當債牛放慢了前進的腳步，原本被盛宴所湮沒的一些問題也重新浮上水面，而此起彼伏的償債風險事件在不斷地警示債券投資者，防范信用風險或是第一要務。

年初至今，中國債券市場發(fā)生的償債風險事件已多達10起，其中有6起已發(fā)生實質(zhì)性違約。這些違約主體中，既有山東山水、保定天威、廣西有色等“老面孔”，也有亞邦集團、云峰集團和淄博宏達等“新人物”。17日，南京雨潤5億元短融能否如期足額完成兌付極不確定，而之前春和集團主動披露債務逾期，亦令該公司即將到期的短融兌付的不確定性陡然增加。

分析人士指出，當前經(jīng)濟企穩(wěn)勢頭不明，結(jié)構(gòu)性調(diào)整持續(xù)推進，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，信用尾部風險將持續(xù)暴露。未來諸如償債困難、評級調(diào)降、暫停上市等信用風險事件可能會更頻繁發(fā)生。而在個案風險事件尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性風險的共識下，債券投資更應注重風險甄別與個券精選。據(jù)既有違約事件來看，當前信用市場上有四大風險點值得特別關(guān)注。

危機不斷：防風險引人關(guān)注

2016年初以來不到3個月，債券市場已先后變換了快漲、快跌和反復震蕩的三種模式，利率低位行情波動加大、利率中樞難以繼續(xù)下沉、市場對關(guān)鍵變量的分歧擴大，或許表明債券牛市已進入了后半程甚至是尾部階段。然而，縱然行情不斷變化，市場上有一類話題卻經(jīng)久不衰——信用風險，且隨著牛市陷入彷徨，防風險這一命題更加引人關(guān)注。

據(jù)統(tǒng)計，2016年以來中國債券市場已發(fā)生償債風險事件10起，其中有6起為實質(zhì)性違約。除去年已違約的山東山水、保定天威在今年再度違約外，另有廣西有色、亞邦集團、云峰集團和淄博宏達相繼發(fā)生違約。

值得注意的是，僅過去的一周多時間，就先后爆出了3起償債風險事件，評級調(diào)整也接二連三，各類信用事件亂舞，昭示著防風險的任務艱巨。

3月8日，淄博宏達發(fā)行的4億元“15宏達CP001”到期未能足額償付，淄博宏達因此淪為年內(nèi)第5家發(fā)生債券實質(zhì)性違約的發(fā)行人。同日，大公國際將淄博宏達的主體信用評級調(diào)整為CC，評級展望維持負面，并將“15宏達CP001”信用等級調(diào)整為D。不過，在3月10日，淄博宏達宣布確定于3月11日完成對“15宏達CP001”全部本息的兌付。

緊接著，3月9日，廣西有色宣布，其發(fā)行的5億元定向中票“13桂有色PPN001”應于今年2月27日到期兌付，但因發(fā)行人進入破產(chǎn)重組程序，不能到期償付該票據(jù)。這也是國內(nèi)發(fā)生的首例地方國企債券違約。事實上，去年6月，廣西有色發(fā)行的“12桂有色MTN1”就曾遭遇償債困境，后在地方政府的救助下才得以幸免違約。

同樣在3月9日，春和集團披露，其流動性枯竭，已出現(xiàn)貸款逾期。公司存續(xù)債券“15春和CP001”、“12春和債”，將分別于2016年5月15日和2018年4月24日到期。隨后，鵬元和新世紀評級先后下調(diào)了春和集團主體及存續(xù)債券債項的信用等級。

另外，山東山水的境外上市母公司山水水泥15日公告稱，鑒于資金尚未到位，原定于3月14日償還本息的兩期境外美元債券結(jié)算日期將延期。山東山水目前有3支違約債券壓身，而母公司山水水泥的大股東天瑞集團看來將是山東山水償債的主要依靠。

剛兌難繼：加強風險甄別

最近一兩周，也有一些逾期償付的債券最終完成了兌付，“15宏達CP001”的兌付危機事件就在短期內(nèi)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，而12湘鄂債也于3月7日成功兌付，該券曾在回售日2015年4月7日出現(xiàn)實質(zhì)違約。3月8日，“15亞邦CP001”也于3月8日發(fā)布兌付公告，此前該券在到期日2016年2月14日無法兌付本息，發(fā)生實質(zhì)違約。3月14日，舜天船舶管理人公告宣布，江蘇國信集團承諾代為償付“12舜天債”的本金和利息。今年2月5日，江蘇地方法院裁定受理債權(quán)人對舜天船舶提出的重整申請，公司進入重整程序，“12舜天債”因而于2月5日立即到期，但因發(fā)行人連續(xù)虧損，且進入重整，喪失了對“12舜天債”的本息償付能力。

