文/劉海博
一、一元線性回歸實(shí)證結(jié)果分析
通過對國家統(tǒng)計局公布的39個行業(yè)1999年1月至2006年12月共計96組月度產(chǎn)出和廣義貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)進(jìn)行一元線性回歸，我們得出以下結(jié)果：
表1 貨幣供應(yīng)量與行業(yè)產(chǎn)出的一階線性回歸結(jié)果
行業(yè)名稱 | p值 | t值 | 擬合優(yōu)度 | 修正擬合優(yōu)度 | 相關(guān)系數(shù) |
電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 8.23E-09 | 6.34 | 0.30 | 0.29 | 13608 |
電氣機(jī)械及器材制造業(yè) | 5.78E-09 | 6.42 | 0.31 | 0.30 | 12067 |
紡織服裝、鞋、帽制造業(yè) | 4.35E-10 | 6.98 | 0.34 | 0.33 | 3847 |
交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) | 6.54E-13 | 8.34 | 0.43 | 0.42 | 16659 |
紡織業(yè) | 2.47E-09 | 6.60 | 0.32 | 0.31 | 9894 |
非金屬礦采選業(yè) | 8.00E-10 | 6.85 | 0.34 | 0.33 | 660 |
非金屬礦物制品業(yè) | 1.15E-08 | 6.26 | 0.30 | 0.29 | 7405 |
黑色金屬礦采選業(yè) | 1.85E-08 | 6.16 | 0.29 | 0.28 | 1089 |
黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè) | 3.72E-08 | 6.00 | 0.28 | 0.27 | 18996 |
化學(xué)纖維制造業(yè) | 6.22E-06 | 4.79 | 0.20 | 0.19 | 1618 |
化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) | 1.36E-08 | 6.23 | 0.29 | 0.29 | 13565 |
通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè) | 8.04E-09 | 6.34 | 0.30 | 0.30 | 224339 |
家具制造業(yè) | 3.53E-09 | 6.52 | 0.31 | 0.31 | 1345 |
金屬制品業(yè) | 4.30E-09 | 6.48 | 0.31 | 0.30 | 5530 |
煤炭開采和洗選業(yè) | 1.46E-08 | 6.21 | 0.29 | 0.29 | 5369 |
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) | 3.85E-09 | 6.51 | 0.31 | 0.31 | 1651 |
農(nóng)副食品加工業(yè) | 9.27E-10 | 6.81 | 0.33 | 0.33 | 9004 |
皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品業(yè) | 1.13E-08 | 6.27 | 0.30 | 0.30 | 2617 |
燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 1.77E-10 | 7.17 | 0.36 | 0.35 | 613 |
食品制造業(yè) | 4.08E-10 | 6.99 | 0.34 | 0.34 | 3151 |
石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè) | 2.00E-07 | 5.65 | 0.26 | 0.25 | 9204 |
石油和天然氣開采業(yè) | 1.89E-07 | 5.63 | 0.25 | 0.25 | 4416 |
水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 1.89E-05 | 4.51 | 0.18 | 0.17 | 275 |
塑料制品業(yè) | 6.79E-09 | 6.38 | 0.30 | 0.30 | 4076 |
通用設(shè)備制造業(yè) | 1.39E-09 | 6.73 | 0.33 | 0.32 | 9857 |
文教體育用品制造業(yè) | 9.01E-09 | 6.31 | 0.30 | 0.30 | 1095 |
橡膠制品業(yè) | 2.15E-08 | 6.12 | 0.29 | 0.28 | 1752 |
煙草制品業(yè) | 3.40E-05 | 4.36 | 0.17 | 0.16 | 1217 |
醫(yī)藥制造業(yè) | 5.13E-11 | 7.43 | 0.37 | 0.37 | 3294 |
儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè) | 1.24E-09 | 6.75 | 0.33 | 0.32 | 2675 |
飲料制造業(yè) | 3.09E-09 | 6.04 | 0.28 | 0.27 | 1925 |
印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè) | 2.68E-08 | 6.58 | 0.32 | 0.31 | 1017 |
有色金屬采礦業(yè) | 1.29E-07 | 5.72 | 0.26 | 0.25 | 1089 |
有色金屬冶煉及延壓工業(yè) | 1.27E-07 | 5.72 | 0.26 | 0.25 | 8486 |
