元量致世：量化投資的科技與藝術(shù)

原創(chuàng) 2016-04-10 七禾網(wǎng) 七禾網(wǎng)絡(luò)

元量致世

上海元量致世投資管理有限公司在2014年底由兩位擁有全球市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的資深量化投資專家創(chuàng)始成立。兩位創(chuàng)始人擁有十多年以上國(guó)內(nèi)外基金管理全流程的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合了資本市場(chǎng)買(mǎi)方視角和賣(mài)方視角不同的量化投資理念，在全球市場(chǎng)運(yùn)用多策略對(duì)全球的期貨、股票和外匯等市場(chǎng)進(jìn)行投資。元量致世在北京和倫敦設(shè)有常駐辦公室。

目前，元量致世投資領(lǐng)域涉及國(guó)內(nèi)外商品期貨（金屬期貨、能源期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨）、金融期貨（國(guó)債期貨、利率期貨、股指期貨）、股票、外匯等跨類(lèi)別資產(chǎn)。

夏威（夏梓容）博士

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際金融學(xué)士學(xué)位；英國(guó)瑞丁大學(xué)(Reading)國(guó)際證券、投資和銀行業(yè)碩士學(xué)位；倫敦大學(xué)伯克貝克學(xué)院(Birkbeck College)數(shù)量金融博士學(xué)位，師 從劍橋大學(xué)三一學(xué)院院士Steve Satchell教授。現(xiàn)任北京的對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院數(shù)量金融學(xué)客座副教授。

曾在普華永道咨詢部從事衍生品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢業(yè)務(wù)，先后在兩家世界一流的基金任風(fēng)險(xiǎn)管理和投資策略師參與管理40億美元以上全球資產(chǎn)組合，后獨(dú)立管理量化投資全流程，業(yè)績(jī)出色。有12年數(shù)量投資分析和數(shù)量投資風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)內(nèi)外工作經(jīng)驗(yàn)。

孔令洲博士

英國(guó)劍橋大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)博士，數(shù)量分析基礎(chǔ)扎實(shí)；有10多年數(shù)量投資分析和數(shù)量投資風(fēng)險(xiǎn)管理的海外工作經(jīng)驗(yàn)，先后供職于美林銀行、瑞銀集團(tuán)等多家全球頂級(jí)投資銀行。擁有自己設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)的數(shù)量投資交易模型，并在美國(guó)、歐洲和亞洲市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)際交易，投資業(yè)績(jī)出色。

訪談精彩語(yǔ)錄：

很多時(shí)候只靠科學(xué)性無(wú)法把握投資運(yùn)行的方方面面，因?yàn)槭袌?chǎng)力量是多變的。

我們擁有科學(xué)的武器，但更重要的是人劍合一地理解市場(chǎng)的狀態(tài)，才能更好地為投資者服務(wù)。

機(jī)器可以將分析能力延伸到人所達(dá)不到的水平。

雖然單個(gè)機(jī)會(huì)可能不夠準(zhǔn)確，但是我們的優(yōu)勢(shì)是同時(shí)看幾千個(gè)的機(jī)會(huì)，放到一起就形成了一種概率準(zhǔn)確率。

投資策略在某一特定時(shí)間不像以前那么有效。投資機(jī)會(huì)的消失會(huì)有兩種情況：一是周期性的消失，二是真正意義上的消失。

高頻交易，投資者靠速度快看盤(pán)口風(fēng)向，當(dāng)別人比他速度更快，那他的優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失并不再恢復(fù)。

因?yàn)榱鲃?dòng)性的有限性，所以市場(chǎng)上的絕對(duì)收益機(jī)會(huì)是有稀缺價(jià)值的。

在市場(chǎng)、策略、頻段三個(gè)維度——橫向、縱向和深度上，我們都做了切割，有很多風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源的小盒子，以這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)正收益。

我們想找的是在不同品種之間共通的因子，我們的策略主要是針對(duì)共通的因子來(lái)進(jìn)行交易的。

單個(gè)品種的趨勢(shì)策略、震蕩策略、兩個(gè)合約的套利、三個(gè)以上合約的一籃子策略，這是我們的幾種策略方式。

我們?cè)谧瞿Ｐ驮O(shè)計(jì)的時(shí)候以趨勢(shì)盤(pán)為主，40%-50%都在趨勢(shì)上，剩下的分到另外三類(lèi)上。

國(guó)外的策略特點(diǎn)就是容量大、有效性好。國(guó)內(nèi)的策略隨市場(chǎng)發(fā)展盈利性就會(huì)逐漸降低。

國(guó)內(nèi)很多市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的交易者把原先的經(jīng)驗(yàn)固化到模式上，而和我們從國(guó)外回來(lái)同類(lèi)的這批人，更多的是把市場(chǎng)共性延展到各個(gè)市場(chǎng)上。

近年可以看到中國(guó)和國(guó)外相關(guān)程度越來(lái)越高，中國(guó)股市打個(gè)噴嚏，全球股市也會(huì)跟著下跌。

海外期貨市場(chǎng)的隔夜持倉(cāng)量是當(dāng)日交易量的數(shù)倍，而中國(guó)市場(chǎng)的隔夜持倉(cāng)量很小，當(dāng)日交易量很大。

驅(qū)動(dòng)策略的因子在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)是不一樣的，而找到這些因子的量化方法是一致的。

單獨(dú)中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，因?yàn)槭袌?chǎng)的有效性不像國(guó)外那么高，有些策略的收益會(huì)更好，夏普率更高。

我們不是僅有“一招仙”，而是掌握了很多科技武器，有海陸空三軍聯(lián)合打擊。

通過(guò)科技手段計(jì)算出容量，意味著我們知道這個(gè)市場(chǎng)的上限在哪里，要躲開(kāi)這個(gè)上限，不去觸碰它。

中國(guó)股票市場(chǎng)中性策略是有周期性的，原始動(dòng)力在于減小現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格差距，有一定的邏輯基礎(chǔ)，所以不可能長(zhǎng)期無(wú)效。

