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  獨(dú)立、敏捷的中美科技觀察，硅發(fā)布微信號(hào)Guifabucom

“獨(dú)角獸”之后，“鯊魚”來了。以下文章來自硅谷最著名投資機(jī)構(gòu)之一 Benchmark Capital 合伙人 Bill Gurley，這 8000 字，基本為目前美國(guó)投資界轉(zhuǎn)型現(xiàn)狀作了定性。

投資領(lǐng)域已發(fā)生翻天覆地的變化，向“獨(dú)角獸”投資變得更危險(xiǎn)也更復(fù)雜。所有跟獨(dú)角獸相關(guān)人物，包括：創(chuàng)始人、員工、風(fēng)投機(jī)構(gòu)，還有風(fēng)投上游的 LP——他們財(cái)產(chǎn)全都面臨風(fēng)險(xiǎn)。

這些風(fēng)險(xiǎn)來自“獨(dú)角獸現(xiàn)象”本身：紙面上的高估值壓力、高燒錢率（以及隨之而來對(duì)現(xiàn)金的更多需求），退出渠道“上市和并購(gòu)”水平空前地低，這些，都導(dǎo)致目前復(fù)雜且獨(dú)一無二的環(huán)境，而很多獨(dú)角獸 CEO 和投資人，還沒準(zhǔn)備好去駕馭這種環(huán)境。

很多人提到：所有獨(dú)角獸創(chuàng)造的股東利益，會(huì)掩蓋掉那些失敗獨(dú)角獸造成的損失。似乎，真理就是由這一代成功公司（Airbnb、Slack、Snapchat、Uber 等）領(lǐng)導(dǎo)。這種感覺雖讓人舒服，但“獨(dú)角獸”籃子里的一大堆信息還沒顯露，甚至都沒有你可以購(gòu)買的“索引”。與此相對(duì)，這個(gè)系統(tǒng)中大部分參與者已被曝光并需要為特定公司業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，這也是為什么我說：正改變的景觀需要被重新理解是如此重要。

“泡沫爆炸”

引發(fā)“泡沫爆炸”的導(dǎo)火索可能是去年 10 月 16 日 John Carreyrou 在《華爾街日?qǐng)?bào)》上對(duì) Theranos 的一篇調(diào)查分析。他首次揭露：僅僅因?yàn)橐粋€(gè)公司能從一打投資機(jī)構(gòu)手中以高價(jià)融資，并不代表：

• 公司一切都好；

• 這些股份到最后一輪時(shí)還能保值。

諷刺的是，Carreyrou 不是專注硅谷的記者，這篇文章成功叫醒了那些被“獨(dú)角獸熱”影響的新聞工作者。還有篇文章，是 Rolfe Winkler 對(duì)高估值創(chuàng)業(yè)公司 Zenefits 陷入混亂的深度分析。未來，預(yù)計(jì)會(huì)有更多此類文章。

2015 年末很多科技上市公司股價(jià)明顯下跌，這是由它估值倍數(shù)下降導(dǎo)致。一家表現(xiàn)好、增長(zhǎng)快的 SAAS 公司估值曾為它營(yíng)收的十幾倍，一下變?yōu)闋I(yíng)收 4-7 倍。許多互聯(lián)網(wǎng)股票也出現(xiàn)這種情況，而這些情況，立即影響到投資人更愿意把錢投給更成熟的私人公司。

2015 年末也出現(xiàn)“共同基金貶值”。許多獨(dú)角獸從共有基金處募資，這些基金每天都在“按市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整”，基金經(jīng)理定期按公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行“補(bǔ)償”，其結(jié)果是：多數(shù)公司成立獨(dú)立內(nèi)部小組，周期性分析公司價(jià)值。當(dāng)公開市場(chǎng)下降，這些小組記錄下獨(dú)角獸價(jià)值。緊接著，幻想開始破滅：最后一輪價(jià)格并不會(huì)永久保持；保持私有，也不意味你能免于審查。

