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盡管本杰明-格雷厄姆以?xún)r(jià)值投資而著稱(chēng)，而價(jià)值投資的核心便是尋找被他稱(chēng)之為“廉價(jià)發(fā)行”的股票，但他仍然對(duì)此謹(jǐn)小慎微：“積極型投資者必須對(duì)證券價(jià)值有全面深入的了解——要深入到足以把證券投資看做是經(jīng)營(yíng)企業(yè)一樣……那么，投資者首先就要認(rèn)識(shí)到，大多數(shù)投資者應(yīng)該選擇防御型投資類(lèi)別?！?nbsp; 為什么這么說(shuō)呢？“(大多數(shù)投資者)根本沒(méi)有時(shí)間、決心或是心理上的準(zhǔn)備去接手這種準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)式的投資。因此，他們應(yīng)該滿(mǎn)足于選擇防御型投資組合所帶來(lái)的合理收益，堅(jiān)決抵制貪婪的侵襲，絕對(duì)不要被頻繁出現(xiàn)的時(shí)尚所誘惑，更不要為了追求無(wú)止境的收益而偏離原有道路。”盡管人們?cè)?949年的時(shí)候還無(wú)法想象到指數(shù)基金，但格雷厄姆所說(shuō)的投資方式，恰恰就是若干年之后指數(shù)基金所遵循的理念。(巧合的是，同樣在1949年，我在《財(cái)富》雜志上第一次了解了共同基金，這啟發(fā)我在1951年于普林斯頓上學(xué)時(shí)寫(xiě)了一篇關(guān)于共同基金的論文，在這篇論文中，我甚至已經(jīng)提出了指數(shù)基金的思想：“共同基金不可能以超越市場(chǎng)平均收益率而自居?！?
對(duì)于那些需要得到幫助的防御型投資者來(lái)說(shuō)，格雷厄姆首先推薦了專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)，他們“依靠合乎常理的投資經(jīng)驗(yàn)……不會(huì)標(biāo)榜自己的智力超群，而是以細(xì)心、謹(jǐn)慎和能力為基礎(chǔ)……他們的核心價(jià)值在于幫助客戶(hù)避免代價(jià)慘重的失誤?！备窭锥蚰愤€對(duì)過(guò)分依賴(lài)股票交易所的想法提出了警告，并指出：“華爾街的經(jīng)營(yíng)者們?nèi)匀贿€在摸索中追求著聲譽(yù)和名望。”(半個(gè)世紀(jì)之后，他們依然追求著同樣的東西。)
格雷厄姆還意味深長(zhǎng)地指出，華爾街就是一個(gè)“依賴(lài)傭金而生存的生意場(chǎng)，在這個(gè)行當(dāng)里，成功的秘訣就是為顧客提供他們所需要的東西，想方設(shè)法，不擇手段地賺取金錢(qián)，即使按照數(shù)學(xué)規(guī)則已經(jīng)近乎于不可能，但只要有一絲希望，他們就會(huì)乘機(jī)而入?！?976年，格雷厄姆又把自己對(duì)華爾街的觀點(diǎn)表述為“令人厭煩……他們無(wú)休無(wú)止的吹噓已經(jīng)和笑話并無(wú)二樣，以至于人們會(huì)誤以為身處瘋?cè)嗽骸拖袷且粋€(gè)巨大的洗衣店，因?yàn)榫湍敲匆槐谑?，每個(gè)人都不遺余力地去爭(zhēng)搶別人的客戶(hù)。” 在《聰明的投資者》的第一版中，格雷厄姆建議投資者以主流基金來(lái)創(chuàng)建自己的投資組合。格雷厄姆認(rèn)為，已經(jīng)成型的共同基金應(yīng)具有以下特征：“管理者具有相應(yīng)的能力，失誤率遠(yuǎn)小于典型的散戶(hù)投資者”，收費(fèi)合理，買(mǎi)進(jìn)并持有一定品種的普通股，以實(shí)現(xiàn)足夠程度的多樣化，從而穩(wěn)定地行使其投資職能。
但是，他對(duì)基金經(jīng)理所能實(shí)現(xiàn)的收益卻異乎尋常地現(xiàn)實(shí)。在這本書(shū)中，格雷厄姆用1937～1947年之間的數(shù)據(jù)闡述了自己的觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)，S&P500指數(shù)的總收益率為57%，而在不考慮銷(xiāo)售傭金副作用的情況下，共同基金的平均收益率則是54%(物極必反：變化越大，就越是回到起點(diǎn))。格雷厄姆得出的結(jié)論是：無(wú)論是正面還是反面，這些數(shù)字都不夠說(shuō)服力……總體而言，被投資基金的創(chuàng)利能力勉強(qiáng)消化了費(fèi)用負(fù)擔(dān)以及未投資現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。在1949年的時(shí)候，基金費(fèi)用和轉(zhuǎn)手成本還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前基金業(yè)的支出水平。隨著近幾十年基金收益逐漸為成本所吞食，我們完全可以認(rèn)為，市場(chǎng)只在我們不愿意看到的方向上表現(xiàn)出了真正的說(shuō)服力。
