“這可能是人類歷史上最大存量的單一股權(quán)資產(chǎn)，”在投中集團(tuán)2014國資改革沙龍上，一位知名PE機(jī)構(gòu)國資部門負(fù)責(zé)人韓冰(化名)在發(fā)言中指出，這是一個系統(tǒng)性的大機(jī)會。

　　在他看來，前幾年的全民PE熱潮盡管形成巨大財富效應(yīng)，但其在整體經(jīng)濟(jì)改革中不過證券市場小插曲，混合所有制改革則將是空前龐大的一個機(jī)會。

　　“中小板、創(chuàng)業(yè)板很多民企老板的第一桶金也是從國企改制來的。”韓冰說，建國至今60多年，國企數(shù)十萬億資產(chǎn)是歷史存量，“某種程度上是祖輩、父輩的辛苦沉淀下來的資產(chǎn)，現(xiàn)在輪到我們做重新分配?！?/p>

　　欲于其中分羹的資本按背景大致分為3類——外資、國資、民資。其中民資部分又可分為產(chǎn)業(yè)資本與財務(wù)投資者兩種。

　　其中除了有明確行業(yè)邏輯的產(chǎn)業(yè)資本之外，多數(shù)資本方對標(biāo)的資產(chǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)相對接近，但價值判斷和風(fēng)險控制并非核心因素，反而在改制運作中能否邁過政治門檻，并對流程達(dá)到一定的可控范圍，會是成敗關(guān)鍵。

　　值得注意的是，在一些PE機(jī)構(gòu)看來，產(chǎn)業(yè)資本由于其整合效應(yīng)，對國資管理層在企業(yè)控制權(quán)上的潛在威脅會成為其參與改制的掣肘。但也有數(shù)位國有企業(yè)代表在投中沙龍上指出，多數(shù)國企對純財務(wù)投資者并不感冒，引入資本方的意義更多是希望藉此帶來更完整的市場化機(jī)制。

　　越來越多的國企也在控制權(quán)上的心態(tài)更加開放，中國電信北京研究院戰(zhàn)略部副主任劉紅媛表示，此前成立易信公司時，電信就提出了“控股不控權(quán)”的原則，將經(jīng)營權(quán)交給網(wǎng)易。

　　在產(chǎn)權(quán)交易之外，亦莊國投風(fēng)險管理部部長馮加武提出了一個委托管理的思路，將國企資產(chǎn)打包以有限合伙的形式進(jìn)行運作，避開定價環(huán)節(jié)，并在激勵機(jī)制上有所突破。

民資PE的門檻

　　國企改制的動力在于產(chǎn)業(yè)整合，現(xiàn)階段國資密集的領(lǐng)域都有產(chǎn)業(yè)過剩的問題存在，并且多由國企占據(jù)主導(dǎo)地位，也就是說，要在這些產(chǎn)業(yè)擁有話語權(quán)，必須在這部分國企資產(chǎn)上開刀。

　　與全民PE博傻不同，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在這一輪國資改革中雖然同樣面臨一次“系統(tǒng)性”機(jī)會，但整體門檻無疑高很多。韓冰認(rèn)為，現(xiàn)在國有企業(yè)配套法規(guī)相對完善，投機(jī)賺錢的機(jī)會有限，PE機(jī)構(gòu)必須對所投的國企做出正確的實質(zhì)性成長判斷才有可能盈利。

　　事實上，對于資產(chǎn)標(biāo)的價值判斷和操作過程中的風(fēng)險控制，絕非交易核心問題。韓冰認(rèn)為，關(guān)鍵在于資本方對國企改制整個過程的把控，“不論國企管理層，國資委或者集團(tuán)公司，決策鏈中的所有人都是代理人，而不是資產(chǎn)所有者，這與民營所有者完全錯位?！?/p>

　　任何一個環(huán)節(jié)只要有人提出異議就可能把交易過程放緩，或者導(dǎo)致交易失敗?！斑@種運作流程下，交易成功是憲法都不能保證的事情?！?/p>

　　純粹的財務(wù)投資者也并不被市場上多數(shù)國企所認(rèn)可，而作為國企來說，重點更在于響應(yīng)改革號召，韓冰認(rèn)為，資產(chǎn)質(zhì)地好的國企往往不缺資金與人才，只缺制度。一家國企投資部負(fù)責(zé)人也表示，更看重機(jī)構(gòu)與企業(yè)資源互補(bǔ)，業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，最好藉此引入更加市場化的內(nèi)部運作機(jī)制，而不是單純把錢投進(jìn)來。

國資機(jī)構(gòu)的信任優(yōu)勢

　　十八屆三中全會至今，政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營微觀層面的現(xiàn)象仍然普遍，馮加武認(rèn)為，政府職能定位轉(zhuǎn)變要過程?！皠傞_始會有一兩個突破口、試點企業(yè)，但能否全面推行還要看后面的發(fā)展?！?/p>

　　作為國資背景的地方性投資公司的代表，馮加武眼中本輪國企改革的意義完全是另外一個角度的。

　　“國有投資公司不如民營機(jī)構(gòu)市場化，但在國企改制過程中卻有一些得天獨厚的優(yōu)勢，體現(xiàn)在觀念上存在于國資之間的信任，”馮加武說，這是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。

　　同一系統(tǒng)內(nèi)可以極大降低溝通成本，這是多數(shù)國資機(jī)構(gòu)眼中，自身在國企改制中的天然優(yōu)勢，上海一家國資背景的券商直投人士此前也向投資中國網(wǎng)記者表達(dá)如是觀點，“外資民資想見個國資委處長，他可能都要擺擺架子，反而你若有國資背景，系統(tǒng)之內(nèi)聊起來必然方便很多?！?/p>

