yè)可獲得98.35萬元的存款利息收入，第三步，以上述定期存款作為全額保證金可開出9934萬元的銀行承兌匯票用以支付貨款，開票手續(xù)費為0.5‰。因此，企業(yè)最終將獲得27.33萬元的收益（保證金存款利息收入-貼現(xiàn)利息支出-開票手續(xù)費支出）。

對開票行來說，除收取開票手續(xù)費外，由于企業(yè)交納一定的保證金，這可以幫助銀行擴大存款規(guī)模，獲得穩(wěn)定的資金來源。對于貼現(xiàn)行來說，通過增加票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務，獲得一定的貼現(xiàn)收益，可增加貸款規(guī)模，完成貸款任務。以上例計算如下：在第一次企業(yè)辦理貼現(xiàn)，并用該貼現(xiàn)金額用作保證金或存單質押，開具新的匯票的過程中，銀行既作為了了貼現(xiàn)行，也是開票行，因此獲得貼現(xiàn)利息66萬元，同時新增9934萬元的定期存款，以及獲取5萬元的開票手續(xù)費；若接受該銀行匯票的企業(yè)繼續(xù)辦理貼現(xiàn)和開票業(yè)務，銀行則會繼續(xù)獲得貼現(xiàn)利息、定期存款。具體情況如下表：

銀行存款增加及貼現(xiàn)利息收入：單位（萬元）

此外，針對目前銀行承貼現(xiàn)利率與定期存款利率倒掛現(xiàn)象，據(jù)珠三角某些走訪企業(yè)反映，部分行以“買空賣空”方式積極爭取該公司業(yè)務。具體如下：銀行在無保證金下為該公司開具銀行承兌匯票后，以其關聯(lián)的企業(yè)按1.15‰的利率即日貼現(xiàn)，后將貼現(xiàn)資金轉入保證金，實現(xiàn)存款、貸款、收息等業(yè)務的發(fā)展。

三、票據(jù)套利的制約因素

在銀行嚴格審查貼現(xiàn)、合規(guī)操作的前提下，制約套利的空間主要來自區(qū)域市場利率的差異及單個銀行對直貼利率的控制兩個方面的因素制約。

一是，全國各地區(qū)市場利率的差異直接限制票據(jù)套利的發(fā)生。據(jù)了解，在山東市場，當?shù)刂辟N利率約為1.6‰，高于定期存款利率，所以不存在套利空間，而企業(yè)必須通過詢價來找到最低的貼現(xiàn)利率。而在廣東市場，直貼利率已經降至1‰,產生了0.65‰的套利空間，企業(yè)很容易實現(xiàn)票據(jù)套利。

二是，單個銀行對直貼利率的控制。目前大部分銀行對直貼利率都實行窗口指導，若銀行明確要求直貼利率要高于同期存款利率，在此情況下，企業(yè)也無法實現(xiàn)套利。不過，筆者認為此種情況發(fā)生可能性較小，目前市場競爭激烈的情況下，為爭取客戶、有效拓展其它業(yè)務，一般情況下多數(shù)銀行是不會給出上述限制的。

四、票據(jù)套利的風險提示及建議

在公布的1月份全國信貸數(shù)據(jù)中, 票據(jù)融資高速增長，結合當前的經濟環(huán)境，有其一定的必然性，但其中也不乏存在票據(jù)套利行為的驅動。對于票據(jù)市場而言，若企業(yè)認識到半年期定期存款利率與直貼現(xiàn)利率之間的套利空間，引發(fā)企業(yè)的承兌熱潮，既：循環(huán)大量貼票，出承兌－貼現(xiàn)－出承兌－貼現(xiàn)……，其直接導致的結果就是：銀行的半年期定期存款大量增多（利息支出增多），銀行的貼現(xiàn)利息收入大量增多，企業(yè)從銀行獲取大量的資金,并有可能引發(fā)滾動開票現(xiàn)象的發(fā)生.針對上述情況，筆者提出一下三點建議：

一是，建議銀行量力而行，結合本行的實際情況開辦貼現(xiàn)業(yè)務。對于資金充足且資金成本較低的銀行機構來說，可以運用超額存款準備金開展貼現(xiàn)業(yè)務,并合理運用保證金存款,這樣就算大量的貼現(xiàn)業(yè)務也不會出現(xiàn)蝕本情況，反而會帶來一定的盈利；而對于一些中小金融機構，自身資金成本較高，若資金成本高于貼現(xiàn)率出現(xiàn)倒掛，若非為了拓展該貼現(xiàn)客戶的其它業(yè)務外，在當前利率倒掛形勢下大規(guī)模開辦貼現(xiàn)業(yè)務，會導致銀行入不敷出。

二是，建議銀行加強對貼現(xiàn)業(yè)務的審批及企業(yè)貼現(xiàn)資金流向的監(jiān)控，防止企業(yè)滾動開票,有效防范信貸風險?，F(xiàn)階段,由于國際國內經濟下滑,企業(yè)信貸需求減少,銀行放貸壓力增大,為達到增業(yè)務和維系客戶的目的，部分銀行采用實質上的滾動開票業(yè)務，以及配套的定期存單質押業(yè)務。如此操作，存在業(yè)務背景真實性和監(jiān)管規(guī)范性的風險。如：企業(yè)通過關聯(lián)企業(yè)交易，或者拿同一份貿易資料在不同家銀行開辦貼現(xiàn)業(yè)務，或者提供虛假增值稅發(fā)票、貨運單據(jù)等手段。因此,筆者認為現(xiàn)階段銀行應在效益、風險、合規(guī)三方面尋找平衡，一方面要加強貼現(xiàn)業(yè)務的審查力度，保證貿易背景的真實性；另一方面要配套相關的金融產品，合理確定流動資金與貼現(xiàn)的規(guī)模比例，不能圖短期利益而增加風險。

三是，建議相關監(jiān)管部門，組織有關檢查，加強對企業(yè)進行票據(jù)融資時貿易真實性等所需資料的核查，嚴禁利用銀行信貸資金違規(guī)進股市等違規(guī)事件，確保票據(jù)市場健康規(guī)范發(fā)展。