同時(shí)我們開始看到更多創(chuàng)業(yè)公司失敗。不僅是像 Fab.com、Quirky、Homejoy 和 Secret 這樣的高估值公司關(guān)門，因?yàn)樗赖艄咎啵珻B Insights 甚至弄出了個(gè)死亡表格。裁員也更普遍：Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonight 和很多其他公司，都艱難地決定裁員以縮減開支（同時(shí)降低燒錢率）。

截至 2016 年第一季度，晚期融資市場(chǎng)已經(jīng)有重大改變。投資者變得緊張兮兮，不再愿立即進(jìn)行新獨(dú)角獸級(jí)別的投資。之前，那些發(fā)展飛速的初創(chuàng)公司開始發(fā)愁自己融資歷史，硅谷會(huì)議室中，“不惜一切求增長(zhǎng)”曾是多年信條，當(dāng)時(shí)人們想的是一個(gè)資金消耗大幅上升、利潤(rùn)能回流的世界。焦慮慢慢爬進(jìn)每個(gè)人的世界。

同時(shí)，專注風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的新聞工作者提到了很有意義的一些東西：1999 年既是價(jià)值創(chuàng)紀(jì)錄一年，也是上市和股東流動(dòng)性創(chuàng)紀(jì)錄一年，但 2015 年情況正好相反，私人獨(dú)角獸估值創(chuàng)紀(jì)錄，上市公司卻越來越少。

如果說 1999 年的泡沫是“濕潤(rùn)的泡沫”，那么 2015 年的泡沫則干得可以。每家公司賬面上都很好看，但一說到現(xiàn)金利益回收就不怎么樣。2016 年第一季度，沒有任何一家有風(fēng)投背景的科技公司上市。而這，離所謂的“獨(dú)角獸時(shí)代”還不到一年。

對(duì)系統(tǒng)中所有玩家，意識(shí)到游戲改變非常重要。同樣重要的是，每個(gè)玩家都必須明白：新規(guī)則是怎樣適用于每個(gè)人的。

我接下來會(huì)說到幾種會(huì)影響大家做出不理智決定的偏見。然后，是那些隨時(shí)準(zhǔn)備從這些改變和偏見中獲利的新玩家。最后，我會(huì)說到這個(gè)系統(tǒng)中所有玩家，以及他們?cè)谶@個(gè)新世界中航行時(shí)需要考慮的東西。

四大“情緒性偏見”

當(dāng)學(xué)術(shù)派研究市場(chǎng)時(shí)，往往會(huì)假定市場(chǎng)參與者是“理性”的，但如果這些參與者身處一個(gè)不是最佳、并可能引發(fā)潛在非理性行為的“位置”時(shí)呢？目前，獨(dú)角獸融資領(lǐng)域已經(jīng)有很多可以導(dǎo)致非理性因素的偏見：

• 初創(chuàng)公司/CEO：很多獨(dú)角獸創(chuàng)始人和 CEO 沒經(jīng)歷過惡劣籌資環(huán)境，只知道好時(shí)代是什么樣的；他們還堅(jiān)信任何軟弱信號(hào)（如一場(chǎng)估值較低的融資）會(huì)對(duì)企業(yè)文化、招聘、員工保留造成毀滅性打擊；他們的“自我”也是另一因素。但估值較低的融資就意味“軟弱”嗎？很難想象在這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型期，自信的頭腦是如何變成充滿焦慮和恐懼的。

• 投資人：2016 年的典型風(fēng)投也深受情緒性偏見之害。在紙上、數(shù)據(jù)上，他們可能功勛累累，被 LP 視作成功典范，因此任何事只要關(guān)乎估值較低融資，都會(huì)動(dòng)搖已界定的成功指標(biāo)。而且投資減值多了，可能影響他們下次募資能力，所以焦慮的投資者會(huì)有足夠動(dòng)機(jī)保證“出場(chǎng)”——做一切事情，只要能防止低估值融資。

• 所有已“先入為主”設(shè)定回報(bào)的人：不管這是創(chuàng)始人、公司高管、種子輪投資者、VC 機(jī)構(gòu)、晚期投資者，都可能通過公司最后一輪融資時(shí)收益翻倍，但如果經(jīng)常這樣思維訓(xùn)練，說服自己這就是“既定結(jié)局”，那就很難用理性眼光，看待一次估值較低的投資。