　　國有資產(chǎn)的改制，除了簡單的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)換，還有一種不能忽視的就是事業(yè)單位改企業(yè)。馮加武指出，“事轉(zhuǎn)企”過程中一定要引入戰(zhàn)略投資者才能實現(xiàn)股權(quán)多樣化，這種模式顯然更加適合國有資本參與。

　　“事轉(zhuǎn)企要有企業(yè)管理層以及政府足夠的支持力度和信任關(guān)系才能辦成，比PE投市場化企業(yè)來催生上市要復(fù)雜得多，”馮加武坦言，在國有資產(chǎn)交易過程中，也面臨著各種各樣的政策性風(fēng)險，特別是在評估階段，要把流程做得合規(guī)，需要非常小心。

協(xié)同合作

　　推進(jìn)混合所有制包括兩個層次改革，一是國資管理體系改革，二是國有企業(yè)內(nèi)部改革。因此在資本背景不同的投資機(jī)構(gòu)眼中，在混合所有制經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向下與國資投資平臺并非全然是競爭關(guān)系，甚至可以嘗試某些模式的協(xié)同合作。

　　國有投資公司也需要混合所有制，本身也需要改革。

　　某種程度上，國資投資平臺比產(chǎn)業(yè)背景的國企更需要混合所有制，一家外資FOF負(fù)責(zé)人此前向投資中國網(wǎng)記者指出，很多國資機(jī)構(gòu)的同行都在體系內(nèi)有頭銜，任何抉擇都要擔(dān)負(fù)國資保值的責(zé)任，這一點甚至比激勵機(jī)制對團(tuán)隊的束縛更大，導(dǎo)致經(jīng)常無法市場化地做決策。

　　韓冰表示，國有企業(yè)平臺很多人才素質(zhì)不低，但在投資決策體系上，環(huán)境確實很惡劣?！绊椖棵麊螆笊先ブ螅€可能會被懷疑與企業(yè)有關(guān)系，但民資機(jī)構(gòu)中不存在這個問題，最終是否投資還有合伙人決策”。

　　混合所有制大背景下，民資機(jī)構(gòu)和國有投資企業(yè)也有不錯的合作契機(jī)，韓冰表示，一種是投資平臺合作參股，另外也可由國資機(jī)構(gòu)直接成為基金LP，類似淡馬錫。有些民資PE機(jī)構(gòu)也在內(nèi)部探討此類合作模式，國資委推動區(qū)域內(nèi)國企混合所有制，從理念上容易接受，而國有投資平臺接近國企，比民資更有優(yōu)勢，合作可能實現(xiàn)共贏。

　　“很多國企引入外部股東并不十分看重背景，關(guān)鍵是管理層希望在董事會里有反饋意見，用來和上級主管領(lǐng)導(dǎo)博弈。”韓冰說。

控股權(quán)VS經(jīng)營權(quán)

　　“所謂國資不流失，就是在企業(yè)里把持企業(yè)控股權(quán)，即便企業(yè)破產(chǎn)，只要控股就不造成國有資產(chǎn)流失?”一位行業(yè)內(nèi)的資深律師對投資中國網(wǎng)指出，現(xiàn)在很多人對國資流失法律關(guān)系的理解仍然有偏差。

　　在他看來，推進(jìn)混合所有制，應(yīng)該發(fā)揮國資的資本能力，與民資設(shè)立參股或合股企業(yè)，國資不控股。而不是像以前，國資所有者同時是國企經(jīng)營參與者，“每個企業(yè)的董事長，總經(jīng)理都是上級任命，下面也都是行政化管理團(tuán)隊，市場化機(jī)制有缺失。”

　　控股權(quán)不易放開，一些機(jī)構(gòu)和企業(yè)嘗試在經(jīng)營權(quán)上切入。一個比較典型的案例是易信公司，中國電信北京研究院戰(zhàn)略部副主任劉紅媛透露，中國電信在聯(lián)合成立該公司時首次提出了“控股不控權(quán)”，將主要的經(jīng)營權(quán)更多放給網(wǎng)易。

　　馮加武則提出了一種委托管理的操作模式，即將一批國有金融資產(chǎn)打包成股份公司，以LP的形式注入股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，經(jīng)營權(quán)完全轉(zhuǎn)移至機(jī)構(gòu)方，企業(yè)管理層則挪到機(jī)構(gòu)中任合伙人。

　　投中研究院高級分析師宋紹奎認(rèn)為，這一模式的先決條件在于打包的資產(chǎn)質(zhì)地良好有增值空間，其核心要點在于繞開最敏感的資產(chǎn)定價環(huán)節(jié)，從而規(guī)避國資流失的政治風(fēng)險。此外國資方交出企業(yè)經(jīng)營權(quán)的同時獲得LP分紅權(quán)，管理層則得以進(jìn)入機(jī)構(gòu)享受市場化激勵機(jī)制。

　　事實上，資產(chǎn)托管模式下改革想象空間巨大，韓冰表示，甚至考慮過聯(lián)合地方國資平臺搭建資產(chǎn)管理公司(AMC)，接納處置并盤活區(qū)域內(nèi)的不良資產(chǎn)。

問題在于，按照銀監(jiān)會現(xiàn)行規(guī)定，不同于四大AMC通行的追償，重組，置換，債轉(zhuǎn)股以及證券化等處置方式，地方版AMC不允許轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，狹窄的處置通道對地方平臺公司限制很大，宋紹奎認(rèn)為，地方版資產(chǎn)管理公司胎動源于地方政府分羹四大AMC，而在處置方式有限，地方平臺資本運作能力欠缺的情況下，具有良好運作能力的民資機(jī)構(gòu)介入是可以預(yù)期的事情。