到1965年，對(duì)基金能在降低成本的基礎(chǔ)上達(dá)到市場(chǎng)收益水平的說(shuō)法，格雷厄姆的信心多少有些動(dòng)搖了。他在此后出版的《聰明的投資者》中指出：“管理不善的基金只能在短時(shí)間內(nèi)造就虛幻的巨額利潤(rùn)，這些原本不存在的收益最終將不可避免地化為災(zāi)難?！彼傅氖?0年代中期所謂暴富時(shí)代的基金，“這些曾經(jīng)百戰(zhàn)百勝的新生代聲稱(chēng)擁有超人的秘訣……這些聰明伶俐而精明強(qiáng)干的年輕經(jīng)理們信誓旦旦地向投資者承諾，他們可以用別人的錢(qián)創(chuàng)造奇跡……(但)最終卻無(wú)一例外地讓投資者叫苦不迭?！睂?duì)于1998～2000年期間“新經(jīng)濟(jì)”所成就的牛市泡沫來(lái)說(shuō)，格雷厄姆的這番話恐怕再適合不過(guò)了，因?yàn)榇撕蟮墓墒幸宦房竦兄滴s了50%。
曾經(jīng)一度平穩(wěn)適當(dāng)?shù)幕鹳M(fèi)用一路飆升(增長(zhǎng)率超過(guò)100%)，共同基金組合的換手率也扶搖直上，這一切都被格雷厄姆不幸言中了，他也許應(yīng)該為此而感到慶幸。在格雷厄姆所處的那個(gè)時(shí)代，基金組合的年換手率在15%左右，但到了今天卻已經(jīng)超過(guò)了100%。按照格雷厄姆所堅(jiān)持的投資原則，他一定會(huì)斬釘截鐵地把這種方法視為一種投機(jī)。
格雷厄姆給投資者的教誨是永恒的，即便是今天，我們這些聰明的投資者也可以從中汲取無(wú)盡的養(yǎng)分，他在《聰明的投資者》第一版中清晰無(wú)誤地告訴我們：“在投資中，真正的錢(qián)是創(chuàng)造出來(lái)的。就像我們最初用汗水賺到的那筆錢(qián)一樣，真正的財(cái)富不可能來(lái)自于買(mǎi)賣(mài)，只能源于買(mǎi)入證券并長(zhǎng)期持有，收取利息和紅利，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)。”他的這個(gè)思想貫穿于全書(shū)的始終，也體現(xiàn)于本書(shū)第1章戈特羅克家族的故事，同時(shí)也反映在第2章經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)與預(yù)期市場(chǎng)之間的區(qū)分上。
他的結(jié)論難道不就是買(mǎi)入并持有一個(gè)多樣化的證券組合這么簡(jiǎn)單嗎？不就是為我們推薦一種涵蓋整個(gè)股票市場(chǎng)、并永久持有下去的全市場(chǎng)指數(shù)基金，然后耐心地通過(guò)收取利息和紅利來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值嗎？他的告誡難道不就是告訴我們，“嚴(yán)格堅(jiān)守標(biāo)準(zhǔn)，采取謹(jǐn)慎甚至是毫無(wú)想象力的投資形式”，即便是以近乎怪誕的方式去體現(xiàn)市場(chǎng)指數(shù)化的概念也在所不惜嗎？當(dāng)本杰明-格雷厄姆建議防御型投資者“重視多樣化而不是選擇個(gè)股的時(shí)候”，難道不就是在影射今天的股票指數(shù)基金嗎？
1976年，晚年的格雷厄姆曾經(jīng)在一次接受采訪的時(shí)候坦言：個(gè)別投資經(jīng)理試圖超越市場(chǎng)的企圖，注定只能以失敗而告終(同樣巧合的是，就在格雷厄姆發(fā)表這個(gè)采訪的同時(shí)，正值世界上的第一只指數(shù)基金發(fā)行之際——“第一指數(shù)投資信托基金”，也就是現(xiàn)在的先鋒500指數(shù)基金)。在問(wèn)及“基金經(jīng)理的平均收益率能否在以后超過(guò)S&P500指數(shù)”的時(shí)候，格雷厄姆的回答斬釘截鐵：“不可能。”之后，他又對(duì)此加以解釋?zhuān)骸凹幢阌锌赡艿脑挘仓荒苷f(shuō)是股票市場(chǎng)專(zhuān)家這個(gè)整體打敗了他們自己，這在邏輯上是矛盾的?！?這就是說(shuō)，沒(méi)有任何證據(jù)能說(shuō)明，職業(yè)投資者能比業(yè)余投資者實(shí)現(xiàn)更高的投資收益率，同樣，任何機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金基金經(jīng)理或共同基金也不可能系統(tǒng)性地超越其他機(jī)構(gòu)投資者。) 當(dāng)問(wèn)道投資者是否應(yīng)該滿(mǎn)足于賺取市場(chǎng)收益的時(shí)候，格雷厄姆的答案：是。多年以來(lái)的實(shí)踐表明，獲得股票市場(chǎng)收益中屬于你自己的那份蛋糕，就是一種成功的投資策略，這也是貫穿于本書(shū)的一個(gè)主題。而只有標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)基金才能保證你能拿到這份蛋糕。