造紙及紙制品業(yè) | 5.82E-08 | 6.41 | 0.31 | 0.30 | 3236 |
專用設(shè)備制造業(yè) | 2.90E 11 | 7.55 | 0.38 | 0.37 | 5868 |
其他采礦業(yè) | 5.40E-01 | -0.61 | 0.01 | -0.01 | -10 |
廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè) | 2.60E-03 | 3.19 | 0.18 | 0.17 | 197 |
工藝品及其他制造業(yè) | 3.70E-04 | 3.84 | 0.25 | 0.23 | 1148 |
從上表中我們可以得出其他采礦業(yè)的貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)并不顯著，回歸方程式的擬合優(yōu)度為0.01，而且t值為-0.61，從而接受原假設(shè)，即貨幣政策的變化對于行業(yè)產(chǎn)出的影響不顯著，產(chǎn)出和貨幣政策之間的相關(guān)性較低，影響的因果不能成立，在后續(xù)的效應(yīng)強(qiáng)度和時滯的向量自回歸檢驗(yàn)中予以剔除。
回歸的修正擬合優(yōu)度處于0.1-0.2之間的行業(yè)有廢棄資源和廢舊資料回收加工業(yè)、煙草制品業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)，上述行業(yè)貨幣政策和行業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系驗(yàn)證結(jié)果顯示并不顯著，上述4個行業(yè)中有2個為公共事業(yè)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期的高峰和低谷中波動性較低，因此，貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)并不顯著。煙草行業(yè)產(chǎn)品的需求為剛性需求，對于價格和收入的敏感性較低，因此，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道在中介過程中已經(jīng)被截斷，從而對于下游行業(yè)的沖擊作用不明顯。但是，由于上述4個行業(yè)一階線性回歸t檢驗(yàn)中得出t值為3-5之間，因此，拒絕原假設(shè)即承認(rèn)貨幣政策對于行業(yè)產(chǎn)出有影響，沖擊效應(yīng)的強(qiáng)度和時滯有待于VAR模型檢驗(yàn)。
貨幣政策變量同行業(yè)產(chǎn)出之間一階線性回歸結(jié)果修正擬合優(yōu)度處于0.2-0.3之間的行業(yè)有電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、黑色金屬采選及延壓工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)品制造業(yè)、煤炭開采及洗選業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、橡膠制品業(yè)、飲料制造業(yè)、有色金屬采礦業(yè)、有色金屬冶煉及延壓工業(yè)、工藝品及其他制造業(yè)共計13個行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)在上述行業(yè)中有10個行業(yè)屬于資源性、能源型上游行業(yè)，范圍涉及煤炭、石油、電力、鋼鐵、有色金屬、橡膠等工業(yè)基礎(chǔ)性投入品行業(yè)，這些行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)顯著性比較明顯，在貨幣政策的執(zhí)行過程中上述行業(yè)不僅直接受到政策調(diào)控的影響，比如貨幣政策對投資必要回報率的影響，還間接受到下游行業(yè)在貨幣政策調(diào)控下傳導(dǎo)的產(chǎn)出效應(yīng)，但是我們同時看到，這種貨幣政策的影響效應(yīng)并不顯著。原因可能是由行業(yè)特性所致，這些上游行業(yè)多為國有大中型企業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量和信譽(yù)較好，行業(yè)的固定資產(chǎn)占比較高，其擁有的大量資源能夠?yàn)殂y行信貸提供穩(wěn)定的保障，因此，在數(shù)量化的貨幣政策調(diào)控中，行業(yè)的信貸可得性受到?jīng)_擊較小。上述行業(yè)的壁壘普遍較高，規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)性明顯，企業(yè)享有較高的利潤率，甚至部分壟斷性利潤，所以進(jìn)一步減弱了貨幣政策對行業(yè)產(chǎn)出的沖擊，公司可能有其他的融資渠道來化解這種負(fù)面影響，公司在面對政策調(diào)整時主動性更強(qiáng)。
其余21個行業(yè)的回歸分析顯示修正擬合優(yōu)度均高于0.3的水平，p值接近0，t值在6以上，拒絕原假設(shè)，因此回歸顯示貨幣政策變量同行業(yè)產(chǎn)出相關(guān)關(guān)系顯著，基于前文的理論分析，我們可以判斷貨幣政策對于行業(yè)的產(chǎn)出確實(shí)存在較為顯著的影響。這21個行業(yè)主要為下游消費(fèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)和中游機(jī)器設(shè)備制造業(yè)，可抵押資產(chǎn)價值相對較低，行業(yè)競爭相對較為激烈、中小型企業(yè)為主導(dǎo)的行業(yè)，受到貨幣政策沖擊更為明顯，所以，因果相關(guān)關(guān)系顯著存在。
二、VAR模型檢驗(yàn)