• 退出比賽：當(dāng)被估值跌落恐懼掌控，一些系統(tǒng)中玩家會(huì)抓住立即“變現(xiàn)”稻草，將自己利益放在所有人前面。這在每個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型期都屢見不鮮。我們已見識(shí)過大量案例，創(chuàng)始人和公司管理層在投資人前獲得流動(dòng)性；而現(xiàn)代案例下，也有投資人把創(chuàng)始人和公司員工踢出大門的情況。建立“同時(shí)流動(dòng)性”顯然是最好的選擇，然而對(duì)價(jià)格惡化的恐懼，加上時(shí)間被延長(zhǎng)的流動(dòng)性，可以導(dǎo)致雙方都將“一己之利”放在首位。

“鯊魚”抵達(dá)

誰是鯊魚？“鯊魚”就是一群復(fù)雜的機(jī)會(huì)主義投資者，他們能從本能上理解剛才我講的所有系統(tǒng)參與者在這種大環(huán)境下可能出現(xiàn)的“情緒性偏見”，并確切知道，如何利用這種情況操縱投資。

他們匍匐守候，等待準(zhǔn)確時(shí)機(jī)，并在垂涎三尺的機(jī)會(huì)里鍛煉自己優(yōu)勢(shì)。

“骯臟”或結(jié)構(gòu)性 Term Sheet 在投資里被提出，它主要的經(jīng)濟(jì)收益實(shí)現(xiàn)方式，不是來自“估值”，而是通過一系列深深嵌入到文件中的骯臟條款。這些條款，允許鯊魚能滿足創(chuàng)業(yè)者和 VC 董事會(huì)的估值“要求”，同時(shí)保證自己會(huì)有很好的投資回報(bào)，即使出現(xiàn)公司退出時(shí)估值貶值的情況下。

骯臟條款案例包括：保證 IPO 收益、防倒轉(zhuǎn)、PIK 股息、系列基于“并購(gòu)”的否決權(quán)，以及偏好和流動(dòng)性方面的超級(jí)權(quán)利。而一張典型硅谷 Term Sheet 是不會(huì)有以上條款的。

這些條款能自己生錢的原因是：他們?cè)谖磥砟骋粫r(shí)刻為股本變化預(yù)先設(shè)置了一個(gè)“階段”，這也就是為什么創(chuàng)始人和 VC 董事會(huì)成員仍可穩(wěn)守幻想的原因：這種調(diào)整，現(xiàn)在不會(huì)發(fā)生，而是一個(gè)未來式。

“骯臟條款”是大問題

原因有二。一是它們會(huì)在未來某刻“解包”或“爆發(fā)”，你將不能只是簡(jiǎn)單地看 cap table、估算自己回報(bào)，一旦接受這種骯臟報(bào)價(jià)，將來你每次潛在的估值支付都需要先進(jìn)行周密分析，而鯊魚利益，永遠(yuǎn)被位列在首。

第二，鯊魚加入后的“復(fù)雜性”會(huì)使公司未來融資幾乎不可能。任何在骯臟條款后進(jìn)入的投資人都會(huì)審視之前條款，而經(jīng)常發(fā)生的情況是：他們決定退出。這也嚴(yán)重加重把錢用光或因資本額調(diào)整把原股東全部掃地出門的危險(xiǎn)，你非?？赡茉凇安恢挥X”中，將你整個(gè)公司置于巨大風(fēng)險(xiǎn)。

一些晚期投資者可能會(huì)因?yàn)檎T惑驅(qū)使而變成“鯊魚”，在 Term Sheet 中加入一些結(jié)構(gòu)性條款。一旦有這個(gè)傾向，此后，這些投資人就變成了真正的“鯊魚”。

“鯊魚”角色會(huì)要求他們?cè)诤蛣?chuàng)始人、公司員工及其他在資本總額表里持股的投資人起沖突時(shí)，心里也能保持舒坦；同時(shí)，他們必須事先了解類似“自己必然贏，而別人則輸”這些內(nèi)容。這些事肯定不是為“虛弱心臟”設(shè)置的，也當(dāng)然絕不是過去幾年投資人的一貫行為。