最后，提到對(duì)指數(shù)基金的反對(duì)意見(jiàn)——每個(gè)投資者都有自己的需求—格雷厄姆的回答同樣斬釘截鐵：“歸根到底，這不過(guò)是我們自找寬心的陳詞濫調(diào)，或是為以往的平庸業(yè)績(jī)尋找托詞而已，每個(gè)投資者都希望自己的投資有個(gè)好收成，他們有權(quán)利獲得自己應(yīng)該得到的那份收益。我認(rèn)為投資者沒(méi)有任何理由滿(mǎn)足于低于指數(shù)基金的投資回報(bào)，更沒(méi)有理由為如此低下的收益支付這么高的費(fèi)用?！?/span> 在我們的心目中，本杰明-格雷厄姆這個(gè)名字始終和“價(jià)值投資”聯(lián)系在一起，實(shí)際上，他幾乎就是“價(jià)值投資”和尋找低估值證券的代名詞。但是，他的經(jīng)典著作帶給我們的卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于此，它不僅僅告訴我們?nèi)绾瓮ㄟ^(guò)深入全面的證券分析，去選擇超一流的股票，還要更多關(guān)注于制定投資組合策略的基本原則——直截了當(dāng)、簡(jiǎn)單明了的多樣化以及理性的長(zhǎng)期預(yù)期原則，這也是本書(shū)的兩大主題。 格雷厄姆還深刻地意識(shí)到，未來(lái)的投資者很難復(fù)制出按他的投資原則所實(shí)現(xiàn)的超額收益。在1976年的那次采訪中，格雷厄姆發(fā)表了自己著名的論斷：“我不再提倡通過(guò)證券分析技術(shù)來(lái)尋找優(yōu)越的價(jià)值投資機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)。盡管在40年前，這絕對(duì)是對(duì)投資股市非常有益的舉動(dòng)，但今天的市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)與以往大大不同。以前，一個(gè)擁有良好教育的證券分析師可以通過(guò)詳細(xì)的研究，輕而易舉地找到被市場(chǎng)低估的股票；今天仍然有不計(jì)其數(shù)的人在做著相同的事情，但是，他們能否讓自己的努力不至于付之東流，能否找到真正的超額回報(bào)，以彌補(bǔ)與日俱增的成本，我對(duì)此持懷疑態(tài)度?！?/span> 我們有足夠的理由可以認(rèn)為，按照格雷厄姆的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，在當(dāng)今的共同基金中，由于居高不下的成本再加上投機(jī)性的行為，絕大多數(shù)基金都不可能實(shí)現(xiàn)它們對(duì)投資者的承諾。因此，一種新型的基金——指數(shù)基金——正在冉冉升起。原因何在呢？在于它的有所為(為投資者提供最大程度的多樣化投資組合)和有所不為(永遠(yuǎn)不高估成本，也不涉足頻繁的股票交易)。所有這一切都詮釋了格雷厄姆對(duì)投資者的教誨，這不僅是格雷厄姆的座右銘，在他看來(lái)，這也是絕大多數(shù)投資者在遵循防御型投資原則時(shí)應(yīng)該永遠(yuǎn)牢記的座右銘。 正是本杰明-格雷厄姆的常識(shí)、清醒的思維、追求簡(jiǎn)潔的態(tài)度以及對(duì)金融史的認(rèn)識(shí)，再加上他對(duì)長(zhǎng)期投資這一原則的堅(jiān)定不移，才構(gòu)成了他的全部投資哲學(xué)。這些思想對(duì)后人來(lái)說(shuō)將是一筆不朽的財(cái)富。他把自己對(duì)投資者的告誡歸納為：“對(duì)于普通的投資者來(lái)說(shuō)，要獲得成功，并不需要他們具備很多歷經(jīng)滄桑才能擁有的品質(zhì)，比如說(shuō)勇氣、知識(shí)、判斷力或是經(jīng)驗(yàn)……事實(shí)上，他們只要保持一顆平常心，不要讓自己的野心無(wú)限膨脹，以至于超出自己的能力，同時(shí)，采取標(biāo)準(zhǔn)的防御型投資，把自己的投資方式局限在安全而有限的范圍之內(nèi)，成功就指日可待了。實(shí)現(xiàn)令人滿(mǎn)意的投資回報(bào)要比大多數(shù)人想象的簡(jiǎn)單；但是要實(shí)現(xiàn)超額收益就比我們所看到的要艱難得多了?！?/span> 既然通過(guò)指數(shù)基金就可以輕而易舉地捕獲市場(chǎng)收益，那么，你也就沒(méi)有必要為實(shí)現(xiàn)超額收益再去承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)端地耗費(fèi)成本。憑借他的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)、平凡但卻難得的常識(shí)、冷靜的現(xiàn)實(shí)主義思維以及非凡的智慧，我完全有?由相信，本杰明-格雷厄姆肯定會(huì)為指數(shù)基金拍手叫絕。 |
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