通常我們的做法是廣撒網(wǎng)，一視同仁地去撒網(wǎng)，機(jī)會(huì)自然會(huì)冒出來(lái)，我們就把魚(yú)抓住。

我們更多做的是策略配置，而較少去關(guān)注擇時(shí)。

我們公司是先控制風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行投資，先對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。

我們并不是風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)化。

股票中性策略能達(dá)到2.5-3夏普比率就比較好；期貨趨勢(shì)策略1左右的夏普比率在國(guó)外市場(chǎng)就比較好了，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)夏普比率在2左右。

有些策略的夏普比率不高，但是也許在某些情況下承擔(dān)了其他策略保險(xiǎn)的作用。

選擇策略的關(guān)鍵不僅是以夏普比率來(lái)評(píng)判策略的好壞，而是看策略之間的搭配和運(yùn)行模式之間的關(guān)系。

我們的投資策略并不僅用以往的數(shù)據(jù)來(lái)做回測(cè)，很多模型在設(shè)計(jì)過(guò)程中已經(jīng)人為地加入了壓力測(cè)試，探知到歷史上沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的極端情況可能會(huì)對(duì)策略造成的影響而做出準(zhǔn)備。

七禾網(wǎng)1：夏博士、孔博士您好，感謝您在百忙之中接受七禾網(wǎng)的專訪?！霸恐率馈边@個(gè)名字非常獨(dú)特，為公司取這個(gè)名字是否代表著兩位創(chuàng)始人的某種理念或情懷？

夏威：“元量”中的“元”實(shí)際上是一個(gè)混沌到太極生兩儀，兩儀生四象的過(guò)程，“量”是學(xué)習(xí)量化方法并應(yīng)用到金融上，“致世”指的是致遠(yuǎn)、致勝，希望將這樣的方式流傳，將好的科技力量帶給世人，并且不局限于金融領(lǐng)域，因?yàn)樗旧硎且环N科技力量，可以延伸到其它領(lǐng)域。

我和孔令洲都是有些理想的人。我們希望能給客戶賺錢(qián)，而后期能否被世人接受，在其他領(lǐng)域有一定的貢獻(xiàn)，這就要看緣分了。

七禾網(wǎng)2、貴公司以“投資的科技與藝術(shù)”為座右銘，請(qǐng)問(wèn)，在投資中哪些部分屬于科技屬性？哪些部分屬于藝術(shù)屬性？貴公司如何把兩者協(xié)調(diào)、結(jié)合？

夏威：從我和令洲的學(xué)歷背景和投入的精力上來(lái)看，我們掌握系統(tǒng)的先進(jìn)的金融投資科技，運(yùn)用的大多是投資的科學(xué)性。但我們?cè)谘芯康倪^(guò)程中發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候只靠科學(xué)性無(wú)法把握投資運(yùn)行的方方面面，因?yàn)槭袌?chǎng)力量是多變的。有時(shí)候恰恰是一種感覺(jué)，或者是知道自己的優(yōu)劣在何處，才在市場(chǎng)變化的時(shí)候收發(fā)進(jìn)退。就像開(kāi)車(chē)走野外的路，要靠人的意識(shí)和人的操作，才知道什么時(shí)候該剎車(chē)，什么時(shí)候該停車(chē)。我們擁有科學(xué)的武器，但更重要的是人劍合一地理解市場(chǎng)的狀態(tài)，才能更好地為投資者服務(wù)。所以需要投資的科技與藝術(shù)這兩方面的修行。

七禾網(wǎng)3、貴公司通過(guò)金融工程、統(tǒng)計(jì)學(xué)等技術(shù)手段發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中普通人觀察不到的機(jī)會(huì)。請(qǐng)問(wèn)哪些機(jī)會(huì)是普通人觀察不到，但可以通過(guò)金融工程、統(tǒng)計(jì)學(xué)等技術(shù)手段發(fā)現(xiàn)和捕捉的？這些交易機(jī)會(huì)的盈利效應(yīng)大不大，資金容量大不大？

孔令洲：機(jī)器作為人類(lèi)思維的延伸，在廣度和深度方面能夠更加擴(kuò)展，這也是它能代替人去分析問(wèn)題的主要源動(dòng)力。

廣度：作為投資經(jīng)理全面深入地看10-20種股票，差不多是人類(lèi)的極限了；而機(jī)器用同樣一種分析理念，能看1000種、2000種甚至5000種股票，并且是同時(shí)對(duì)這些股票進(jìn)行分析。深度：機(jī)器的處理速度上比人更快，幾秒鐘甚至更短就能得出結(jié)論。

通過(guò)廣度和深度兩方面，機(jī)器可以將分析能力延伸到人所達(dá)不到的水平。就像互聯(lián)網(wǎng)，以前一兩個(gè)人之間的交流很方便，但上百人同時(shí)交流，如果沒(méi)有技術(shù)手段，就不能達(dá)到有效交流目的。計(jì)算機(jī)對(duì)人的能力進(jìn)行延伸，以前一兩個(gè)人可能看不到的機(jī)會(huì)也能通過(guò)計(jì)算機(jī)很快地捕捉到。

夏威：實(shí)際上一個(gè)公司的成功第一是小公司的管理者用自己的時(shí)間來(lái)?yè)Q取財(cái)富；到了中型、大型的公司，是用員工的時(shí)間來(lái)轉(zhuǎn)換財(cái)富；科技公司則是利用強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)用戶的時(shí)間來(lái)轉(zhuǎn)換財(cái)富。我們的公司雖然很小，但是我們背后站著幾百個(gè)機(jī)器人，員工的數(shù)量可以說(shuō)是巨大的，我們的策略全市場(chǎng)覆蓋相當(dāng)于是擁有了較高的時(shí)間轉(zhuǎn)化率模式。

和只針對(duì)單一市場(chǎng)或幾個(gè)市場(chǎng)的深度挖掘行業(yè)信息的分析員來(lái)比較，我們單個(gè)信息的準(zhǔn)確度不見(jiàn)得比他準(zhǔn)，比如他是90%的準(zhǔn)確率，我們可能就是60%-70%的準(zhǔn)確率。雖然單個(gè)機(jī)會(huì)可能不夠準(zhǔn)確，但是我們的優(yōu)勢(shì)是同時(shí)看幾千個(gè)的機(jī)會(huì)，放到一起就形成了一種概率準(zhǔn)確率，加在一起的效果是非常強(qiáng)大的，能分散到幾百個(gè)、幾千個(gè)市場(chǎng)里面去，由此容量就很大。

