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一.分級基金的特點(diǎn) 分級基金又稱為結(jié)構(gòu)化基金：是指在一個基金投資組合下，通過對基金收益和凈資產(chǎn)的分解，形成兩類或多類風(fēng)險收益特征具有一定差異化的子份額的基金品種。 其最主要的特點(diǎn)是：擁有多種子份額，子份額的收益方式通過特定的方式約定。  以銀華深證 100 指數(shù)分級基金為例，來具體說明“股債分級”模式下，兩類子份額的特征： A類份額（優(yōu)先份額）：這部分份額享有優(yōu)先分配約定收益，比如銀華穩(wěn)進(jìn)份額的約定收益率為“當(dāng)年年初一年定存利率+3.0%”（目前為 4.5%），這就類似于每年支付票息的債券，且在母基金下跌的過程中，損失首先由 B 份額承擔(dān)，因此 A 類份額一般具有低風(fēng)險的 特征。 B類份額（杠桿份額）：該類份額可以通過收益分配機(jī)制獲得一定的杠桿，從而獲得超額收益，不過也相應(yīng)承受更多下跌風(fēng)險，適合偏好高風(fēng)險高收益產(chǎn)品的投資者。這主要由于： 短期需支付給A 類份額的“利息”很少，因此母基金的損益基本構(gòu)成 B 類份額的損益，這就是形成杠桿的原因。銀華銳進(jìn)的初始份額杠桿為 2倍，相當(dāng)于銀華銳進(jìn)用 1快錢作為質(zhì)押， 融資了銀華穩(wěn)進(jìn)的 1 塊錢，但如果市場發(fā)生下跌，B 類份額凈值跌幅更快，如下跌到 0.50 元，融資杠桿變成了 3 倍，即隨著市場的下跌 B 份額的杠桿倍數(shù)將呈現(xiàn)遞增態(tài)勢。 那這里有個問題，如果B份額漲到3元，那杠桿率會降到33%，基本失去了杠桿的意義，如果市場下跌，如何保證A份額的本金安全呢？所以分級基金的條款里面有一個折算的條款。 分級基金折算，它是針對分級基金的三類份額：母基金，A類與B類份額而設(shè)定的條款，其目的是為了保護(hù)A類份額持有人，兌現(xiàn)部分A類收益，以及防止B類歸零的發(fā)生。分級基金折算分類分為定期折算和不定期折算兩種。 定期折算：是分級基金按照約定的利率水平，在約定時間對分級A的持有者發(fā)放收益的過程。在定期折算中，分級A的凈值重新歸為1，凈值高于1的部分按照當(dāng)時母基金的凈值轉(zhuǎn)換為母基金份額派發(fā)給分級A的投資者，B類份額和凈值不做調(diào)整。 不定期折算分為向上折算和向下折算兩種形式。 向上折算就是當(dāng)母基金凈值達(dá)到某個設(shè)定的水平（例如1.500或者2.000）時，將分級A和B的凈值重新歸為1，凈值超出1的部分各自分別轉(zhuǎn)換為母基金份額的過程。上折實(shí)際上是一個杠桿回?fù)艿倪^程。向下折算就是當(dāng)B類凈值低于某個水平（通常為0.25）時，將分級A和B的凈值重新歸為1，分級B的份額按照某個比例（在凈值水平為0.25時比例為1/4）進(jìn)行縮減，分級A中與B對應(yīng)的份額保持不變，其他份額（在凈值水平為0.25時比例為3/4）轉(zhuǎn)換為母基金份額的過程。 舉例：富國軍工上折條款是母基金凈值1.5元,2014年10月8日晚間，富國基金公告稱，因富國軍工指數(shù)分級母基金當(dāng)日凈值達(dá)到1.514元，成功觸發(fā)“上折”條款。將以10月9日為基準(zhǔn)日辦理不定期折算業(yè)務(wù)，并于10月13日恢復(fù)交易。富國軍工B份額的下折條款是0.25元，2016年1月28日晚間，富國基金公告稱，富國軍工B份額的基金份額參考凈值為0.225元，達(dá)到基金合同約定的不定期份額折算條件。根據(jù)基金合同的約定以及深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定，本基金將以2016年1月29日為不定期折算基準(zhǔn)日辦理份額折算業(yè)務(wù)。分級基出上折潮和下折潮是牛市場和熊市的特征，2015年5月曾出現(xiàn)過一周十幾只分級基金上折的現(xiàn)象，2016年1月隨著市場的大跌，出現(xiàn)了一周十幾只分級基金下折的現(xiàn)象。 二.