普華永道路谷春：中企跨境并購財務(wù)盡調(diào)的 “四項基本原則”
原創(chuàng)
2016-07-21
李超
晨哨網(wǎng)
 中國企業(yè)的跨境并購正在以難以想象的速度飛快升級。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2016年第一季度全球跨境并購最大的收購國是中國，其已公告的對外并購總額達(dá)922億美元，創(chuàng)同期紀(jì)錄新高。與以往海外并購集中于自然資源領(lǐng)域不同，現(xiàn)在中國企業(yè)的成交領(lǐng)域更多涉足工業(yè)品、消費品、TMT、高科技和房地產(chǎn)等，尤其是TMT行業(yè)更是成為新寵。 和傳統(tǒng)企業(yè)相比，這類產(chǎn)業(yè)往往更難估值，在近來的交易中，媒體報道中資參與的并購被抬高價格的案例并不罕見。在此背景下，財務(wù)盡職調(diào)查的重要性越來越得到了凸顯，它像一桿標(biāo)尺，衡量著收購標(biāo)的的內(nèi)在價值。 近日，普華永道在北京舉辦“中國企業(yè)海外投資系列沙龍”，針對中國買家海外并購中遭遇的高價以及各種財務(wù)“陷阱”，普華永道交易咨詢企業(yè)購并部合伙人路谷春指出，中國企業(yè)想要辨識出標(biāo)的真實價值，在財務(wù)盡調(diào)中必須高度注意盈利質(zhì)量、債務(wù)、營運資金和關(guān)聯(lián)方交易四項分析對并購交易的影響。
 圖一.收購標(biāo)的常用的估值定價公式： 資料來源：普華永道 從估值公式看，股權(quán)價值加上付息債務(wù)及類債務(wù)項目，等于目標(biāo)企業(yè)價值（含凈債務(wù)）；再經(jīng)過運營資金調(diào)整和其他價格調(diào)整，從而得到最終交易價格。這些關(guān)鍵項目，反映在財務(wù)盡職調(diào)查中，對應(yīng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)分別是盈利質(zhì)量分析、付息債務(wù)及類債務(wù)分析、營運資金分析和價格調(diào)整分析，以下將對這四項分別進(jìn)行詳細(xì)闡述。 首先來看盈利質(zhì)量分析，它是對目標(biāo)企業(yè)估值的基礎(chǔ)。路谷春認(rèn)為當(dāng)下常用的兩種并購估值方法——利潤倍數(shù)法和未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法，本質(zhì)上說是一致的。從圖二可以看出，利潤和現(xiàn)金流從不同的角度反映同一經(jīng)濟(jì)實質(zhì)，它們是相關(guān)聯(lián)的。無論使用哪種評估方法“可持續(xù)利潤”都是核心(典型衡量指標(biāo): Normalised EBITDA)。因此，任何對可持續(xù)利潤的調(diào)整都會影響到企業(yè)價值的評估結(jié)果。 圖二.利潤和現(xiàn)金流關(guān)系圖：
但是，目標(biāo)公司提供的財務(wù)報表往往并不反映其真正的盈利質(zhì)量, 需通過盡職調(diào)查分析調(diào)整，從而得出對交易而言更有意義的數(shù)據(jù)。路谷春說，“為并購交易所做的盈利質(zhì)量調(diào)整，即便是對歷史數(shù)據(jù)，也要‘著眼未來’”。盈利質(zhì)量分析和調(diào)整包括以下幾類:非經(jīng)常性損益、 正?；{(diào)整、模擬調(diào)整和獨立運營前提下的調(diào)整。 非經(jīng)常項目包括對收益的一次性影響（盈利或虧損），是日常經(jīng)營活動中的非經(jīng)常性行為，因此應(yīng)當(dāng)將其扣除。如：目標(biāo)公司的非核心業(yè)務(wù)簽訂的具有較高利潤的一次性合同、裁員成本、固定資產(chǎn)清理產(chǎn)生的較大損益、非經(jīng)常性的專業(yè)服務(wù)費、搬遷成本和補(bǔ)貼收入。但值得注意的是，必須準(zhǔn)確區(qū)分這些影響是否真的是一次性的，比如對經(jīng)常進(jìn)行重組的公司要謹(jǐn)慎，裁員成本也許不能全部作為一次性的影響，而應(yīng)該用某些方法預(yù)估“經(jīng)常性”裁員成本，考慮為經(jīng)常性項目。 正?