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一、 企業(yè)概況 瀘州老窖（以下簡稱公司）主營“國窖1573”、“瀘州老窖”等系列濃香型白酒。擁有始建于公元1573年、連續(xù)使用至今、原址原貌保護完整的1573國寶窖池群。窖池： 二、 行業(yè)及品類 由于“塑化劑”事件和限制三公消費影響，白酒行業(yè)自2013年起陷入深度調(diào)整，期間，瀘州老窖凈利潤從高峰43.9億下滑至2014年的8.8億。2015年行業(yè)呈現(xiàn)出探底弱復蘇態(tài)勢，全年全國白酒制造業(yè)營收5559億，較上年增長5.22%；實現(xiàn)利潤總額727億，較上年增長3.29%。總體看，白酒市場已經(jīng)從以前的擴張型市場轉(zhuǎn)為競爭型市場，未來白酒企業(yè)擴張動能將來自于市場份額搶奪，部分有管理、品牌、品質(zhì)優(yōu)勢的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)可能面臨更大的發(fā)展機會。附全國各省份白酒產(chǎn)量和品牌產(chǎn)量數(shù)據(jù)（2014年）： 三、 核心競爭力 1．公司擁有我國建造最早（始建于1573年）、連續(xù)使用時間最長、保護最完整的1573國寶窖池群。自公元1573年（明朝萬歷年間）起持續(xù)釀造至今，430余年從未間斷。1996年國務(wù)院（國發(fā)1996）47號文件頒布1573國寶窖池群為“全國重點文物保護單位”，故被譽為“國窖”；2006年，“1573國寶窖池”入選“中國世界文化遺產(chǎn)”預備名單。瀘州老窖擁有百年以上老窖池數(shù)量，占全國濃香型名酒企業(yè)擁有老窖池數(shù)量的90%以上，因此號稱自己為中國濃香型白酒發(fā)源之地。目前公司100年以上的還在持續(xù)使用的窖池有近百口，平均每口年產(chǎn)酒1-3噸，這些窖池是瀘州老窖的寶貴財富。上述種種為公司產(chǎn)品提供了得天獨厚的品牌信任狀。 2．公司管理層表現(xiàn)平庸，近期事例包括： （1）行業(yè)寒冬逆市提價：2012年行業(yè)遇冷，貴州茅臺、五糧液等紛紛降價，公司卻在2013年逆勢大幅提價，市場拱手讓給競爭對手，導致業(yè)績出現(xiàn)“雪崩”。1573高峰時期銷量達到4000-5000噸，2013年公司逆市提價，從689直接拔高到999元，一度超過貴州茅臺和五糧液。戰(zhàn)略失誤直接帶來1573銷量的滑鐵盧，2014年銷量下滑到800噸。 （2）公司銷售組織結(jié)構(gòu)采用柒泉模式，導致公司品牌多且雜，條碼超過4000個，內(nèi)耗嚴重，價格體系混亂。老窖貼牌系列產(chǎn)品泛濫，嚴重透支了老窖品牌的美譽度，各貼牌商之間為了變現(xiàn)出貨而惡性競爭，低價銷售，嚴重影響了老窖酒廠的主線產(chǎn)品。 （3）5億存款“丟失”案。等等。 3．2015年來，公司完成了管理層換屆，并對銷售組織架構(gòu)（“專營模式”取代“柒泉模式”）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行了較為徹底的改革。對產(chǎn)品進行大“瘦身”，聚焦大單品，以國窖1573和瀘州老窖作為戰(zhàn)略品牌和主力品牌，僅保留6款核心品牌：國窖1573、窖齡60年、窖齡30年、特曲、頭曲、二曲。 六款核心品牌涵蓋高中低產(chǎn)品線：國窖1573出廠價560元，窖齡主要為30年窖齡和60年窖齡，出廠價分別為178、260元，特曲出廠價150元，頭曲出廠價50-100元，二曲出廠價10-40元。 4．2016年5月16日，瀘州老窖發(fā)布《非公開發(fā)行A股股票預案》，發(fā)行價格不低于21.86元/股，募集資金總額不超過30億，全部投入釀酒工程技改項目（一期工程）。項目建成后，可形成優(yōu)質(zhì)基酒3.5萬噸生產(chǎn)能力，以及儲酒10萬噸的儲藏能力。公司一方面高額派息，一方面又向瀘州老窖集團及相關(guān)利益人定向增發(fā)，存在大股東趁股價低位增加股份比例、攤薄老股東價值的嫌疑。 5．綜合能力指標： ROE從行業(yè)景氣時的超過40%回到2014年低谷的個位數(shù)8%，但白酒終究是很不錯的行業(yè)，優(yōu)勢白酒企業(yè)在寒冬時仍能維持8%的ROE。負債率雖然逐年降低，但公司負債基本都為經(jīng)營負債，負債率降低說明對下游經(jīng)銷商的優(yōu)勢地位在減弱。 