七禾網(wǎng)4、以上說(shuō)的交易機(jī)會(huì)，會(huì)不會(huì)因?yàn)椴捎昧炕灰啄Ｊ降臋C(jī)構(gòu)和個(gè)人的增多，而導(dǎo)致機(jī)會(huì)的減少，甚至導(dǎo)致機(jī)會(huì)的消失？

孔令洲：這樣的情況在一定程度上是存在的。金融學(xué)理論上，市場(chǎng)的有效性隨著參與群體數(shù)量的增加，信息處理可能更趨于一致，市場(chǎng)就逐漸沒(méi)有太多套利的機(jī)會(huì)。投資策略在某一特定時(shí)間不像以前那么有效。投資機(jī)會(huì)的消失會(huì)有兩種情況：一是周期性的消失，和經(jīng)濟(jì)周期一樣，剛開(kāi)始有很多資金進(jìn)入表現(xiàn)很好，在某一特定階段資金不再進(jìn)入，投資表現(xiàn)變差進(jìn)入低谷，但一段時(shí)間后可能又有新資金開(kāi)始進(jìn)入，投資效果又變好了，周期性機(jī)會(huì)的消失并不是真正的消失；二是真正意義上的消失，如某些高頻交易或是特定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所引起的套利空間，可能會(huì)隨著市場(chǎng)有效性的提高而永久消失。

我們公司的策略更多傾向第一種，容量大并有一定邏輯，不會(huì)隨市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的改變而徹底消失。所以我們并不會(huì)特別擔(dān)心因?yàn)闄C(jī)構(gòu)和個(gè)人的增多而導(dǎo)致機(jī)會(huì)消失。

夏威：比如說(shuō)高頻交易，投資者靠速度快看盤(pán)口風(fēng)向，當(dāng)別人比他速度更快，那他的優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失并不再恢復(fù)。其次，因?yàn)榱鲃?dòng)性的有限性，所以市場(chǎng)上的絕對(duì)收益機(jī)會(huì)是有稀缺價(jià)值的，別人不易觀察的機(jī)會(huì)如套利、量化的等，當(dāng)被觀察到就不再那么有效，意味著參與的人增多，它就被更多地觀察到了，對(duì)市場(chǎng)就有一定的總量性沖擊，很多人是追漲殺跌式的交易，使得某些策略超出正常的多空范圍的容量，這時(shí)候通常會(huì)導(dǎo)致整體策略的失效。當(dāng)然有些機(jī)構(gòu)好一些，有些會(huì)差一些，是有分化的。一旦逐利的資金發(fā)現(xiàn)這個(gè)領(lǐng)域不賺錢(qián)又退出了這個(gè)領(lǐng)域的時(shí)候，它又回到了原先的狀態(tài)。

七禾網(wǎng)5、貴公司的投資目標(biāo)是：不論市場(chǎng)如何變動(dòng)，追求中長(zhǎng)期絕對(duì)正收益。請(qǐng)問(wèn)在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，如何實(shí)現(xiàn)絕對(duì)正收益？

孔令洲：上個(gè)問(wèn)題也提到，我們公司的策略是有一定經(jīng)濟(jì)周期的，要想克服經(jīng)濟(jì)周期在不同市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)絕對(duì)正收益，我們現(xiàn)在的方式是使用多策略。所有策略有不同周期，以美國(guó)的市場(chǎng)舉例，若市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒提高，很多資金會(huì)從股市進(jìn)入債市，這時(shí)債券策略會(huì)表現(xiàn)好，若市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)樂(lè)觀情緒提高，資金又會(huì)從債市流到股市，這時(shí)股票策略會(huì)表現(xiàn)好。股票策略和債券策略之間如果能進(jìn)行很好的匹配，通過(guò)投資策略的不同周期的彌補(bǔ)，就能有效地在不同的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)絕對(duì)正收益。

夏威：我補(bǔ)充一下公司絕對(duì)正收益的來(lái)源和方式，比如在股票市場(chǎng)這種單一市場(chǎng)的波動(dòng)，或者像黑色市場(chǎng)去年大跌今年大漲的情況，投資機(jī)會(huì)可能分得很散，所以對(duì)單一市場(chǎng)不能那么依賴，要求我們除了多策略以外，我們是一個(gè)策略符合多市場(chǎng)，每一個(gè)多策略多市場(chǎng)組合還要有多周期配合；第二，在市場(chǎng)、策略、頻段三個(gè)維度——橫向、縱向和深度上，我們都做了切割，有很多風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源的小盒子，以這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)正收益。這個(gè)周期不行，那其它幾個(gè)周期會(huì)有收益，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、趨勢(shì)，或者是高幅震蕩，我們都有不同的策略去捕捉，有趨勢(shì)策略，有高幅震蕩策略，有反趨勢(shì)策略等，這實(shí)際上是一個(gè)分波分流的組合，這對(duì)我們追求絕對(duì)正收益是一個(gè)核心的理論。這從我們?nèi)ツ甑臉I(yè)績(jī)也能看出來(lái)，這種分流分散的多市場(chǎng)多策略多周期的效果是不錯(cuò)的。

七禾網(wǎng)6、元量致世的投資范圍涵蓋全球股票、期貨、外匯、債券、指數(shù)等市場(chǎng)，請(qǐng)問(wèn)內(nèi)盤(pán)（中國(guó)大陸市場(chǎng)）和外盤(pán)（中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)）各占多少比例？

夏威：在不同情況下的比例是不一樣的。比如做全球配置，按容量來(lái)配置，外盤(pán)是三分之二，內(nèi)盤(pán)是三分之一。而針對(duì)發(fā)行的全球產(chǎn)品的話，內(nèi)外盤(pán)配置大約是一半在國(guó)外，一半在國(guó)內(nèi)。我們發(fā)行產(chǎn)品時(shí)，為了兼顧國(guó)人對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的熟悉性，是按二分之一、二分之一來(lái)分配。當(dāng)然也有只針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的就是百分百在國(guó)內(nèi)，也有針對(duì)香港或者海外市場(chǎng)的則是百分百是外盤(pán)。