現(xiàn)在，讓我們來深入研究一下，對(duì)生態(tài)系統(tǒng)里各部分參與者，這一新籌資環(huán)境究竟意味什么。

創(chuàng)業(yè)者/創(chuàng)始人/CEO

今天的獨(dú)角獸創(chuàng)業(yè)者，是在與未來情形極為不同的環(huán)境中被訓(xùn)練出來。歷史角度看，這個(gè)環(huán)境是指：

• 很好融資；

• 相比“利潤(rùn)”，市場(chǎng)更青睞“增長(zhǎng)”；

• 競(jìng)爭(zhēng)也包括誰有更強(qiáng)的融資通道；

• 盡你所能去籌資，越快越好，一定要有足夠大胃口，拼盡全力奪到最多市場(chǎng)份額。

而風(fēng)投歷史上，早期初創(chuàng)公司從沒有辦法拿到過太多資金。1999 年，如果一家公司在 IPO 前籌到 $30mm，那已經(jīng)是個(gè)可以載入史冊(cè)的籌資規(guī)模。而今天，私人公司能籌到比這個(gè)數(shù)字 10 倍還要多；同時(shí)燒錢方面，也是當(dāng)年 10 倍之多。所有這一切，都創(chuàng)造了一個(gè)需要很多很多錢的胃口巨大、貪得無厭的獨(dú)角獸（如果要保證它在現(xiàn)有增長(zhǎng)曲線上的話）。

也由此，今天這些創(chuàng)業(yè)者/CEO/創(chuàng)始人們可能是人生中第一次沒辦法募到“干凈”的增值資金。這是塊沒有被討論過的領(lǐng)域。以下是你們的幾個(gè)選擇：

• 獨(dú)角獸第一個(gè)選擇就是骯臟條款。這些條款能輕易騙過沒經(jīng)驗(yàn)的人，因?yàn)槟芙鉀Q公司高估值問題（其實(shí)完全不重要的問題），不讓估值減記，然后，接受它的創(chuàng)始人也沒意識(shí)到半路會(huì)殺出“大屠殺”。接受這樣的交易就像是已經(jīng)啟動(dòng)“定時(shí)炸彈”，你唯一選擇就是盡快 IPO（Box 和 Square 成功做到了），不然這些條款會(huì)把你生生吃掉。這里，最主要問題是：你再不能融資了，因?yàn)闆]有新投資人會(huì)想要已有這種條款的公司。

• 第二個(gè)選擇：以低估值簽署一個(gè)干凈條款。這對(duì)很多現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)者來說像是“失敗”，但他們心態(tài)需要盡快端正。Netflix 的 Reed Hastings 作為上市公司 CEO，他在一個(gè)引人注目的較低估值融資中籌得資金。事實(shí)上，每個(gè)上市公司 CEO 都經(jīng)歷過股價(jià)大跌——這非常正常并且能被接受。如果你覺得痛苦，你在保護(hù)的其實(shí)只是自己形象和自負(fù)，而長(zhǎng)遠(yuǎn)看這些東西都不重要，你更該關(guān)心的是你所持股份的長(zhǎng)遠(yuǎn)估值、最小化損失。估值下降一點(diǎn)也不可怕，骯臟條款才是真正可以把你嚇?biāo)赖母缢估?span>選 #2 比選 #1 好。

• 第三個(gè)選擇：不惜一切代價(jià)用手上還有的現(xiàn)金把公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。這可能是所有選擇中最新鮮的，因?yàn)檫^去 4 年，公司董事會(huì)成員一直在建議你做相反的事。你被告知：要“大膽”、要“野心勃勃”、“沒更好時(shí)機(jī)搶占市場(chǎng)份額了”。除了這些你還要知道，掌握自己命運(yùn)的唯一方法就是干脆斷掉對(duì)增量融資的需求，實(shí)現(xiàn)盈利是創(chuàng)業(yè)公司能走出的最具“解放性”的一步，也能最小化未來股權(quán)的稀釋。Gavin Baker 是 Fidelity 以業(yè)績(jī)著稱的投資經(jīng)理，他送給獨(dú)角獸 CEO 們的話是：“產(chǎn)出 1 美金現(xiàn)金，然后你可以為‘增長(zhǎng)’隨便投入，并能維持這種狀態(tài)很多年。我理解你們想增長(zhǎng)，我也想要你們追求增長(zhǎng)，但請(qǐng)讓我們用毛利的錢來支撐增長(zhǎng)，而不是新拿出一筆以股權(quán)稀釋為代價(jià)的錢?！弊詈?，靠?jī)?nèi)部良性循環(huán)來支撐增長(zhǎng)是唯一能把握你自己命運(yùn)的方式，而不是把自己交出去任由資本市場(chǎng)擺布。