；{(diào)整則主要是考慮現(xiàn)有的成本費用結(jié)構(gòu)，在并購交易后是否會改變，對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，使其與未來可比。比如：管理層薪資結(jié)構(gòu)預(yù)計在并購交易后如何改變，關(guān)聯(lián)交易支出或收入預(yù)計在并購交易后以市場化定價，交易后業(yè)務(wù)模式改變的影響等。 模擬調(diào)整通常與并購交易的范圍有關(guān)，并且是從未來的角度作分析。對于新購入業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，假設(shè)并購交易是收購A集團(tuán)整體，某子公司B如果在年中被并入A集團(tuán)，雖然會計上應(yīng)當(dāng)將B公司被收購后的利潤納入A集團(tuán)的合并范圍，但是從交易評估的角度，既然未來B公司是屬于交易范圍的，應(yīng)視同B公司自始就是A集團(tuán)的一部分，將其全年利潤納入合并范圍；而對于已停止的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，假設(shè)從事某項業(yè)務(wù)的X事業(yè)部在年中停業(yè)，且A集團(tuán)未來不再從事該項業(yè)務(wù)，雖然會計上X事業(yè)部前半年的損益納入A集團(tuán)合并范圍，但從交易評估的角度，既然未來X事業(yè)部的業(yè)務(wù)不復(fù)存在，應(yīng)將X事業(yè)部的利潤自始就從A集團(tuán)中扣除；對于未來由于重組導(dǎo)致的運營成本/收益的變化，假設(shè)一個虧損部門將被關(guān)閉，應(yīng)對這個部門對整體損益影響進(jìn)行調(diào)整。 最后還要考慮獨立運營前提下的調(diào)整，被收購公司如果由于并購交易，將要獨立于其原隸屬的大集團(tuán)，可能會因獨立運營而產(chǎn)生額外的成本費用，這些成本費用在過去可能是集團(tuán)承擔(dān)的。比如：由于集中采購及其他共享服務(wù)的終止導(dǎo)致的損失，由于關(guān)聯(lián)方交易終止產(chǎn)生的損失或收益和由于停止支付管理費而產(chǎn)生的收益。在此情況下建議進(jìn)行專項獨立運營盡職調(diào)查。 在完成盈利質(zhì)量分析后，就要考慮對付息債務(wù)及類債務(wù)進(jìn)行分析。因為在并購交易中，要進(jìn)一步得到股權(quán)價值，需要從企業(yè)價值中扣除債務(wù)價值。 這里的債務(wù)價值是指“凈債務(wù)”，主要包括兩個方面：1.交易完成日留在企業(yè)的現(xiàn)金，買方應(yīng)向賣方支付對價，因為在評估企業(yè)價值時這些現(xiàn)金并未計入，所以相應(yīng)的現(xiàn)金金額應(yīng)當(dāng)在交易價格中加計；2.交易完成日留在企業(yè)的債務(wù)，應(yīng)從交易對價中扣減，因為并購交易完成后買方將繼承和償還這些債務(wù)，而償還債務(wù)的支出在評估“企業(yè)價值”時并未計入，所以相應(yīng)的債務(wù)金額應(yīng)當(dāng)在交易價格中扣除。 如果要對凈債務(wù)進(jìn)行詳細(xì)定義，即：凈債務(wù)= 債務(wù)(即付息債務(wù)& 類債務(wù)) –現(xiàn)金。這里的債務(wù)不僅僅限于傳統(tǒng)意義上的銀行借款，還包括“類債務(wù)”，也就是在并購交易前的事項形成的債務(wù)，需要在交易后償還，但該債務(wù)的償還并不能在交易后給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。這里的現(xiàn)金，包括可以自由支配的現(xiàn)金和便于轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的現(xiàn)金等價物，但需扣除“受限現(xiàn)金”。 這里尤其要注意類債務(wù)，因為常常容易被忽視，一般包括：股東往來款、拖欠或少繳的員工社保、欠繳稅款、長期拖欠供應(yīng)商的貨款、累積未使用的帶薪休假、應(yīng)付融資租賃款、尚未付清的收購價款(指目標(biāo)公司以前對其他企業(yè)的收購)和未決訴訟等。這些項目可能在賬內(nèi)，也可能在賬外。雖然并不冠以“借款”的名義，但本質(zhì)上是企業(yè)某種形式的債務(wù)。