七禾網(wǎng)7、在股票、期貨、外匯、債券、指數(shù)等板塊，貴公司是如何配置的？最擅長(zhǎng)哪個(gè)板塊？

孔令洲：股票、期貨、外匯、債券、指數(shù)等，它們之間有些驅(qū)動(dòng)因子是共通的，但有些驅(qū)動(dòng)因子只是這個(gè)產(chǎn)品獨(dú)有的。我們想找的是在不同品種之間共通的因子，我們的策略主要是針對(duì)共通的因子來(lái)進(jìn)行交易的。并不是對(duì)單一股票、期貨，而是看股票有哪些驅(qū)動(dòng)因子？期貨有哪些驅(qū)動(dòng)因子？外匯有哪些驅(qū)動(dòng)因子？這些驅(qū)動(dòng)因子有沒(méi)有共同的特性？我們就在這些共通驅(qū)動(dòng)因子上進(jìn)行投資和策略開(kāi)發(fā)?？傮w上，我們盡量把策略分散在股票、期貨、股票和外匯上。

夏威：我們通過(guò)期貨來(lái)做很多板塊，但如果做債券，國(guó)內(nèi)的環(huán)境對(duì)私募還沒(méi)有完全開(kāi)放。對(duì)于研究股指期貨和海外的股指期貨，在我們看來(lái)，與的恒生指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)是沒(méi)有區(qū)別的。我們找到的是市場(chǎng)上的共性，當(dāng)我們用共性看各個(gè)板塊的時(shí)候，實(shí)際上它們?cè)谥虚L(zhǎng)期帶給我們的機(jī)會(huì)是相對(duì)平均和比較一致的。

七禾網(wǎng)8、貴公司用的是量化交易的模式，請(qǐng)問(wèn)貴公司的量化策略主要有哪些類(lèi)型？最擅長(zhǎng)哪類(lèi)或哪幾類(lèi)策略？

夏威：通過(guò)運(yùn)行的模式劃分成四大類(lèi)：第一，比如做原油期貨，我們可以做的是上漲或下跌的趨勢(shì)跟蹤，是方向性的盈利機(jī)會(huì)；

第二，原油期貨一般的上漲回調(diào)或是沒(méi)有什么趨動(dòng)性的箱體震蕩的機(jī)會(huì)，是非趨勢(shì)性能量的、阻礙型的策略；

第三，兩類(lèi)產(chǎn)品之間的價(jià)格關(guān)系或者同一產(chǎn)品有主力合同和非主力合約的價(jià)格關(guān)系，就是套利。

第四，三個(gè)品種三個(gè)合約以上價(jià)格關(guān)系的一籃子的相關(guān)性投資策略。

單個(gè)品種的趨勢(shì)策略、震蕩策略、兩個(gè)合約的套利、三個(gè)以上合約的一籃子策略，這是我們的幾種策略方式。在具體應(yīng)用是會(huì)有主要因素，比如說(shuō)，原油進(jìn)入煉油廠，煉出兩桶輕質(zhì)油一桶重油，三桶成品油的價(jià)格之間有一定關(guān)系，不會(huì)偏離太多，形成一定的套利空間。趨勢(shì)跟蹤投資模式有更大的容量，而套利盤(pán)會(huì)很快占滿市場(chǎng)上的容量?；谥T如此類(lèi)的原因，我們?cè)谧瞿Ｐ驮O(shè)計(jì)的時(shí)候以趨勢(shì)盤(pán)為主， 50%左右都在趨勢(shì)上，剩下的分到另外三類(lèi)上。

七禾網(wǎng)9、兩位博士在英國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)工作多年，就兩位切身感受來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，在量化技術(shù)水平和技術(shù)應(yīng)用方面，有哪些差距？

孔令洲：由于國(guó)內(nèi)外量化流派起源不同，能感覺(jué)到這兩個(gè)流派的差別較大。國(guó)內(nèi)做量化的人的背景可能大多以前是做主觀分析的，后來(lái)把主觀分析應(yīng)用到量化領(lǐng)域，進(jìn)行量化數(shù)據(jù)處理，這種量化策略的特點(diǎn)是針對(duì)某一兩種產(chǎn)品的策略，容量比較小，并且開(kāi)發(fā)者對(duì)這一兩種產(chǎn)品非常熟悉，之后將分析過(guò)程抽象到量化的層面進(jìn)行投資。

國(guó)外和國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)理念不一樣，不僅局限于一兩個(gè)產(chǎn)品上，更多的是要為大機(jī)構(gòu)或大的投資人設(shè)計(jì)策略。第一要有足夠的容量，第二是不局限于一兩種產(chǎn)品，第三是有更深的統(tǒng)計(jì)學(xué)原理和數(shù)學(xué)原理。

國(guó)外的策略特點(diǎn)就是容量大、有效性好。國(guó)內(nèi)的策略隨市場(chǎng)發(fā)展盈利性就會(huì)逐漸降低。國(guó)外的策略更多考慮的是宏觀因素，有效性維持的時(shí)間更長(zhǎng)。

夏威：在國(guó)內(nèi)看到很多趨勢(shì)性量化投資，實(shí)際上是在一個(gè)單一市場(chǎng)、一個(gè)單一策略和一個(gè)簡(jiǎn)單組合的量化策略，我們的趨勢(shì)跟蹤通常是對(duì)幾十個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行的策略配置。從理念上就可以看出，國(guó)內(nèi)很多市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的交易者把原先的經(jīng)驗(yàn)固化到模式上，而和我們從國(guó)外回來(lái)同類(lèi)的這批人，更多的是把市場(chǎng)共性延展到各個(gè)市場(chǎng)上。

七禾網(wǎng)10、就您看來(lái)，內(nèi)盤(pán)（中國(guó)大陸市場(chǎng)）和外盤(pán)（中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)）的行情波動(dòng)差異大不大？差異主要體現(xiàn)在哪些方面？