• 第四個(gè)選擇：上市。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，創(chuàng)始人們有的最好能保持自己和員工所有權(quán)方式就是 IPO。在 IPO 前，普通股只能排在優(yōu)先股后，多數(shù)優(yōu)先股有不同類型的控制功能，比普通股有優(yōu)先權(quán)。如果你真想解放自己和員工手里的普通股，那么把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，并把你協(xié)議上的控制權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)都取消掉。很多創(chuàng)始人錯(cuò)誤以為 IPO 是不好的，通往成功道路就是要“保持私有化”，但事實(shí)上，不僅 IPO 對(duì)你們公司更好（不信你去看看扎克伯格），而且 IPO 還能最好確保你股份的長(zhǎng)期價(jià)值。

值得注意的是，股市漲漲跌跌，沒有任何一家受人矚目的上市公司能避免股市低迷。亞馬遜股價(jià)曾從 106 美元跌到 6 美元；Salesforce 曾從 16 美元跌到 6 美元，還曾數(shù)月維持在 10 美元；Netflix 在 6 個(gè)月里從 38 美元跌到 8 美元，你還記得 Facebook 剛上市時(shí)頭 6 個(gè)月嗎？

如果你不能妥善處理一次估值較低的融資，你就該慎重考慮辭掉 CEO。做一個(gè)好領(lǐng)導(dǎo)，意味在好的時(shí)候和不好時(shí)候都能做一個(gè)好領(lǐng)導(dǎo)。而僅僅是因?yàn)槟愫ε驴吹叫侣剬懙阶约汗竟乐当粶p記，然后就開始考慮“骯臟交易”，那么你是在以損害公司未來作為代價(jià)。

“獨(dú)角獸”員工

一個(gè)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最搞不清楚也最顯而易見的“小事”，往往就是員工。你知道你在為一家“獨(dú)角獸”工作，知道你有些普通股，可能你還知道具體比例。但不幸的是，你可能會(huì)假設(shè)你們獨(dú)角獸公司估值和你持有比例，已經(jīng)是你“得到”的東西。

這當(dāng)然不錯(cuò)，但你需要流動(dòng)性契機(jī)（像IPO 或并購(gòu)），但并購(gòu)其實(shí)很少見，同時(shí)很多創(chuàng)始人都被教育不要去搞 IPO。所以，你該怎么得到“流動(dòng)性”呢？

多數(shù)時(shí)候員工和創(chuàng)始人都身處同樣境地，不同的是：?jiǎn)T工不參與剛才我講到的 4 種決策選擇，但員工可以在管理層面問同樣問題：我們能做到盈虧平衡嗎？我們需要融更多錢嗎？如果是，我們條款能干凈點(diǎn)嗎（比起骯臟條款）？

員工們應(yīng)該想知道創(chuàng)始人/CEO 是不是會(huì)/已經(jīng)接受骯臟交易，如果是，普通股往往是最容易“被犧牲”的；之后，你會(huì)想知道自己創(chuàng)始人是不是反對(duì) IPO。如果你 CEO/創(chuàng)始人會(huì)進(jìn)行一輪骯臟融資，并且也很反對(duì) IPO，那么很可能你股權(quán)的流動(dòng)性能力非常低。你也許應(yīng)該換公司。