（一）ADF數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
首先我們要檢驗(yàn)各個回歸變量是否為平穩(wěn)的時間序列，首先對各行業(yè)的月度累計產(chǎn)值這一原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其有一個單位根，ADF統(tǒng)計值大于臨界值，說明它本身不是平穩(wěn)序列；然后對其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)定檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計值仍然大于臨界值；接著對時間序列數(shù)據(jù)做二階差分的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計值遠(yuǎn)小于臨界值，因此，行業(yè)月度累計產(chǎn)出數(shù)據(jù)為二階平穩(wěn)序列。
表2 時間序列數(shù)據(jù)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)
序號 | 行業(yè)名稱 | 原始數(shù)據(jù)檢驗(yàn)t值 | 一階差分?jǐn)?shù)據(jù)檢驗(yàn)t值 | 二階差分?jǐn)?shù)據(jù)檢驗(yàn)t值 |
1 | 電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 14.99 | -1.04 | -185.26 |
2 | 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) | 23.35 | -0.05 | -149.06 |
3 | 紡織服裝、鞋、帽制造業(yè) | 22.05 | 0.98 | -255.92 |
4 | 交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) | 8.37 | -0.10 | -123.32 |
5 | 紡織業(yè) | 20.22 | -0.66 | -168.54 |
6 | 非金屬礦采選業(yè) | 21.54 | -0.22 | -127.22 |
7 | 非金屬礦物制品業(yè) | 20.81 | 0.04 | -150.51 |
8 | 黑色金屬礦采選業(yè) | 11.50 | -1.00 | -75.07 |
9 | 黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè) | 6.46 | -1.09 | -87.90 |
10 | 化學(xué)纖維制造業(yè) | 7.42 | -1.48 | -58.54 |
11 | 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) | 17.92 | -0.82 | -138.89 |
12 | 通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè) | 11.47 | -1.26 | -125.47 |
13 | 家具制造業(yè) | 24.58 | -0.30 | -117.77 |
14 | 金屬制品業(yè) | 19.54 | 0.21 | -143.63 |
15 | 煤炭開采和洗選業(yè) | 9.39 | -1.02 | -90.01 |
16 | 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) | 22.67 | 0.01 | -107.44 |
17 | 農(nóng)副食品加工業(yè) | 15.09 | -1.01 | -132.20 |
18 | 皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品業(yè) | 27.15 | -0.55 | -218.97 |
19 | 燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 11.92 | -1.35 | -88.83 |
20 | 食品制造業(yè) | 35.20 | 0.12 | -151.61 |
21 | 石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè) | 9.24 | -1.29 | -69.18 |
22 | 石油和天然氣開采業(yè) | 7.84 | -1.37 | -51.60 |
23 | 水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 9.47 | -1.10 | -118.34 |
24 | 塑料制品業(yè) | 27.60 | -0.11 | -177.60 |
25 | 通用設(shè)備制造業(yè) | 29.23 | 0.34 | -161.50 |
26 | 文教體育用品制造業(yè) | 16.85 | -1.10 | -146.99 |
27 | 橡膠制品業(yè) | 24.23 | -0.46 | -116.66 |
28 | 煙草制品業(yè) | 5.34 | -1.85 | -218.05 |
29 | 醫(yī)藥制造業(yè) | 19.53 | -1.15 | -244.87 |
30 | 儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè) | 10.59 | -1.46 | -100.40 |
31 | 飲料制造業(yè) | 22.44 | 0.97 | -132.38 |
32 | 印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè) | 23.67 | -0.16 | -269.70 |