孔令洲：以前中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)封閉，其波動(dòng)性和國(guó)外相關(guān)性較低。近年可以看到中國(guó)和國(guó)外相關(guān)程度越來(lái)越高，中國(guó)股市打個(gè)噴嚏，全球股市也會(huì)跟著下跌。期貨市場(chǎng)上，因?yàn)橐恍┢谪洰a(chǎn)品在中國(guó)的交易量比例大，所以中國(guó)期貨品種發(fā)生波動(dòng)，很多外國(guó)期貨市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品也會(huì)發(fā)生波動(dòng)。但是中國(guó)除了和國(guó)外相關(guān)性較大的產(chǎn)品外，也有交易量比較小的品種或是自成體系的品種，它們和外盤(pán)的相關(guān)性低一些。

行情波動(dòng)程度如何？是否存在差異？我認(rèn)為這要分品種和策略，比如有些策略是內(nèi)外盤(pán)套利，可能就是看同一個(gè)品種在內(nèi)外盤(pán)的價(jià)差，如果有差異，這種策略就會(huì)力求去減小差異，隨著策略的使用會(huì)使市場(chǎng)更有效，差異減小，這也會(huì)引起內(nèi)外盤(pán)相關(guān)程度增加。

夏威：國(guó)內(nèi)很多市場(chǎng)實(shí)際還是屬于受限制的狀態(tài)，比如白糖，并不是內(nèi)外盤(pán)輪動(dòng)的市場(chǎng)，如果出口配額放松的話，也許會(huì)有巨大的套利空間。從交易的微觀結(jié)構(gòu)上，海外期貨市場(chǎng)的隔夜持倉(cāng)量是當(dāng)日交易量的數(shù)倍，而中國(guó)市場(chǎng)的隔夜持倉(cāng)量很小，當(dāng)日交易量很大。

七禾網(wǎng)11、用在外盤(pán)（中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)）的盈利策略能否直接用到內(nèi)盤(pán)（中國(guó)大陸市場(chǎng)）？為什么？

孔令洲：簡(jiǎn)單地說(shuō)，驅(qū)動(dòng)策略的因子在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)是不一樣的，而找到這些因子的量化方法是一致的。假設(shè)因子1在國(guó)外市場(chǎng)有效，可能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不一定有效。如果因子2可能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有效，關(guān)鍵就是怎么找到這些因子。量化的方法可以通過(guò)系統(tǒng)分析找到這些因子，找因子的方法對(duì)于國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)都是一致的。

七禾網(wǎng)12、總體來(lái)說(shuō)，您覺(jué)得內(nèi)盤(pán)（中國(guó)大陸市場(chǎng)）更容易賺錢(qián)，還是外盤(pán)（中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)）更容易賺錢(qián)？為什么？

夏威：從中長(zhǎng)期看，兩邊是差不多的，在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)不同狀態(tài)下得到的中長(zhǎng)期收益是非常類(lèi)似的，但是如果市場(chǎng)波動(dòng)比較大，我們的機(jī)會(huì)會(huì)增多，當(dāng)出現(xiàn)大行情時(shí)，套利和趨勢(shì)的機(jī)會(huì)就會(huì)更多。前段時(shí)間國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情波動(dòng)非常大，所以國(guó)內(nèi)的機(jī)會(huì)更多。

孔令洲：從中長(zhǎng)期看，兩邊都是有機(jī)會(huì)的，而且我們的策略是很分散的，分散在不同市場(chǎng)，策略相關(guān)程度比較低的情況下，對(duì)整體策略的穩(wěn)定性會(huì)有很大的提高，單獨(dú)中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，因?yàn)槭袌?chǎng)的有效性不像國(guó)外那么高，有些策略的收益會(huì)更好，夏普率更高。

七禾網(wǎng)13、貴公司的量化策略庫(kù)大約包含多少個(gè)策略？一個(gè)產(chǎn)品一般同時(shí)配置多少個(gè)品種、多少個(gè)策略？品種搭配和策略搭配的原則是怎樣的？

孔令洲：我們做趨勢(shì)是把市場(chǎng)二十幾個(gè)活躍的期貨合約放在一個(gè)盤(pán)子里做一個(gè)策略——趨勢(shì)策略。國(guó)內(nèi)的某些程序化交易者可能對(duì)單一產(chǎn)品（比如白糖）配一個(gè)趨勢(shì)策略，再配一個(gè)回歸策略，再加套利策略。我們整體的策略使用和國(guó)內(nèi)不太一樣，我們的一個(gè)策略幾乎覆蓋國(guó)內(nèi)所有兼容性比較強(qiáng)的品種，統(tǒng)一稱為一個(gè)策略。

夏威：目前我們?cè)趪?guó)內(nèi)和國(guó)外還有兩套儲(chǔ)備策略沒(méi)有展開(kāi)，主要是目前交易的資金量還沒(méi)有讓我們把它打開(kāi)。因?yàn)橛行r(shí)候有些策略會(huì)被過(guò)度追捧，使得它的周期性得以體現(xiàn)（周期性效果變差），我們會(huì)在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)減少配置，就是在它失效的時(shí)候配置其他的策略，所以儲(chǔ)備策略庫(kù)的存在是非常必要的。我們不是僅有“一招仙”，而是掌握了很多科技武器，有海陸空三軍聯(lián)合打擊，一支部隊(duì)受到損失，還有其他部隊(duì)來(lái)彌補(bǔ)。還有我們?cè)谶M(jìn)行動(dòng)態(tài)的配置和監(jiān)控時(shí)，實(shí)際上是用監(jiān)控策略有效性的一種方式，我們對(duì)任何一個(gè)策略集群和它下面的子策略集群都是有動(dòng)態(tài)的趨勢(shì)跟蹤和監(jiān)控的。當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)它的運(yùn)行狀態(tài)和原先設(shè)計(jì)有一定差別的時(shí)候，就會(huì)做出調(diào)整。

七禾網(wǎng)14、貴公司在研發(fā)和使用量化策略時(shí)，更追求策略的普適性（盡量適合更多的市場(chǎng)更多的品種），在獨(dú)特性（為某個(gè)品種量身定做）方面是否也會(huì)考慮？

