在私募股權(quán)投資中，遇到股權(quán)回購條款，對(duì)其處理體現(xiàn)了律師對(duì)此類問題的專業(yè)能力，這些條款是否具有合法效力，應(yīng)當(dāng)具體問題具體分析。本文例舉了實(shí)踐案例，在對(duì)案件的梳理分析中，明晰一下私募投資中股權(quán)回購條款的效力問題。

A公司及其實(shí)際控制人B與C股權(quán)投資基金合伙企業(yè)簽署《A公司增資協(xié)議書》（以下簡(jiǎn)稱《增資協(xié)議》）。根據(jù)《增資協(xié)議》的約定，本案原告C向A公司溢價(jià)增資人民幣4900萬元（其中700萬元作為A公司注冊(cè)資本，其余4200萬元進(jìn)入A公司的資本公積金），本次增資完成后，原告持有A公司新增注冊(cè)資金700萬元。

發(fā)生以下情形時(shí)，原告C將有權(quán)要求A公司或者B回購其持有的全部或者部分A公司股權(quán)：（1）A公司在2013年年底前沒有公開發(fā)行A股股票；（2）A公司2011年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤低于16000萬元。原告C的回購決定須在2014年4月30日之前以書面通知形式送達(dá)A公司或B。A公司或者B應(yīng)在原告C作出回購決定之日起60日內(nèi)完成回購并支付全部對(duì)價(jià)。

上述協(xié)議簽署后，原告C已按照《增資協(xié)議》約定繳納增資金額，A公司并已辦理完畢本次增資所涉相關(guān)工商登記手續(xù)。根據(jù)A公司2011年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，A公司2011年的凈利潤遠(yuǎn)低于16000萬元，無法滿足A股公開發(fā)行上市的要求。根據(jù)《增資協(xié)議》約定，原告C于2013年10月27日向A公司及B發(fā)函，明確要求兩被告以4900萬元投資額加年資金成本8%的價(jià)格履行股權(quán)回購義務(wù)，但兩被告至今未能履行該等義務(wù)。

一審法院認(rèn)定，涉案的《增資協(xié)議》是合同當(dāng)事人真實(shí)意思表示，但協(xié)議中關(guān)于A公司回購股份的條款約定因違反《中華人民共和國公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定無效。協(xié)議其他條款并不違反公司法規(guī)定，應(yīng)為有效。協(xié)議約定B購買股權(quán)條件已經(jīng)成就，原告C訴請(qǐng)B的主張符合合同約定，獲得了支持。原告C訴請(qǐng)A公司回購其股權(quán)的主張違反公司法規(guī)定，未獲得支持。但主張A公司與B共同償還作為公積金部分4200萬元及其資金成本及利息損失，亦得到了法院支持。

最終法院判決，B回購原告C持有的A公司700萬元的出資額，A公司與B共同償還作為公積金部分4200萬元及其資金成本及利息損失，B或A公司支付上述款項(xiàng)后，原告C應(yīng)當(dāng)在合理的期限內(nèi)將1.41%股權(quán)的股權(quán)過戶至B名下（具體的計(jì)算方式及數(shù)額因?yàn)椴皇前讣治龅闹攸c(diǎn)在此不贅述）。案件全部訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用由兩被告承擔(dān)。被告未上訴，現(xiàn)案已終結(jié)。

PE投資回購條款的法律效力如何認(rèn)定

1.焦點(diǎn)評(píng)析—私募股權(quán)投資中股權(quán)回購條款是否有效

從本案的判決來看，法院在考慮這個(gè)問題的時(shí)候是采用了區(qū)分原則。一般情況下，根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，被投資的目標(biāo)企業(yè)本身不能作為股權(quán)回購的主體，實(shí)踐中一般由目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制人（其它股東或管理人）作為回購主體。也就是說，《投資協(xié)議》中目標(biāo)公司回購?fù)顿Y股東股權(quán)的條款因違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定無效，但被投資公司股東回購?fù)顿Y股東股權(quán)條款是有效的，理由主要為：（1）《投資協(xié)議書》為典型的商事合同，若各方當(dāng)事人意思表示真實(shí)，關(guān)于被投資方股東應(yīng)當(dāng)回購股份的承諾清晰而明確，系當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對(duì)投資合作    商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排；（2）該種約定在一定條件下被投資方股東回購股份的內(nèi)容不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《合同法》第五十二條所規(guī)定的有關(guān)合同無效的情形；（3）此條款屬于各方當(dāng)事人專為此次交易自愿達(dá)成的一致約定，并非單方預(yù)先擬定或者反復(fù)使用的，不屬于我國合同法所規(guī)定的格式合同或格式條款，亦不存在顯失公平的問題。