33 | 有色金屬采礦業(yè) | 24.07 | 2.75 | -75.49 |
34 | 有色金屬冶煉及延壓工業(yè) | 22.37 | 3.43 | -77.38 |
35 | 造紙及紙制品業(yè) | 19.40 | -1.10 | -136.63 |
36 | 專用設(shè)備制造業(yè) | 16.74 | -0.51 | -125.71 |
37 | 廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè) | 8.53 | -1.35 | -78.09 |
38 | 工藝品及其他制造業(yè) | 12.64 | -0.37 | -97.90 |
| M2 | 4.03 | -0.14 | -6.99 |
對廣義貨幣供應(yīng)量M2的時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，驗(yàn)證結(jié)果如上表所示，為二階平穩(wěn)時間序列。
因此，行業(yè)月度產(chǎn)值數(shù)據(jù)和廣義貨幣供應(yīng)量在統(tǒng)計意義上是可以進(jìn)行向量自回歸實(shí)證檢驗(yàn)的。
（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果
在驗(yàn)證貨幣政策變量同行業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系以后，我們對貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)的強(qiáng)度、影響持續(xù)的時間和發(fā)生作用的滯后期以及行業(yè)產(chǎn)出在受到貨幣政策影響之后的波動幅度進(jìn)行了全面考量。對于貨幣政策變量M2一階差分（經(jīng)濟(jì)含義為數(shù)量化貨幣政策的變動）時間序列和行業(yè)產(chǎn)出的一階差分（經(jīng)濟(jì)含義為行業(yè)產(chǎn)出的變動）時間序列進(jìn)行向量自回歸檢驗(yàn)，借以求證貨幣政策變量對行業(yè)產(chǎn)出影響的大小和遲滯等因素，實(shí)證結(jié)果參見附錄，我們對貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的脈沖檢驗(yàn)圖做了如下表所示的歸納：
表3 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果分析
| 產(chǎn)出反應(yīng)強(qiáng)度（峰值） | 效應(yīng)遲滯期數(shù)（月） | 貨幣政策影響持續(xù)期（月） | 行業(yè)效應(yīng)波動幅度 |
電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 弱 |
電氣機(jī)械及器材制造業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
紡織服裝、鞋、帽制造業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 強(qiáng) |
交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) | 強(qiáng) | 2 | 1 | 強(qiáng) |
紡織業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 1 | 強(qiáng) |
非金屬礦采選業(yè) | 中 | 2 | 1 | 弱 |
非金屬礦物制品業(yè) | 中 | 2 | 1 | 強(qiáng) |
黑色金屬礦采選業(yè) | 弱 | 3 | 2 | 弱 |
黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 1 | 強(qiáng) |
化學(xué)纖維制造業(yè) | 弱 | 3 | 2 | 弱 |
化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) | 中 | 2 | 1 | 強(qiáng) |
通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè) | 中 | 2 | 1 | 強(qiáng) |
家具制造業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 弱 |
金屬制品業(yè) | 中 | 1 | 2 | 強(qiáng) |
煤炭開采和洗選業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
農(nóng)副食品加工業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品業(yè) | 中 | 1 | 2 | 強(qiáng) |
燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 強(qiáng) |
食品制造業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè) | 中 | 1 | 4 | 弱 |
石油和天然氣開采業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) | 中 | 2 | 4 | 弱 |
塑料制品業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
通用設(shè)備制造業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 強(qiáng) |
文教體育用品制造業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
