一、股市的最大悖論——價格圍繞價值波動？

　　作為資深卻又離經(jīng)叛道的價值投資者，本人由于所學(xué)專業(yè)的緣故，深受教科書毒害，教科書告訴我們，價格圍繞價值波動，唯一能確定企業(yè)價值的辦法就是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，而價格圍繞其上下波動。

　　如此正統(tǒng)的理論在我剛開始炒股的04年和隨后的幾年里如指路明燈般意義重大，讓我初入股市就手握價值投資圣經(jīng)，在當(dāng)時機構(gòu)投資者極少、炒股基本靠看電視股評的年代里，成了一名成長型價值投資的先行者。那些年中集集團、煙臺萬華、振華港機等老派成長價值股業(yè)績增長同時股價一路走高，在熊市里走出獨立的翻番行情，堅定了我的價值投資路線。

　　但隨著07年大牛市的到來，尤其是07年春節(jié)之后，全面牛市帶來雞犬升天，“消滅3元股、消滅5元股、消滅10元股的口號”一浪接著一浪，好幾個月時間，價值投資者的收益被大媽甩出幾條街。而后來的崩盤中，我在興業(yè)銀行70跌到40時自認為回到了價值區(qū)，開始越跌越買，最后跌破了12元，當(dāng)年大牛市掙到的利潤最終只剩零頭。我不得不深刻反思價格和公司價值的關(guān)系，絕非圍繞波動那么簡單。

　　再后來的幾年時間里，眼界開闊了，了解到H股，同樣的股票，AH股始終存在非常明顯的價差，而且大部分時間是大幅溢價，少部分時間略有折價，這又讓同股同價論者情何以堪？而依據(jù)折溢價水平買股的投資者，也被證明無法取得明顯超過市場的回報。那么，問題出來了，理論上一個上市公司的價值是相對確定的，那為何在不同的市場里有完全不同的定價呢？我們炒股究竟是研究公司價值還是研究價格呢？

　　經(jīng)過多年的思考與反思，我終于接近了真相。

　　二、真相——股票價格是“三層肉”=企業(yè)價值+流動性溢價+風(fēng)險偏好

　　由于A股市場嚴重供小于求，始終存在流動性溢價，所以股票價格絕大多數(shù)時間并不是圍繞著價值波動，而是始終在價值上方波動，大部分時間存在一定泡沫、少部分時間泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的時間則少之又少。這一點香港市場恰恰相反，香港長時間存在流動性折價。

　　也就是說，在目前的A股市場，股價圍繞著企業(yè)價值、流動性溢價、風(fēng)險偏好三者之和波動，我起個通俗易懂的名字，叫作“股價三層肉”。正因為存在“三層肉”，買到低估的股票是奢望，能買到估值合理的股票也只能在漫長的熊市中，想?yún)⑴c市場的投資者，不得不經(jīng)常用較高的價錢買到不值這么貴的貨。

　　三、三層肉每一層的彈性特征——越低層彈性越小、越高層彈性越大。

　　1、價值層。公司研究報告出來后，每個人會給出不同的合理價格區(qū)間，但即使有一萬個不同的報價，也無法改變最終價值，這是客觀存在的，不以人為意志而轉(zhuǎn)移。假設(shè)一個公司業(yè)績每年業(yè)績穩(wěn)定增長10%，且社會無風(fēng)險利率不變，理論上其價值每年增長10%，無風(fēng)險利率變動或公司預(yù)期成長性變動時，價值才會變動。顯然，價值層是最沒彈性的，在美國這樣極其有效的市場里，因為價值變動而引起的價格波動，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者對同一公司的估值不同，但總的來說，彈性有限。

　　2、流動性溢價層。流動性溢價是A股市場特有的，為何？因為供小于求，只有供小于求的市場會出現(xiàn)流動性溢價，可以從IPO個股的受歡迎程度、打新的中簽率看出A股供小于求到令人發(fā)指的程度，幾億人、幾十萬大小機構(gòu)、幾十萬億資金只能買2800只股票的流通盤，即使扣掉前100個大盤股，平均每只股票也能分得100億的搶購資金，那就只有一個結(jié)果——“瘋搶”。為何每隔幾年就一定會來一輪特大牛市？因為每隔幾年場外資金就會積累到相當(dāng)?shù)乃唬坏┠硞€特定時點激發(fā)起場外資金流入，就會如同開閘放水一樣，外水迅速流入場內(nèi)，把流動性溢價迅速推高。而牛市里瘋狂的股東減持、大規(guī)模的IPO等等又持續(xù)抽水降低流動性溢價。而本輪牛市的高杠桿更加大了流動性的起落。本來閃電熊，由于國家的強力救市，注入2萬億流動性、暫停大股東減持，并不斷注入信心避免散戶外逃，所以將流動性維持在了一定水平（監(jiān)管層希望看到的3000點之上）。