四、 資產(chǎn) （一）歷年資產(chǎn)負債表 資產(chǎn)質(zhì)量維持良好態(tài)勢，輕資產(chǎn)、無有息負債，但相比茅臺之類差距也不小。由于長期高額派息，所有者權(quán)益五年增幅僅1倍左右。 （二）近報告期資產(chǎn)簡析 1．截至2015年底凈資產(chǎn)102.76億，同比增5.8%；總資產(chǎn)131.8億。其中可供出售金融資產(chǎn)（系持有的國泰君安證券股份）按照公允價值計增加資產(chǎn)3.16億；長期股權(quán)投資增加3億（系計提華西證券投資收益）。 2．截至2016年一季度凈資產(chǎn)108.34億，較上年度末增5.43%。 3．關(guān)鍵資產(chǎn)占比： 公司負債率14.77%，無有息負債。資產(chǎn)質(zhì)量良好。 五、 經(jīng)營 （一）歷年利潤表 營收和凈利潤受行業(yè)宏觀面影響波動非常大，營收從高峰時的116億跌至54億，利潤更是從44億跌至9億。 （二）近報告期經(jīng)營簡析 1．2015年：營收69億，同比增28.9%；凈利潤14.7億，同比增67.4%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率14.74%。其中投資收益2.98億（華西證券經(jīng)營業(yè)績），占利潤總額比例15.16%。2015年凈利潤逐級遞減，一季度扣非凈利潤高達5.4億，四季度僅1.26億。 2．2016年一季度：營收22.15億，同比增16%；凈利潤5.94億，同比增10%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率5.59%。 3．各板塊營收、利潤（2015年數(shù)據(jù)）： 4．2015年支出銷售費用8.74億，同比增50.9%，其中宣傳廣告費增加2.66億，廣告宣傳投放力度很強。 高檔酒營收同比增71.6%；中檔酒營收同比增176.3%；低檔酒營收同比增-3.2%。中高檔酒呈復蘇態(tài)勢，低檔酒仍處于產(chǎn)能過剩、過度競爭狀態(tài)。 六、 現(xiàn)金流 （一）歷年現(xiàn)金流量表 自由現(xiàn)金流非常優(yōu)秀，由于長期高額派息，現(xiàn)金存量未明顯增加。 （二）近報告期現(xiàn)金流簡析 1．2015年經(jīng)營現(xiàn)金流1.5億，同比增-88.3%。該年度大部分利潤以應(yīng)收票據(jù)體現(xiàn)，應(yīng)收票據(jù)增加約8億，基本全部為銀行承兌票據(jù)，問題不大。 2．2015年投資現(xiàn)金流-1.1億；2014年為-1.4億。 3．籌資現(xiàn)金流-11.9億。分紅支出達8.8億。 現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。 七、 分紅及其他 1．2015分紅年度現(xiàn)金分紅金額11.2億，派息比率76%，按目前股價計股息率為3.4%。老窖自上市以來長期維持高額派息。 2．截至2016年3月底證金+匯金合計持股4%。 3．公司2016年計劃銷售收入80.17億，同比增16.2%；銷售費用17.44億，同比增100%；凈利潤18億，同比增16.5%。 八、 風險 無明顯風險。 九、 整體評價及估值 （一）歷史PB 歷史最低PB在2.1左右，出現(xiàn)在2014年上半年。 （二）歷史PE 歷史最低PE在6左右，同樣出現(xiàn)在2014年上半年。由于近幾年業(yè)績波動非常大，歷史PE參考意義不大。 （三）評價 瀘州老窖擁有經(jīng)得起歷史考驗的白酒品牌及信任狀，具備實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的基本素質(zhì)。從2015年及2016年一季度看，中高檔白酒正在呈弱復蘇態(tài)勢，公司于2015年進行了諸多頗具看點的改革，2014、2015年較低的利潤基數(shù)為今后幾年業(yè)績逐步恢復奠定了基礎(chǔ)，老窖2015年度凈利潤14.7億，與巔峰時的44億相去甚遠，未來幾年內(nèi)實現(xiàn)凈利潤30億的難度不算太大，困境反轉(zhuǎn)可期，至少與目前的茅臺、洋河、五糧液要實現(xiàn)業(yè)績翻番相比，難度要小很多。 整體評價：□好 √較好 □一般 □較差 □差 老窖近兩年業(yè)績處于谷底，但ROE重回20%以上并不難，考慮如在2.9PB以下買入具有較高安全邊際，目前價格亦適合長期投資資金介入。 |
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