夏威：有這種考慮，因?yàn)橛行C(jī)會(huì)只發(fā)生在特定的市場(chǎng)和特定的時(shí)間，但仍然要符合一定的普適規(guī)律。

孔令洲：相對(duì)來(lái)說(shuō)，普適性的策略更多一些，獨(dú)特性的策略也會(huì)考慮。但是具有獨(dú)特性的策略的穩(wěn)定性或是有效性可能只存在某一特定時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)一旦改變可能就馬上無(wú)效，所以我們這類(lèi)策略的比例會(huì)非常少。

七禾網(wǎng)15、貴公司的介紹資料中表示：自有的量化模型理論上可以分散化地管理100億人民幣以上的投資。請(qǐng)問(wèn)如何估算出100億這個(gè)規(guī)模的？如果管理100億，收益率和現(xiàn)在相比會(huì)不會(huì)有所下降？

夏威：我們計(jì)算策略承載規(guī)模有兩個(gè)方式，一是同類(lèi)的資產(chǎn)配置的容量有多少，我們尋求很安全的邊界，這是粗略的計(jì)算法。全球的趨勢(shì)跟蹤模型在國(guó)際市場(chǎng)容量超過(guò)1000億美元。我們?cè)谌虻目偭磕軌蜻_(dá)到市場(chǎng)整體容量的5% 到10%是沒(méi)什么問(wèn)題的。同樣按照交易量和持倉(cāng)量計(jì)算，可以相應(yīng)探知國(guó)內(nèi)的容量大約是多少，再根據(jù)這個(gè)劃分相應(yīng)的策略可能適應(yīng)的容量大小，計(jì)算大概的有效規(guī)模。還有一種更科學(xué)的方法就是根據(jù)科學(xué)實(shí)驗(yàn)的方式，在策略回溯測(cè)試的時(shí)候，用交易量秩序的算法計(jì)算出以夏普比率為指標(biāo)的盈利性，當(dāng)然也可以是其他指標(biāo)，盈利性加上容量、資金量，和這個(gè)市場(chǎng)之間會(huì)有一定關(guān)系。如果量過(guò)大也許會(huì)導(dǎo)致交易失效，因?yàn)楸┞读私灰讬C(jī)會(huì)，或者是因?yàn)榱鲃?dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致失效，若市場(chǎng)流動(dòng)性很小，參與的時(shí)候，交易機(jī)會(huì)可能瞬間就結(jié)束了，而100億可能要10分鐘、30分鐘甚至長(zhǎng)得多的時(shí)間才能消化掉，這時(shí)候市場(chǎng)價(jià)格會(huì)滑動(dòng)，這種價(jià)格滑動(dòng)會(huì)侵蝕盈利性。當(dāng)總量上升的時(shí)候，我的盈利性一定會(huì)下降，當(dāng)資金容量加到一定得情況，夏普比率等指標(biāo)會(huì)突然惡化，惡化之前我們會(huì)往前找一個(gè)安全邊際，能夠把市場(chǎng)規(guī)模大致算出來(lái)，但是這個(gè)規(guī)模不是一成不變的，市場(chǎng)參與人群增減都會(huì)發(fā)生變化。通過(guò)科技手段計(jì)算出容量，意味著我們知道這個(gè)市場(chǎng)的上限在哪里，要躲開(kāi)這個(gè)上限，不去觸碰它。

孔令洲：收益率下降或管理規(guī)模上不去的主要原因是市場(chǎng)容量問(wèn)題，交易會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，沖擊很大的話收益率自然會(huì)下降，以前2塊就能交易買(mǎi)單，現(xiàn)在因?yàn)閮r(jià)格滑動(dòng)要在2.2塊才能交易，所以交易成本增高了。我們對(duì)交易的每一個(gè)產(chǎn)品都有嚴(yán)格的控制，計(jì)算每天的交易量，不能超過(guò)市場(chǎng)的10%，這樣對(duì)市場(chǎng)的沖擊比較小。關(guān)于管理規(guī)模的估算，我們可以通過(guò)計(jì)算市場(chǎng)上整體交易量，再加上我們的某些交易限制，比如每個(gè)品種只能交易10%的當(dāng)日總體交易量，再加上交易多少個(gè)品種，就能粗略估算出策略對(duì)市場(chǎng)沖擊較小的情況下能滿足的最高管理規(guī)模上限。

七禾網(wǎng)16、大陸市場(chǎng)滬深300股指期貨受限后，股票和股指期貨的量化對(duì)沖還能不能做？怎么做？

孔令洲：國(guó)內(nèi)做股票和股指中性策略，如果策略使用滬深300或中證500成分股，在申請(qǐng)?zhí)妆ｎ~度后影響也不會(huì)特別大，因?yàn)橘I(mǎi)的股票只要是成分股，賣(mài)空相對(duì)應(yīng)的股指期貨還是可以做的。因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性比較差，所以在股指上是有一定的負(fù)基差，會(huì)引發(fā)一定的問(wèn)題，賣(mài)空股指，隨著時(shí)間的流失，負(fù)基差可能會(huì)使策略不斷地?fù)p失錢(qián)。因?yàn)榍捌谑袌?chǎng)限制比較多引起交易量的降低，又引發(fā)了市場(chǎng)有效性的降低，受限后股票中性策略運(yùn)行的情況會(huì)差一點(diǎn)。但中國(guó)股票市場(chǎng)中性策略是有周期性的，原始動(dòng)力在于減小現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格差距，有一定的邏輯基礎(chǔ)，所以不可能長(zhǎng)期無(wú)效。如果投資經(jīng)理使用的是成分股之外的市場(chǎng)中性策略，因?yàn)槊刻?0手的交易限制，則策略很難做大規(guī)模。

夏威：股指受到限制肯定對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有影響，實(shí)際上不光是套利策略，其他交易策略也一樣會(huì)受到影響，因?yàn)榻灰椎膶?duì)手變少了，那么它交易的價(jià)位能夠承載的流動(dòng)性都變少了。對(duì)于我們這種多策略集群影響并不是很大，我們?cè)诠芍钙谪浬先绻蛔鎏桌P(pán)只做趨勢(shì)盤(pán)倉(cāng)位是很少的，目前大概只有個(gè)位數(shù)的持倉(cāng)，意味著量還可以做上去，但是如果還要繼續(xù)增長(zhǎng)則要看監(jiān)管層的后續(xù)政策。