從商業(yè)實質(zhì)上考慮，如果某項債務(wù)的償還不能在并購交易后給企業(yè)帶來新的經(jīng)濟(jì)利益，那么就是一個額外的現(xiàn)金流出，即對買方不利，這個額外的現(xiàn)金流出就應(yīng)當(dāng)在交易定價時考慮扣除。 比如，如果收購方在盡調(diào)中未關(guān)注到“累積未使用的帶薪休假”一項，在收購后，標(biāo)的公司的員工或管理層長時間的休假，可能對企業(yè)運營造成損失，而這在收購估值時又沒有被考慮進(jìn)模型，會對收購方造成損失。 可見站在買方的角度，識別出“債務(wù)”，尤其是類債務(wù)，對于最終評估交易價格有重要影響。對此，路谷春給出了債務(wù)分析的值得注意的問題清單，包括：1.分辨到底是不是“債務(wù)”？沒有絕對的是與否，而是買賣雙方談判的立場；2.買方希望識別出的“債務(wù)”越多越好，從而增加談判的籌碼；賣方則反之；3.要考慮賬外的因素，不是所有的問題都會顯示在賬面上；4.定義凈債務(wù)時要和營運資金的定義協(xié)同考慮，避免遺漏或重復(fù)包含；5.評估和定價模型中要考慮各因素之間的相互關(guān)系。
為了計算企業(yè)最終交易的價格，還要在目標(biāo)企業(yè)價值的基礎(chǔ)上，進(jìn)行運營資金的調(diào)整和其他價格的調(diào)整。并購交易中分析營運資金時，將營運資金定義為流動資產(chǎn)減流動負(fù)債，其中不含溢余現(xiàn)金、借款等“凈債務(wù)”項目。如果某項流動負(fù)債的性質(zhì)是融資性質(zhì)而非經(jīng)營性質(zhì)，則將其歸為凈債務(wù)的一部分，從營運資金范疇中剔除，比如記在其他應(yīng)付款下的股東借款)，營運資金水平代表著企業(yè)正常運轉(zhuǎn)下的流動性。 圖三.營運資金流轉(zhuǎn)的循環(huán)：
資料來源：普華永道 為什么營運資金分析對并購交易的價值評估很重要呢？因為通過營運資金分析，能更好地理解企業(yè)現(xiàn)金流量狀況，這可能直接影響到現(xiàn)金流量預(yù)測模型的合理性；同時還能發(fā)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)中存在的問題和交易風(fēng)險，同時考慮是否有改善的潛力。 根據(jù)路谷春的介紹，營運資金分析中的關(guān)鍵分析包括：營運資金是正數(shù)好還是負(fù)數(shù)好?根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)和經(jīng)營特性，其營運資金的正常水平是什么?營運資金主要受哪些因素推動，變化趨勢如何?營運資金的上下變動幅度以及季節(jié)性變化?營運資金占銷售收入的比例是多少?對現(xiàn)金流量模型的影響是怎樣的?有沒有潛力改善營運資金流轉(zhuǎn)? 在對營運資金做關(guān)鍵分析時，也要對營運資金進(jìn)行調(diào)整，在各期末看到的營運資金水平可能不反映營運資金的平均水平，原因可能是：企業(yè)通常在年末催收應(yīng)收賬款，營運資金隨收入具有季節(jié)性等；另外在交易完成日也需要進(jìn)行運營資金的調(diào)整，買賣雙方預(yù)先約定一個交易完成日正常營運資金的目標(biāo)水平，到了交易完成日，再根據(jù)營運資金的實際水平與目標(biāo)水平之間的差異對交易價格作調(diào)整。 路谷春提醒中國買家在做營運資金調(diào)整應(yīng)該注意以下問題：1.沒有絕對的是與否，而是買賣雙方談判的立場；2.對買方而言，目標(biāo)水平定得越高越好還是越低越好？需要買家有自己的判斷；3.如果某項目從營運資金中扣除，就應(yīng)當(dāng)歸入別的類別，如債務(wù)；4.用過去12個月的平均值來確定目標(biāo)水平是否合適？5.營運資金的分析很關(guān)鍵：要理解各資產(chǎn)負(fù)債表項目的性質(zhì)、內(nèi)容、驅(qū)動因素、以及季節(jié)性波動情況；6.要對會計口徑上的營運資金進(jìn)行調(diào)整，以反映并購交易的需要。如：剝離與交易無關(guān)的項目，扣除債務(wù)性質(zhì)的項目，扣除非經(jīng)常性的/異常的項目。 
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