發(fā)表于2016-04-05

不久前我在格隆匯寫過一篇《為什么我反對大面積推行銀行債轉(zhuǎn)股：極可能是銀行的噩夢》，不想一語成讖，“債轉(zhuǎn)股首批試點(diǎn)規(guī)模一萬億”的消息今天充斥了所有媒體。我的觀點(diǎn)依然不變：大面積推行銀行債轉(zhuǎn)股存在嚴(yán)重的邏輯漏洞，會(huì)埋下長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)隱患。有意思的是，今天中港兩地股市因此走出了明顯分化的走勢，這值得我們繼續(xù)審視債轉(zhuǎn)股這一事件。

短期緩解企業(yè)債務(wù)壓力

短期來看，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)和銀行都有好處：

1、債務(wù)人得到了解脫。企業(yè)的巨額債務(wù)基本抹掉了，公司不至于破產(chǎn)，也不會(huì)引發(fā)連鎖債務(wù)鏈沖擊；

2、債權(quán)人得到了解脫。銀行債權(quán)人則可以將這筆貸款從資產(chǎn)負(fù)債表的信貸欄上抹去，避免其成為不良貸款，不會(huì)使盈利受到影響，不良率也瞬間變得好看起來。

而且1萬億的債轉(zhuǎn)股規(guī)模被A股普遍解讀為：“國家對于企業(yè)還貸的困難和銀行壞賬不會(huì)坐視不理，救市、提振信心的意圖明顯。這是今天A股大漲的重要原因。

A股的邏輯漏洞

然而A股這種邏輯成立么？我看其實(shí)很難成立。最核心的問題在于，債轉(zhuǎn)股究竟好不好？或者準(zhǔn)確一點(diǎn)說，對誰好、對誰不好？

1 對負(fù)債企業(yè)好嗎？

對負(fù)債企業(yè)當(dāng)然好。企業(yè)還不上債就要破產(chǎn)了，這時(shí)候銀行說你不用還錢了，給我股份就行，企業(yè)當(dāng)然愿意。

2 對銀行好嗎？

情況比較復(fù)雜。抹掉壞賬當(dāng)然有利于高管短期的政績，但畢竟債轉(zhuǎn)股只是短期的賬面游戲而已，銀行的壞賬并沒有得到實(shí)質(zhì)性的處置和剝離。銀行主要的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之一就是短借長貸帶來的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在將貸款轉(zhuǎn)換為股權(quán)，會(huì)再次拖延銀行回籠資金的時(shí)間，大大增加銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行的資本充足率，銀行的高管也不一定愿意做。私底下了解來看，銀行對于債轉(zhuǎn)股的興趣并不大。

3 對經(jīng)濟(jì)好嗎？

短期是蜜糖，長期是毒藥——簡稱“飲鴆止渴”。

債轉(zhuǎn)股短期化解了一部分企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，降低了銀行的盈利壓力，避免了企業(yè)破產(chǎn)倒閉、銀行緊縮銀根、職工失業(yè)率高、社會(huì)不穩(wěn)定等一系列問題。

長期而言，銀行借款是債權(quán)，普通股是股權(quán)，這二者的性質(zhì)是完全不同的，具有不同的期望收益、收益形式、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性。銀行提供借款，其預(yù)期是按時(shí)收到利息和本金，獲取事先約定的收益率以及預(yù)期內(nèi)的流動(dòng)性。而股權(quán)投資具備高得多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，投資者的收益率和獲得收益的時(shí)間都是很難預(yù)知的。

銀行不是股權(quán)投資公司，對于本來希望獲取固定收益的銀行而言，債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)完全不符合其本來的投資目的和預(yù)期，銀行也不具備足夠?qū)I(yè)的股權(quán)投資和管理能力。對于銀行來說，這是“借錢借成股東”，簡直比“炒股炒成股東”還要悲催。

債轉(zhuǎn)股以后，不良資產(chǎn)仍然在銀行手上，只不過現(xiàn)在不叫“貸款”，叫“股權(quán)”。然而如果貸款企業(yè)的經(jīng)營狀況沒有好轉(zhuǎn)，甚至進(jìn)一步惡化直至破產(chǎn)（對于被逼到債轉(zhuǎn)股這個(gè)份上的企業(yè)，這是很有可能的），那么銀行手里的股票還是會(huì)變成一張廢紙，在多數(shù)情況下，銀行寧愿選擇讓企業(yè)變賣資產(chǎn)破產(chǎn)清算，只拿回一小部分貸款，也不會(huì)愿意將債權(quán)轉(zhuǎn)股，使其在事實(shí)上一筆勾銷。