七禾網(wǎng)17、滬深300股指期貨受限，貴公司在策略上做了哪些調(diào)整？會(huì)不會(huì)導(dǎo)致貴公司管理的產(chǎn)品收益率下降？

夏威：與很多量化投資管理人最大的差別，我們本身是多策略多市場(chǎng)的，受到的影響非常小，比如把其中一套股指策略停下來(lái)，它所占的5%-10%的配比瞬間就分給了其他策略，對(duì)我們整體收益率的影響幾乎是看不出來(lái)的。

七禾網(wǎng)18、您如何看待 2016年大陸市場(chǎng)在股票、股指期貨、商品期貨等領(lǐng)域量化交易的盈利機(jī)會(huì)和收益可能？

孔令洲：前段時(shí)間由于股指的限制和股票市場(chǎng)的擠壓，股票市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)不好，但我相信在2016年或是以后隨著股指的打開(kāi)，表現(xiàn)會(huì)更好。

以前大家對(duì)商品期貨策略的關(guān)注相對(duì)較少，隨著股票策略的無(wú)法使用，很多投顧會(huì)進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)因此加大，對(duì)管理人的素質(zhì)會(huì)要求更高，收益率穩(wěn)定性可能會(huì)降低。

夏威：QDII現(xiàn)在不太可能會(huì)擴(kuò)大規(guī)模，做內(nèi)外盤(pán)套利可能會(huì)遇到比較大的挑戰(zhàn)；另外量化套利畢竟是可能一邊在虧錢(qián)一邊在賺錢(qián)，所以保證金的調(diào)配也是一個(gè)問(wèn)題，比如外盤(pán)在虧錢(qián)，那么QDII額度怎么樣讓它再出去，這是很難處理的。

債券方面，今年以來(lái)處于降息周期可能有一個(gè)好的趨勢(shì)行情，去年年底到今年年初市場(chǎng)過(guò)熱可能導(dǎo)致行情一步到位了，我們認(rèn)為省級(jí)以下評(píng)級(jí)的債券可能有比較大的風(fēng)險(xiǎn)。量化交易需要考慮的不僅是市場(chǎng)本身，還有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還有發(fā)生負(fù)基差等，這都是比較大的挑戰(zhàn)。

我們剛才談到的股市策略、股市和期貨策略、商品策略、債券策略、內(nèi)外盤(pán)套利策略，基本都是我們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，但是從我們自己的角度來(lái)看，量化策略只要運(yùn)用地好，策略搭配得好還是能夠穩(wěn)定持續(xù)地獲得任何一個(gè)單一市場(chǎng)不太相關(guān)的絕對(duì)收益。

七禾網(wǎng)19、2016年，就量化交易而言，外盤(pán)（中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)）的機(jī)會(huì)更多，還是內(nèi)盤(pán)（中國(guó)大陸市場(chǎng)）的機(jī)會(huì)更多？

夏威：我們對(duì)市場(chǎng)不會(huì)去做判斷，只有在市場(chǎng)發(fā)生以后才會(huì)知道是什么情況，通常對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有辦法做出準(zhǔn)確的判斷，這是個(gè)相對(duì)隨機(jī)的過(guò)程，但是只要自己能夠把握機(jī)會(huì)，做好每個(gè)策略和投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)配置。通常我們的做法是廣撒網(wǎng)，一視同仁地去撒網(wǎng)，機(jī)會(huì)自然會(huì)冒出來(lái)，我們就把魚(yú)抓住。

孔令洲：我們更多做的是策略配置，而較少去關(guān)注擇時(shí)。雖然我們對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)有一定的看法，但也會(huì)盡量少地去干預(yù)運(yùn)作，因?yàn)槲覀冇凶约旱牧炕Ｐ?，在策略層面也有總體的分配。

七禾網(wǎng)20、我們看到貴公司管理的產(chǎn)品資金曲線回撤比較小。請(qǐng)您介紹一下貴公司的風(fēng)控體系和風(fēng)險(xiǎn)管理措施？

夏威：風(fēng)控是我們的核心體系，一是對(duì)市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)控制；二是對(duì)相關(guān)的板塊或大類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)控制；三是對(duì)整個(gè)策略組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總體是由風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)化控制的。

首先，從整個(gè)投資架構(gòu)上看，大多數(shù)投資經(jīng)理人可能先找投資機(jī)會(huì)，再去事中和事后控制風(fēng)險(xiǎn)，而我們公司是先控制風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行投資，先對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，通常是以波動(dòng)性為指標(biāo)，目前是每日風(fēng)險(xiǎn)值設(shè)定為1%，當(dāng)然這個(gè)指標(biāo)可以是0.5%，也可以是0.75%，是可以調(diào)整的，有一個(gè)中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)后，層層下放給各個(gè)策略和各個(gè)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)加總在一起必須是1%，不多也不少。所以我們并不是風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)化。承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在大部分時(shí)間是一致的，是“指哪打哪”的模式 。

第二，我們看的不僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本身，也看信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)操作風(fēng)險(xiǎn)，我們通常用量化的流程來(lái)約束操作風(fēng)險(xiǎn)。保持市場(chǎng)參與度為少數(shù)的立場(chǎng)，我們的交易量會(huì)非常小，對(duì)單一市場(chǎng)不構(gòu)成沖擊。

第三，我們所有產(chǎn)品資產(chǎn)（證券、期貨）都托管在經(jīng)紀(jì)商，所有的現(xiàn)金都托管到銀行。整個(gè)資產(chǎn)組合基本上只交易正規(guī)交易所的產(chǎn)品，沒(méi)有產(chǎn)品本身的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們通過(guò)目標(biāo)化的方式去管理只剩下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分，目標(biāo)是為了規(guī)避我們不想要的風(fēng)險(xiǎn)，其次是承擔(dān)和管理我們想要的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)和收益是不可分的，不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)而獲得收益是不可能的，所以我們要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)要不多也不少，并分散在多個(gè)市場(chǎng)、多個(gè)策略、多個(gè)時(shí)間維度上。這樣我們的風(fēng)險(xiǎn)是非常分散的，單一市場(chǎng)的波動(dòng)、單一策略的波動(dòng)和單一周期上的波動(dòng)對(duì)資金曲線的影響就會(huì)非常小。