不難看出，考慮到債券違約特別是公開發(fā)行債券違約的種種不利影響，包括發(fā)行人在內(nèi)的相關(guān)各方仍有維持債券剛性兌付的動力，然而面對經(jīng)濟增長下行壓力加大、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進的宏觀背景，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，再考慮到有大量前期發(fā)行的中長期限債券陸續(xù)將進入到期兌付窗口，未來維持“剛兌”的壓力和代價只會越來越大，在企業(yè)盈利能力仍在繼續(xù)下滑、地方財政壓力已有所顯現(xiàn)的情況下，信用尾部風險將持續(xù)暴露，類似的兌付風險事件可能會越發(fā)頻繁。

除了債券本息兌付的風險，有市場人士提醒，企業(yè)經(jīng)營或財務狀況的惡化可能首先引起負面評級調(diào)整、暫停上市、質(zhì)押融資能力等，這些對債券流動性和估值水平同樣有顯著不利的影響?？傊似鸨朔膬攤L險事件在不斷地警示債券投資者，防范信用風險應上升為信用債投資的第一要務。

不過，個案風險事件尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性風險仍是市場共識。鑒于系統(tǒng)性風險可控，而機構(gòu)債券配置壓力較大、負債端利率下行相對緩慢的情況，信用債仍將是銀行理財、券商資管、基金等資管機構(gòu)債券投資的重點領(lǐng)域，兼顧收益與風險的要求，決定了信用債投資更應注重風險甄別與個券精選。

機構(gòu)支招：關(guān)注四大風險點

如今，防風險的意識逐步深入人心，如何防風險成為現(xiàn)實的問題。根據(jù)既有違約事件來看，機構(gòu)總結(jié)出了一些規(guī)律，當前信用市場上有四大風險點值得特別關(guān)注。

其一是關(guān)注產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風險。在宏觀經(jīng)濟下行周期內(nèi)，煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)整體低迷導致部分企業(yè)經(jīng)營能力普遍下行，現(xiàn)金流持續(xù)處于緊張狀態(tài)。據(jù)悉，2015年發(fā)生的信用風險事件中有70%以上集中于產(chǎn)能過剩及強周期行業(yè)，2016年已經(jīng)發(fā)生違約的云峰集團和淄博宏達在經(jīng)營利潤方面也在一定程度上受到能源價格下降的拖累。資信機構(gòu)中誠信國際指出，考慮到目前監(jiān)管層已經(jīng)就化解煤炭、鋼鐵產(chǎn)能過剩問題出臺具體政策，且后續(xù)還可能針對產(chǎn)能過剩行業(yè)進一步出臺相關(guān)文件，2016年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能過剩行業(yè)的大幅調(diào)整，預計行業(yè)內(nèi)相關(guān)低等級企業(yè)債券的信用風險將加快釋放。

其二是關(guān)注短期債務償還風險。中投證券報告提示，企業(yè)債務短期化現(xiàn)象越發(fā)嚴重，再融資壓力提升，進而可能促發(fā)的短期流動性風險。中投證券認為，前期亞邦集團短融違約、當前的春和集團流動性危機實則均為企業(yè)現(xiàn)金流管理不善、債務短期化疊加銀行收縮貸款、進而促發(fā)短期流動性風險的鮮活案例。目前發(fā)行人債務短期化的趨勢并未緩解，而銀行信貸風險偏好暫難回升，不排除后期仍將有現(xiàn)金流管理能力較弱、經(jīng)營及財務杠桿較高的企業(yè)出現(xiàn)短期流動性危機的可能。

其三是關(guān)注民企股權(quán)結(jié)構(gòu)變動、公司治理及實際控制人風險?！跋噍^于國有企業(yè)，民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)穩(wěn)定性較弱，其經(jīng)營狀況與實際控制人的關(guān)系更為密切，更容易受到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動或?qū)嶋H控制人風險等公司治理問題的不利影響?！敝姓\信國際指出，嚴重的治理結(jié)構(gòu)漏洞一方面會對企業(yè)自身的經(jīng)營能力造成不利影響，另一方面容易加劇銀企之間的不信任，引發(fā)銀行抽貸、壓貸行為，導致企業(yè)外部融資環(huán)境迅速惡化，因而在考察企業(yè)償債能力時，應對發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)變動以及實際控制人風險持續(xù)關(guān)注。山東山水、南京雨潤等可以說是這一類風險的“代表人物”。

其四，關(guān)注已發(fā)生兌付危機企業(yè)的存續(xù)債務償還風險。此前曾遭遇違約或兌付危機的山東山水、天威集團、南京雨潤、廣西有色在今年再度爆出違約風險事件，就表明部分企業(yè)在發(fā)生或接近發(fā)生違約后，由于經(jīng)營能力和資金周轉(zhuǎn)能力短時間內(nèi)難以改善，外部融資環(huán)境的惡化趨勢也并未有實質(zhì)性緩解，處于存續(xù)期內(nèi)的其他債券可能繼續(xù)發(fā)生違約。中誠信國際提醒投資者，對于此前已發(fā)生違約、處于違約邊緣或償債資金主要依賴于外部支持的企業(yè)，投資者都應對其存續(xù)債券的償還風險予以高度關(guān)注。

來源：中國證券報