假以時(shí)日，一旦債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不能復(fù)蘇，那么這些“不良股權(quán)”的損失就會(huì)暴露，銀行體系面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。銀行體系的穩(wěn)定對于中國經(jīng)濟(jì)有多重要，相信每個(gè)人都很清楚。大量轉(zhuǎn)股無異于給中國經(jīng)濟(jì)埋下一顆重磅地雷——經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)危為安，則可以繞過地雷，假裝什么都沒發(fā)生過；要是繞不過去，后果不堪設(shè)想。

由此可以看出A股和港股市場的明顯差異：A股是短視的、情緒驅(qū)動(dòng)的、甚至是傾向于盲目樂觀的，而港股的機(jī)構(gòu)（尤其是外資機(jī)構(gòu)）眾多，投資風(fēng)格上極為謹(jǐn)慎，思考更為周全，絕不會(huì)放過任何可能的邏輯漏洞。

滬深300指數(shù)分時(shí)：

恒生國企指數(shù)分時(shí)：

退出機(jī)制缺乏

如果債轉(zhuǎn)股涉及的都是上市公司，那么銀行在未來至少有比較容易的退出方式，但現(xiàn)實(shí)恐怕并非如此。上市公司在中國畢竟是鳳毛麟角，大中型企業(yè)沒上市的也有很多，入股之后如何退出？

當(dāng)年四大AMC就用債轉(zhuǎn)股的方式接收了一部分股權(quán)，然后呢？AMC的退出有很大障礙，目前仍大量持有當(dāng)年債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)。以華融為例，99年債轉(zhuǎn)股企業(yè)達(dá)281家，截至2015年6月末，華融仍持有其中的196家，占比高達(dá)近70%。17年過去了??！AMC每年能處置的少量債轉(zhuǎn)股收益率一般在1-3倍，考慮到17年的時(shí)間成本，這個(gè)收益率實(shí)在不值一提，更別提一大半還沒處置掉的股權(quán)了。

可操作性低，尋租空間太大

實(shí)際操作中，債轉(zhuǎn)股最大的風(fēng)險(xiǎn)可能在于制造了巨大的尋租空間。目前的新聞報(bào)道提到：

“債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與?！?/p>

問題是，誰來界定什么是“有潛在價(jià)值，出現(xiàn)暫時(shí)困難”，什么是“僵尸企業(yè)”？是銀行，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)？我想他們恐怕都不具備這個(gè)能力。只不過區(qū)別在于，銀行意識(shí)到?jīng)]能力所以不愿做，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有能力卻也制定出了“1萬億”這種硬性指標(biāo)。

“1萬億”這個(gè)數(shù)字集中體現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股的悖論之處。如果不良債權(quán)真的有轉(zhuǎn)股的價(jià)值，市場上自然會(huì)有人愿意做這件事，無論銀行自己來做，還是其它主體從銀行那里收購。市場參與者是逐利的，有錢誰不想賺，又何須“1萬億”這種硬性指標(biāo)？如果不良債權(quán)沒有轉(zhuǎn)股的價(jià)值，那么強(qiáng)制達(dá)到“1萬億”的目標(biāo)，損害了誰的利益？別忘了，就算你沒買銀行股，銀行的大股東是國家，也就是我們每一個(gè)人。

既然債轉(zhuǎn)股很可能是有人受益有人受損的交易，那么誰來決定這1萬億的額度歸屬，誰就掌握了利益分配的權(quán)力，從而導(dǎo)致極大的尋租空間。

極端一點(diǎn)講，比如有人并不是真想做企業(yè)，只要想辦法從銀行貸到一筆錢，然后轉(zhuǎn)移或揮霍掉了，最后一拍屁股告訴銀行“我們債轉(zhuǎn)股吧！”名義上企業(yè)不欠債，銀行也沒有壞賬，這豈不成了空手套白狼的絕佳方式？只要這些人有或大或小的能力去影響銀行決策，就能以這種不道德的方式不勞而獲，而受損的是銀行的股東——整個(gè)國家。

債轉(zhuǎn)股看來已經(jīng)確定要推行了，我無法改變這一點(diǎn)。個(gè)人能做的一點(diǎn)點(diǎn)事情就是提醒各位，要清楚債轉(zhuǎn)股背后的風(fēng)險(xiǎn)，切勿盲目樂觀。