　　3、風(fēng)險偏好層。有的研究者把風(fēng)險偏好合并在流動性溢價中，我將其獨立出來，因為A股市場由于監(jiān)管層的呵護，基本沒有退市，還有借殼、打新等，加上需求側(cè)以高風(fēng)險偏好的個人投資者、公私募基金為主，而不是歐美市場以低風(fēng)險偏好資金為主，所以風(fēng)險偏好不是一般的高，而是非常高?？梢赃@樣說，流動性溢價層是中長線資金、風(fēng)險偏好層是中短線資金，這里所說的長短線并非指交易風(fēng)格，而是指邊際影響。風(fēng)險偏好是對股市波動影響最明顯、彈性最大的因素，幾乎決定著大勢的中短期方向。資金避險時，股市迅速下跌；避險結(jié)束時，股市止跌；樂觀情緒時，股市迅速上升。（風(fēng)險偏好不但適用于大勢也適用于個股和板塊，本文只談大勢，有空再談個股與板塊的風(fēng)險偏好研究。）

　　因此，對股價波動的影響，企業(yè)價值影響時間較長、流動性溢價影響時間中等、風(fēng)險偏好影響時間較短。

　　四、如何理解熊市和牛市？——三層肉在不同市場階段的厚度不同

　　牛市里，流動性溢價層和風(fēng)險偏好層都比較厚，對股價的影響遠遠超過價值層，所以價值的變化不會對股價產(chǎn)生顯著影響。有意思的是，正統(tǒng)的價值投資者由于照搬教科書，往往會因為價格偏離價值太多而錯過最大的行情。

　　下跌市里，流動性溢價層和風(fēng)險偏好層持續(xù)減少，價值的變化也不會對股價產(chǎn)生顯著影響，因為此前的價格在遠遠高于價值的位置運行，即使腰斬再腰斬，也不會回到價值區(qū)，所以回落時即使買入優(yōu)質(zhì)股也很危險。最好的辦法是空倉。

　　牛皮市和震蕩市里，價值層和流動性溢價層不會有明顯變動，影響最大的是風(fēng)險偏好層，所以這個時候，大勢箱體震蕩，個股分化明顯，游資們選擇一個一個板塊發(fā)動行情，各個擊破，由于流動性溢價層和風(fēng)險偏好層的彈性仍在，所以并不擔(dān)心收割的事，這時候是游資和概念炒作的熱土。

　　低迷市里，流動性溢價層和風(fēng)險偏好層都比較薄，而價值層仍然穩(wěn)定，所以價值的變化顯著影響股價變化。這時候就是價值投資者大展拳腳的時候，研究企業(yè)價值會獲得豐厚的回報。

　　按歷史經(jīng)驗，每次牛熊轉(zhuǎn)換之后會出現(xiàn)非常長時間的低迷市，但是本次熊市，由于國家隊強力救市和貨幣政策放水，維持了一定程度的流動性溢價和風(fēng)險偏好，還會不會出現(xiàn)低迷市，目前很難說，只能走一步看一步。

　　五、正確認識自己的盈利之源

　　很多投資者是這幾年才參與市場的，沒有經(jīng)歷過7年前的上一輪熊牛，盡管取得了不小的成功，卻沒有經(jīng)過長時間的考驗。很多人潛伏了成長股，碰到牛市掙了很多錢，于是得出結(jié)論“投資成長股是正道”；而另一些人，潛伏概念股，碰到牛市也掙了很多錢，于是得出結(jié)論“潛伏概念股才能掙大錢”；還有一些人統(tǒng)計了一下這幾年個股的漲幅榜，發(fā)現(xiàn)業(yè)績不好的也漲也不少，得出結(jié)論“漲得好不好和企業(yè)好不好沒有太大關(guān)系”。

　　其實以上結(jié)論都是盲人摸象，只見其一未見其二。因為股價的三層肉，不同風(fēng)格的投資者，只要從熊市炒到牛市的，最終都能得益于流動性溢價和風(fēng)險偏好的增加，價值投資者在得益于流動性溢價升高的同時也得益于企業(yè)價值升高；而概念股投資者在得益于流動性溢價升高的同時也得益于風(fēng)險偏好的升高。所謂不同風(fēng)格的投資者，其實只是喜歡吃不同層肉的投資者，價值投資者吃的是價值層、趨勢投資者吃的是流動性溢價層，短線客概念黨吃的是風(fēng)險偏好層。而A股幾年必來的一輪大牛市，則是對所有長期參與者的獎賞。

　　因為三層肉一層比一層厚，所以不得不說，A股對投資者太好了，只有A股這樣的市場才能百花齊放，成就那么多成功的投資人。但是從另一個方面看，我們買任何東西，都喜歡買便宜貨，可是A股這東西，長期便宜不了，始終都很貴，對我們這樣不得不買的買家來說，是不是種無奈呢？