分級A類份額和分級B份額 有期限分級基金 A 類份額：有期限的分級基金 A 類份額可以按照同期限的債券來定價，而永續(xù)的 A 類份額則當(dāng)作永續(xù)債進(jìn)行考察，同時參考 10 年期 AA企業(yè)債或類似的基準(zhǔn)進(jìn)行定價比較。 場內(nèi)交易的有分級期限 A 類份額，投資這類品種，投資者應(yīng)主要關(guān)注產(chǎn)品的流動性，避免出現(xiàn)大的沖擊成本， 其次是投資期限，選擇到期時間與投資期限相對匹配的品種，同時關(guān)注到期收益率的高低。目前這類產(chǎn)品一共有9只，流動性較小，以2016.3.23為例，流動性最大的150085中小板A也才日成交量2000萬，其它品種成交量在百萬水平，關(guān)注意義不大。 永續(xù)A分份額：永續(xù) A 類份額根據(jù)是否有下折條款保護(hù)，可分為兩個類別，無下折條款保護(hù)、采用同漲同跌機(jī)制的品種目前只有深成指A、 H股 A 兩只品種，屬于相對小眾的類別，絕大部分采用了下折保護(hù)機(jī)制。 永續(xù) A 類份額之所以稱為永續(xù)，是因?yàn)槠浔窘鹩肋h(yuǎn)在二級市場交易。但事實(shí)上，對于有下折條款的永續(xù) A 類份額而言，如果發(fā)生向下不定期折算，將可提前獲得約 75%的本金，因?yàn)锽份份額不管牛市熊市都要向A類份額付息，實(shí)際上一個到兩個牛熊周期就會觸發(fā)下折機(jī)制，所以A類存續(xù)期實(shí)際可能在 7~15 年左右。 通常市場將 A 類份額當(dāng)作一只永續(xù)債來看待，每年通過定期折算的方式以母基金份額的 形式獲取“票息”，或稱為約定收益（A 類份額凈值超過 1 元的部分）。 永續(xù)A類修正隱含收益率 = 下期利率 /( A交易價格 - (A凈值 - 1) + 定折剩余年限 × (下期利率 - 本期利率)) 舉例：以2016年3月23日為例中航軍工A價格1.177,凈值1.015,如果沒有降息，由于本期約定收益率6.5%,下期約定收益率也不變。則下期利率-本期利率=0，中航軍工A的修正隱含收益率=下期利率 /( A交易價格 - (A凈值 - 1) ）=6.5/(1.177 (1.015-1))=5.594%,指數(shù)型分級永續(xù)A的信用等級應(yīng)該是可以達(dá)到AAA級，但是由于不能質(zhì)押，從過去的經(jīng)驗(yàn)看，永續(xù)A份額的隱含收益率大約相當(dāng)于10年期AA企業(yè)債。  分級A價格的影響因素： 1.資金面緊張時，債券收益率快速上升，永續(xù)A收益率跟隨上升。 2.資金面緊張時，相對流動性更好的永續(xù)A被優(yōu)先賣掉。 3.回購利率高企時，分流永續(xù)A低風(fēng)險投資資金。 4.牛市時，由于投資者的風(fēng)險偏好提升，分級A的供求系會發(fā)生變化，表現(xiàn)為牛市時價格下跌。 5.熊市時由于折價分級A若母基金發(fā)生下折將使得 A類份額提前還本（約 75%本金），這部分本金是無折價，相當(dāng)于擁有了看跌期權(quán)的功能，價格也會上漲 6.分級基金整體溢價時，申購母基金拆分為A份額和B份額時，分級A價格下跌 7.分級基金整體折價時，買入分級A+分級B合并贖回母基金的存在，分級A表現(xiàn)為價格上漲 B 類份額也稱為杠桿份額。杠桿份額最大的特征在于其具有杠桿特征，目前市場使用的主要 有份額杠桿、凈值杠桿、價格杠桿三個指標(biāo)。 份額杠桿= (A 份額份數(shù)+B 份額份數(shù))/B 份額份數(shù) 凈值杠桿=(母基金凈值/B 份額凈值)×份額杠桿 價格杠桿=(母基金凈值/B 份額價格)×份額杠桿 份額杠桿，目前市場A：B份額有1：1,6:4和3：7三種，7：3時，份額杠桿為3.33倍，主要是一些債券類分級B，目前市場絕大多數(shù)分級基金的A：B份額是1：1，份額杠桿為2倍。凈值杠投和價格杠格是投資者判斷分級B杠桿倍數(shù)的主要指標(biāo)，主要關(guān)注一下幾點(diǎn)：（ 1）A端約定收益率：這是 B 端支付的融資成本，應(yīng)盡量選擇相對較低的品種，從長期看A端約定收益率越高的分級基金，下折風(fēng)險越高；（2）年化折價率：這實(shí)際上構(gòu)成了 B 端的安全墊，也為未來獲 取超額收益提供了支撐，根據(jù)公式表現(xiàn)為折價的分級B，價格杠桿要大于凈值杠桿，在上漲時獲益更大；（3）母基金的主動投資管理能力，B端的最終業(yè)績表現(xiàn)主要手母基 金凈值表現(xiàn)影響。 