橡膠制品業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 強(qiáng) |
煙草制品業(yè) | 弱 | 0 | 0 | 弱 |
醫(yī)藥制造業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 弱 |
儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
飲料制造業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 1 | 強(qiáng) |
印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè) | 弱 | 1 | 1 | 強(qiáng) |
有色金屬采礦業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 強(qiáng) |
有色金屬冶煉及延壓工業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 4 | 強(qiáng) |
造紙及紙制品業(yè) | 中 | 1 | 2 | 弱 |
專用設(shè)備制造業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 弱 |
廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè) | 強(qiáng) | 1 | 2 | 弱 |
工藝品及其他制造業(yè) | 強(qiáng) | 2 | 1 | 強(qiáng) |
（三）VAR實(shí)證結(jié)果分析
1、貨幣政策的行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)持續(xù)時間
VAR的實(shí)證結(jié)果表明貨幣政策對于所有國民經(jīng)濟(jì)中38個具有顯著影響力的行業(yè)產(chǎn)出的沖擊作用普遍較短，持續(xù)期為1-4個月不等，絕大多數(shù)行業(yè)的政策影響持續(xù)時間為1-2個月，也就是說行業(yè)產(chǎn)出需要大致1-2個月可以重新達(dá)到新貨幣政策體系下的均衡狀態(tài)，行業(yè)調(diào)整期之間的差異不大。
2、貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)作用滯后期
脈沖響應(yīng)圖顯示絕大多數(shù)行業(yè)在1個月之后開始受到貨幣政策調(diào)整的影響，產(chǎn)出發(fā)生向新均衡狀態(tài)下的調(diào)整，而也有少數(shù)行業(yè)的這一過程滯后期相對較長，例如非金屬礦采選業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、黑色金屬冶煉及延壓工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)等行業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)較為遲緩，為2-3個月，這可能是由于這些行業(yè)普遍為上游投入品行業(yè)，生產(chǎn)訂單在宏觀政策環(huán)境未發(fā)生變化時已經(jīng)訂立，新增訂單需要在下游行業(yè)對生產(chǎn)計劃作出相應(yīng)調(diào)整之后才會傳導(dǎo)至上游行業(yè)，從而造成貨幣政策的行業(yè)效應(yīng)發(fā)生相對較晚。
3、貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的大小
實(shí)證結(jié)果表明，38個行業(yè)中有16個行業(yè)產(chǎn)出對貨幣政策的沖擊反應(yīng)峰值超過了400，屬于對貨幣政策的較為敏感的行業(yè)，這些行業(yè)主要為上游資源型投入品行業(yè)以及非必需消費(fèi)品制造業(yè)，這些行業(yè)的貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)較強(qiáng)；有4個行業(yè)對貨幣政策的沖擊反應(yīng)低于200，行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)較弱，這4個行業(yè)分別為印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè)、煙草制造業(yè)、黑色金屬采選業(yè)和化學(xué)纖維制造業(yè)，前兩者主要是由于產(chǎn)品剛性需求的存在導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)出對于貨幣政策不敏感；其余18個行業(yè)的脈沖響應(yīng)圖形中的峰值介于200-400之間，屬于中等水平。
4、貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)在作用期間對行業(yè)產(chǎn)出沖擊的幅度變化
貨幣政策行業(yè)產(chǎn)出效應(yīng)發(fā)生期間，沖擊作用的峰值和低谷之間波動是衡量該效應(yīng)對行業(yè)沖擊的重要指標(biāo)，差值較大的屬于敏感性強(qiáng)周期行業(yè)，而差值較小則說明貨幣政策對于行業(yè)的影響較為平穩(wěn)，沒有劇烈的波動。21個行業(yè)的沖擊影響造成的波動幅度較小，在行業(yè)產(chǎn)出向新的均衡值過渡調(diào)整期間，行業(yè)的產(chǎn)出狀況不會發(fā)生劇烈的波動，而另外17個行業(yè)則屬于變動較大（行業(yè)效應(yīng)發(fā)生期間的峰值與原均衡值或者最低值之差大于200）。（完）