上述觀點(diǎn)在最高院審理的《藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛案》[（2014）民二終字第111號(hào)]中也有所闡述。

此外，在判斷私募投資股權(quán)回購條款的效力上，還需要區(qū)分該回購條款所“附條件”以及所“附期限”。類似于本案中的具有對(duì)賭性質(zhì)的股權(quán)回購條款應(yīng)屬于“附條件”的對(duì)賭條款，其目的是為了目標(biāo)公司上市后獲利或目標(biāo)公司成長后獲利，有公司的股權(quán)為實(shí)際的交易內(nèi)容，股權(quán)回購程序的啟動(dòng)需要滿足一定的條件，并且雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。該類型“附條件”的股權(quán)回購條款若無其它法定無效情形的，應(yīng)確認(rèn)其合法有效。

但僅僅是“附期限”的股權(quán)回購條款只要約定的期限一到必然會(huì)出現(xiàn)股權(quán)回購的結(jié)果，投資目的只為取得所投資金在一段時(shí)間的利息收益，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不過是取得利息收益的手段，因此“附期限”的股權(quán)回購條款就是資金的變向借貸，在現(xiàn)有法律框架下，很可能得不到法律的保護(hù)，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，我們不能一概否認(rèn)公司回購股權(quán)條款的有效性。在審查公司股權(quán)回購條款是否有效時(shí)，可以綜合考慮以下因素：（1）公司是否與實(shí)際控制人一并承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)；（2）觸發(fā)股權(quán)回購條件是否符合合理預(yù)期，是不是必然會(huì)成就；（3）公司回購條款是否違反法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，如在需要審批的情形下有沒有獲得應(yīng)有的批準(zhǔn)；（4）公司有無債權(quán)人或公司是否已履行法定程序通知債權(quán)人并采取措施確保債權(quán)人不因公司回購股權(quán)減資而利益受損。

2. 延伸思考—私募股權(quán)投資中設(shè)置回購條款的意義與風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資中設(shè)置回購條款其實(shí)是私募投資企業(yè)的一種退出機(jī)制，當(dāng)被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，投資機(jī)構(gòu)既不能通過IPO退出也不能以出售方式退出時(shí)，投資機(jī)構(gòu)通常有權(quán)以事先確定價(jià)格和轉(zhuǎn)讓的方式，要求被投資企業(yè)或其實(shí)際控制人回購其所持股權(quán)。股份回購的有利之處在于：（1）股權(quán)回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與PE機(jī)構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；（2）股權(quán)回購可以把外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性。而弊端在于：（1）當(dāng)公司回購自己的股份時(shí)，導(dǎo)致股東出資的返還，使私募機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出的同時(shí)減少了公司股東權(quán)益，構(gòu)成對(duì)資本維持原則的危害，進(jìn)而可能侵害公司債權(quán)人利益；（2）存在被投資企業(yè)缺乏回購能力而產(chǎn)生巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)。回購程序啟動(dòng)則意味著被投資企業(yè)對(duì)賭失敗，通常情況下是無法完成上市或利潤未達(dá)約定值，此種情況下被投資企業(yè)很大可能是處在虧損狀態(tài)的，就算法院認(rèn)定回購條款有效，被投資企業(yè)也很可能難以支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及相應(yīng)利息損失，私募投資公司空持有債權(quán)而無法獲得現(xiàn)實(shí)的利益增長。

對(duì)于私募投資來說，退出機(jī)制對(duì)于PE的健康發(fā)展具有重要意義，可以說只有退出才能實(shí)現(xiàn)收益。退出策略是私募投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，私募投資的成功與否在很大程度上體現(xiàn)為退出的有效和成功與否。

我國在私募投資退出機(jī)制方面，缺乏系統(tǒng)的相關(guān)法律法規(guī)，尤其是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法律法規(guī)。目前所涉及到的相關(guān)法律主要包括：《企業(yè)破產(chǎn)法》、《公司法》、《證券法》等。《公司法》中又有諸多條款不利于私募股權(quán)企業(yè)的發(fā)展和股權(quán)流動(dòng)。

所以，私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)在投資過程中，與目標(biāo)公司約定股權(quán)回購應(yīng)慎重。最好咨詢專業(yè)的法律服務(wù)團(tuán)隊(duì)，一方面可通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查來考察其實(shí)際能力和成長空間，從而降低對(duì)賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可在專業(yè)分析法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實(shí)的具體情況，設(shè)計(jì)出合理有效的回購條款，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)保障最終利益的實(shí)現(xiàn)。

（轉(zhuǎn)自楊樹英律師）