我們的資金曲線回撤很小，一方面是整體架構(gòu)保證風(fēng)險(xiǎn)是目標(biāo)化和分化的原理。其次值得一提的是我們對(duì)產(chǎn)品本身的認(rèn)知，我們交易大部分是有杠桿的期貨投資，通常用是10倍的杠桿——交易100元只需花10元，但是元量致世交易了100元的標(biāo)的，實(shí)際上是有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備的，我們把杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)還原了。舉例說(shuō)明，當(dāng)我們做交易時(shí)，客戶給我們1個(gè)億的資金，我用的保證金在1000萬(wàn)到1500萬(wàn)之間，這樣就有大量的現(xiàn)金在背后，這時(shí)候?qū)嶋H交易的風(fēng)險(xiǎn)幾乎就是現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于目標(biāo)化，我們的風(fēng)險(xiǎn)不多也不少，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的時(shí)候我們的倉(cāng)位會(huì)收縮，市場(chǎng)相對(duì)平靜倉(cāng)位就會(huì)放出去，放到什么程度為止？我們有另外一個(gè)管理模式，叫交易風(fēng)險(xiǎn)敞口管理模式，倉(cāng)位水平不能超過(guò)我們?cè)O(shè)定的敞口上限，單倉(cāng)位的損失，如果發(fā)生極端的，歷史最長(zhǎng)時(shí)間的最極端的最不利的十個(gè)單天產(chǎn)生的平均日損失值在1.5%以下，通過(guò)這種方式來(lái)約束單倉(cāng)放得比較大所造成的損失的極限，先把自己捆住，再通過(guò)量化來(lái)控制，這樣一整套風(fēng)控體系保證風(fēng)險(xiǎn)管理模式的有效性。我們現(xiàn)在看到的資金曲線很小的回撤是短周期的，放到長(zhǎng)周期看回撤可能會(huì)更大一些。

孔令洲：剛剛夏總介紹的風(fēng)控體系已經(jīng)很全面，關(guān)于夏總提到的回撤可能會(huì)增大的問(wèn)題，因?yàn)橥顿Y人的投資回報(bào)和投資風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的，我們按這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)設(shè)計(jì)整個(gè)投資組合。雖然短期內(nèi)可能沒(méi)有達(dá)到較大的回撤，但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，在某一時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)碰觸到較大的回撤，而這個(gè)最大回撤是風(fēng)險(xiǎn)的另外一種表達(dá)。只要能夠很好地控制風(fēng)險(xiǎn)，回撤就是可控的。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的中性策略在2012-2014年表現(xiàn)非常好，波動(dòng)率很低，最大回撤也很低，也就年化3-4%，所以很多投資經(jīng)理以這3年的最大回撤作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為股票中性策略風(fēng)險(xiǎn)很低，因此競(jìng)相去做股票和股指對(duì)沖的市場(chǎng)中性策略，但是在2014年下半年到2015年的股票市場(chǎng)中性策略的回撤非常大，甚至達(dá)到15%。所以一個(gè)策略的短期幾年的最大回撤并不代表策略的中長(zhǎng)期最大回撤。在做策略的過(guò)程中，我們通常會(huì)追溯過(guò)去二十年的數(shù)據(jù)得出策略最大回撤率，和現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上投資經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解有一定的區(qū)別。

七禾網(wǎng)21、一般來(lái)說(shuō)，貴公司追求多大的收益風(fēng)險(xiǎn)比？就您來(lái)看，收益風(fēng)險(xiǎn)比達(dá)到多少時(shí)算是比較優(yōu)秀的策略？

孔令洲：平均來(lái)說(shuō)，股票中性策略能達(dá)到2.5-3夏普比率就比較好；期貨趨勢(shì)策略1左右的夏普比率在國(guó)外市場(chǎng)就比較好了，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)夏普比率在2左右。

夏威：有些策略的夏普比率不高，但是也許在某些情況下承擔(dān)了其他策略保險(xiǎn)的作用，這種策略有時(shí)候是很有利的。比如管理期貨策略通常對(duì)股票多頭有很好的保險(xiǎn)作用。很多成熟投資管理人在配置股票多頭倉(cāng)位的時(shí)候會(huì)用一定的比例配置管理期貨策略。其實(shí)選擇策略的關(guān)鍵不僅是以夏普比率來(lái)評(píng)判策略的好壞，而是看策略之間的搭配和運(yùn)行模式之間的關(guān)系。兩個(gè)收益相對(duì)較高的共振策略，將它們疊加在一起反而會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

七禾網(wǎng)22、當(dāng)市場(chǎng)某些非常規(guī)波動(dòng)，甚至是黑天鵝事件發(fā)生時(shí)，如何應(yīng)對(duì)？就您看來(lái)，非常規(guī)波動(dòng)、黑天鵝事件更多體現(xiàn)出來(lái)的是盈利機(jī)會(huì)還是虧損風(fēng)險(xiǎn)？

孔令洲：像2008年這種黑天鵝事件，剛開(kāi)始因?yàn)楦淖冓厔?shì)、沖擊市場(chǎng)，所以很難賺錢(qián)。一旦黑天鵝事件隨著時(shí)間慢慢展開(kāi)，對(duì)趨勢(shì)策略就是有利的，因?yàn)橼厔?shì)不會(huì)在短期內(nèi)消失，所以存在盈利的可能性。

夏威：我們的投資策略并不僅用以往的數(shù)據(jù)來(lái)做回測(cè)，很多模型在設(shè)計(jì)過(guò)程中已經(jīng)人為地加入了壓力測(cè)試，探知到歷史上沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的極端情況可能會(huì)對(duì)策略造成的影響而做出準(zhǔn)備；其次，風(fēng)險(xiǎn)管理模式有一定的預(yù)案，這也是可以做的。至于這些策略是好是壞？我們也有預(yù)判，根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況和策略所處的市場(chǎng)來(lái)確定。

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