投資人

這里特別披露一下，我和我機(jī)構(gòu)位于這一類參與者。

多數(shù)情況下，“獨(dú)角獸”公司中早期投資者和創(chuàng)始人及公司員工所處情況相同，這是因?yàn)椋?span>公司已經(jīng)融了這么多輪，他們?cè)缫巡辉偬幱谝粋€(gè)能影響投票權(quán)很大部分，或握有優(yōu)先清算權(quán)的位置。

而作為結(jié)果，他們大部分利益也和普通股對(duì)應(yīng)，在回報(bào)和流動(dòng)性方面的關(guān)鍵性決定，也和創(chuàng)始人一樣。這些投資人也會(huì)對(duì)能徹底搞掉公司控制權(quán)的骯臟 Term Sheet 非常警覺，并對(duì)紙面估值和實(shí)際收益是如此不同以及整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性這么糟糕而焦慮?；蛘?，至少他們應(yīng)該感到焦慮。

特例是晚期投資者，或是能代表整個(gè)公司融資輪里主要出資機(jī)構(gòu)的特別財(cái)大氣粗的投資人。這類投資人可能會(huì)通過強(qiáng)有力 pro-rata 或 super pro-rata 投資來保護(hù)自己所有權(quán)，甚至，可能會(huì)去鼓勵(lì)“花錢是為了贏”這樣激進(jìn)的思想，因?yàn)樗麄兦宄约嚎梢圆粩喑掷m(xù)簽支票。他們已經(jīng)表現(xiàn)得像德州撲克牌桌上出手散漫而兇狠的牌手。

但是已經(jīng)兩種力量，開始放緩這部分投資者產(chǎn)生的影響。

• “獨(dú)角獸”世界展現(xiàn)出部分失敗征兆。這類投資人已遭遇一些真正大手筆“注銷”，這些壯觀損失不僅使他們沒信心，也使他們上游更重要的 LP 失去信心。

• 很多這些投資者，一筆單筆投資相對(duì)于整個(gè)基金顯得太大，基本上不能暴露自己于特定名稱下的任何更多風(fēng)險(xiǎn)之中，他們用委婉說法描述，比如用“完全分配”或“全容量”來表達(dá)“吃撐”。

這種嚴(yán)重的“投資消化不良”已經(jīng)在獨(dú)角獸世界掀起一場(chǎng)詭異且前所未有的運(yùn)動(dòng)。一方面，那些早就已以大量資本武裝的高配置投資者，紛紛打電話給銀行，激勵(lì)他人以其之名在他們身后前仆后繼。另一方面，貪婪獨(dú)角獸們需要更多錢，多到這些“大男孩們”自己都無法承受。

諷刺的是，如果你好好看下投資行業(yè)史里的大贏家，從來就沒有過把利好東西送給別的投資人的先例，但現(xiàn)在他們彼此“需要”，這對(duì)所有系統(tǒng)參與者本身就是已經(jīng)釋放出的危險(xiǎn)信號(hào)。

投資人也必須擔(dān)心自己下輪募資問題，這種擔(dān)心會(huì)讓他們表現(xiàn)出各種反常行為，每家機(jī)構(gòu)情況各異：“你會(huì)接受骯臟條款嗎？因?yàn)樗茏屇惚３止举~面高估值，同時(shí)不嚇到投資人？即使你知道這從長(zhǎng)期來講對(duì)公司可能是有害的？你覺得需要在價(jià)格繼續(xù)跌前快速融資、降低內(nèi)部回報(bào)率嗎？你覺得需要拿出更多錢喂你已經(jīng)投資的這個(gè)瘋狂‘吃’錢的公司嗎？”

LP 

LP 是大資金池，他們是真正讓系統(tǒng)運(yùn)作的實(shí)際資金。LP 會(huì)對(duì)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)不同投資人表現(xiàn)作評(píng)估，之后，做決定是否繼續(xù)支持。這個(gè)工作很難，因?yàn)榉答佒芷谘h(huán)太長(zhǎng)，特別是投資像初創(chuàng)公司這種非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)（還有獨(dú)角獸）。 