三分級基級的投資策略 1.折價套利： 分級基金套利的首先要計(jì)算折溢價率，當(dāng)折價超過一定閾值就有折價套利機(jī)會，當(dāng)溢價超過一定閾值就有溢價套利機(jī)會。相關(guān)的計(jì)算公式如下： 母基金價格 = A份額×分級A價格+分級B份額× 分級B價格 母基金估算凈值 = 前一日凈值*（1+分級基金的估算倉位*分級基金跟蹤指數(shù)漲跌幅 ） 分級基金母基金估算的倉位=（T-1日凈值/T-2日凈值）/T日分級基金跟蹤指數(shù)漲跌幅 舉例：2016年3月23日收盤150325高鐵A端1.062元，150326高鐵B端收盤價1.065元，份額比5：5，則母基金價格等于0.5*1.062+0.5*1.065=1.0635 164820高鐵母基估算凈值 = 前一日凈值*（1+分級基金的估算倉位*分級基金跟蹤指數(shù)漲跌幅 ）=1.0683*(1+0.98*0.42%)=1.0727 折溢價=1.0635/1.0727-1=-0.858%,也就是可以做折價套利。上交所分級基金和深交所分級基金折價套利的模式不同，上交所的分級A或分級B為5開頭，可以實(shí)現(xiàn)T+0套利。  注意：折價套利時，市場已經(jīng)大部分券商可以支持T日合并，T+1日贖回，具體操作時請?jiān)儐柲汩_戶的券商。 2.溢價套利：當(dāng)分級基金出現(xiàn)溢價時，可以采取申購母基金并拆分賣出的方法來套利。上交所分級基金由于可以T日買入并當(dāng)時拆分成分級A+分級B，當(dāng)分級A和分級B相對母基交易價格溢價時，可以通過買入當(dāng)時拆分賣出來做溢價套利。   3.對沖套利：由于分級基金折價套利也好、溢價套利也好，都會承擔(dān)母基金凈值的波動，也就是對應(yīng)指數(shù)漲跌的波動。 如果用空頭來對沖風(fēng)險，則風(fēng)險就要小的多。 目前用空頭對沖的方式主要有兩種，一是融券，而是用股指期貨對沖。如折價套利上證50分級基金時，對應(yīng)可以融券做空50ETF或IH近月股指期貨。 4.底倉折溢價套利：由于折價套利的時間周期是三天，現(xiàn)貨賬戶部分 1/3 為場內(nèi)母基金，1/3 為 A+B,1/3 為現(xiàn)金。當(dāng)折價出現(xiàn)時采用買入 A+B，申請合并，場內(nèi)贖回的滾動操作。溢價出現(xiàn)時，則賣出 A+B，申請分拆，場 內(nèi)申購的滾動操作。 5.分級A輪換：買入市場最高修正隱含收益率且流動性較大的分級A，當(dāng)市場出現(xiàn)有其他分級A隱含收益率高于持有分級A0.1%時，進(jìn)行輪換，這個操作類似于債券的騎乘曲線原理。 6.折價分級B搶反彈：在市場大幅下跌之后，有些分級B呈現(xiàn)大幅折價，表現(xiàn)為高杠桿并且下折也損失不大，此時這些分級B是搶反彈的利器。一旦反彈由于高杠桿的存在，可能出現(xiàn)連續(xù)漲停。 7.分級A下折套利：下折條款所導(dǎo)致的所謂看跌期權(quán)價值，是分級A的重要魅力之一。如2015年5月，當(dāng)時很多分級A折價達(dá)到20%，由于大部分分級基金的下折條款是B份額觸發(fā)0.25元，假設(shè)1：1的分級基金，觸發(fā)后A份額高于B份額的部分將折算成B基金贖回，這就給了打折分級A相當(dāng)于不打折拿到大比例分紅的機(jī)會。參與下折套利時一看折價率，折價率越高，獲利也就越大。在某種程度上，這個指標(biāo)是參與下折策略可唯一考慮的，如有些品種，雖然距離下折較近，但由于折價率太低，收益太低，不能覆蓋下折后母基金凈值波動風(fēng)險，也成為雞肋。二看下折的距離一般來說，這個距離越小，下折最終觸發(fā)的概率越大。三看隱含收益率，在滿足上面兩個條件的同時，盡量選擇隱含收益率高的，這樣可以做到進(jìn)可攻，退可守。參與下折套利時，如果大盤估值較高，下折觸發(fā)下折后的折價太小的話，可以在下折前賣出分級A輪動到下個目標(biāo)品種，因?yàn)槿绻髨鲈诜碌脑?，折算好的母基金凈值也會下降，可能會損失利潤甚至本金。  $銀華穩(wěn)進(jìn)(SZ150018)$ $H股A(SZ150175)$ $醫(yī)藥A(SZ150130)$ @今日話題@小德 |
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