另一個(gè) LP 面臨的挑戰(zhàn)，是會(huì)被要求評(píng)測(cè)這些非流動(dòng)資產(chǎn)表現(xiàn)，雖說做這個(gè)已經(jīng)很難，但就算評(píng)測(cè)了，也不一定意味未來現(xiàn)金能夠回籠。這種情況下，很多 LP 都將對(duì)獨(dú)角獸良好表現(xiàn)的評(píng)估，包含進(jìn)他們?yōu)轱L(fēng)投層面創(chuàng)造了巨大性能收益的整體結(jié)果中。

某種意義上說，他們已經(jīng)將收益“先入為主”。但顯而易見的問題是，市場(chǎng)中缺少實(shí)質(zhì)性流動(dòng)能力，加上最近市場(chǎng)修正增加了損失收益風(fēng)險(xiǎn)，最后實(shí)際到手的收益，可能比紙面上的錢少很多。

此外，他們還可能要應(yīng)對(duì) VC 機(jī)構(gòu)提出的要求，后者希望在日趨緊張的大環(huán)境中加速籌資。最近有篇《華爾街日?qǐng)?bào)》文章就強(qiáng)調(diào)了這一現(xiàn)象：VC 機(jī)構(gòu)從 LP 處籌得新資金比率是 15 年來最高值，即使目前市場(chǎng)流動(dòng)性能力處在 7 年來低谷。這篇文章有些句子值得一看：

• 近年有些風(fēng)投機(jī)構(gòu)寫的支票越來越大，鼓勵(lì)公司花錢挑戰(zhàn)市場(chǎng)霸權(quán)，這使很多風(fēng)投機(jī)構(gòu)缺乏現(xiàn)金，被迫要以比過去更快頻率籌資來繼續(xù)做新投資。

• 一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)說，加大籌資力度是為保證紙面收益。

• 現(xiàn)金分配是最后最重要的，但可觀的賬面估值也可以幫助到投資機(jī)構(gòu)向 LP 募資。

除這些外，“內(nèi)部融資”比例也在不斷增加，它是指：投資人給自己已投資公司開出新發(fā)票，以避免“市場(chǎng)審查”導(dǎo)致下輪估值過低。這種有明顯利益沖突的因素，讓 LP 更難判斷一家 VC 機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)是好是壞。

為對(duì)抗苦難的投資背景，很多投資機(jī)構(gòu)恰恰是在評(píng)估最困難、焦慮達(dá)周期峰值時(shí)要求 LP 更主動(dòng)投入到下輪籌資。再加上 LP 心里明白：VC 部門績(jī)效，與 VC 籌到資金數(shù)呈相反關(guān)系，如果在行業(yè)里過度投資，總收益會(huì)下降，成天開數(shù)十億風(fēng)險(xiǎn)資金支票只會(huì)讓已存在問題更糟糕。

LP 群體做出的一個(gè)回應(yīng)是：在把錢給到 VC 機(jī)構(gòu)時(shí)就許下承諾，禁止內(nèi)部融資及“跨基金投資”，這能保證新資金不會(huì)被用作“挽救”之前的投資決策，這種情況，又被稱為“把好錢砸進(jìn)爛鍋里”。

如果這些還不夠，一些 LP 也被要求參加'特殊目的結(jié)構(gòu)” SPVs。如上所述，一些投資人在某次投資中把重心太過放在一個(gè)公司上，但這些投資人，想繼續(xù)為他們“獨(dú)角獸”提供資金，提倡增長(zhǎng)比盈利更重要的態(tài)度。所以，他們創(chuàng)建一個(gè)“僅此一次”的特殊目的投資工具（甚至可能貪婪地要更多 Carry）。這種 SPV，會(huì)加重沒投資組合多樣性或“回顧”特性的危險(xiǎn)，無法提供下行保護(hù)。

很明顯，LP 們可以簡(jiǎn)單說“不”（即使會(huì)對(duì)投資機(jī)構(gòu)感覺到來自義務(wù)方面的壓力），這不失為明智之舉：第一，有人要求你在大家都過度投入時(shí)簽更大支票?！昂伲靵韼蛶臀覀?，我們陷在這里了！”；第二，通過你原先投資，你對(duì)這家公司已有足夠“認(rèn)識(shí)”；最后歷史研究表明，峰值期參與 SPV 有好回報(bào)是不太可能的。