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本文由將門創(chuàng)業(yè)（thejiangmen）原創(chuàng)編譯 最近一段，不管是線上還是線下，就 IT公司股價暴跌現(xiàn)象開展的討論不絕于耳。事實上，判斷一個公司的準(zhǔn)確估值是一件十分困難的事情，它需要你對公司未來的增長、面臨的競爭以及最后能否實現(xiàn)盈利都有一定的預(yù)判。 上個季度，創(chuàng)投圈里發(fā)生了兩件大事。第一件是，諸如LinkedIn和Twitter這樣的世界知名IT公司股價遭受重創(chuàng)；另一件是，知名的投資機(jī)構(gòu)、同時也是Snapchat投資人的富達(dá)投資（Fidelity）大幅下調(diào)了其所投的公司的估值。 其實，多數(shù)在投資行業(yè)里浸淫多年的投資人都預(yù)見了估值回歸理性的這個趨勢，并在過去的一兩年里都在私下交流這件事。 我希望通過這篇文章，盡我所能解釋清楚到底發(fā)生了什么事情。因為我從一些創(chuàng)業(yè)者口中所聽到的關(guān)于這次估值下跌的原因大多是錯誤的，這甚至讓我回想起了1997-2000時候的景象。 VC們的真實心聲 最近我聯(lián)系了將近150位、處在投資各個階段、來自不同地區(qū)的投資界友人，詢問他們是如何看待今年的市場的，有哪些詞最好的表達(dá)了你現(xiàn)在的心理狀態(tài)。從下圖中你可以發(fā)現(xiàn)，謹(jǐn)慎和樂觀的百分比是82%：18%。 特別提醒：這些數(shù)據(jù)都是匿名的，這些都是投資人們真實的想法，并沒有人是故意歪曲自己的想法來投票的。 如此消極的結(jié)果并非空穴來風(fēng)。這些被調(diào)研的投資人中，大多數(shù)都投資了如今市值相當(dāng)高、但還沒有上市的公司。這些公司不管是現(xiàn)在還是將來，都需要逆風(fēng)融資。61%的投資人表示，在去年的第四季度，就已出現(xiàn)公司估值下降的現(xiàn)象。91%的投資人表示，他們希望在今年的前6個月，估值繼續(xù)下來（其中有30%的投資人希望估值極速下降）。 為什么要站出來說這事兒 過去幾年，尤其是估值躥升的這兩年，我一直不斷地表達(dá)我的擔(dān)憂。 然而，隨之而來并且困擾我的，是如下來自Twitter的一些評價：“VC希望估值下降呢”；“這對VC來說當(dāng)然是好事，對創(chuàng)業(yè)者就不見得了”；“把估值搞下來，Mark能更有利可圖”；“確實，估值在下降。不過這一段是VC們搞得鬼，他們想讓自己的預(yù)言成真罷了”。 我想說，以上所有的這些評論都是無稽之談。 我寫博客是受到了Brad Feld的影響。當(dāng)我還是一個創(chuàng)業(yè)者時，網(wǎng)絡(luò)上并沒有太多的信息告訴我Term Sheets應(yīng)該怎么寫，或者投資人是如何思考的。Brad在當(dāng)時非常坦誠地寫出了這樣，像是給了創(chuàng)業(yè)者一本免費的投資人指南，搞得我特想和他在一起工作。就這樣，我開始了我的博客生涯。因為我相信，如果Brad讓一些投資的信息透明化的努力能夠奏效，那么我的也一樣可以。 幾乎我認(rèn)識的每一個聰明的投資人都私下談?wù)撨^，過去兩年私募市場的估值高得太離譜。暴跌馬上就會來臨。但大多數(shù)人都出于以下的兩個原因，不愿意在公開場合坦露心聲：1）他們手上有一打被投的公司，這些公司很多都正在融資；2）他們不愿意被公開所指責(zé)，或者被看作是創(chuàng)業(yè)者的敵人。 但我敢保證，私底下他們一定坦露過自己的憂慮。所以，過去幾年我寫的很多文章都是希望能夠讓這些只被私下談?wù)摰恼嫦嗄軌蜃尭嗳酥馈?/p> 這里說些題外話，以便讓大家更多的了解我和我的基金公司。一般每年我只做會2-3個單子，我們的公司最多是10-15個。大概分別會投4000千萬美元給新的單子和之前投的單子。2015年，整個美國大概對創(chuàng)業(yè)公司投入的金額大概是770億美元。這意味著，我們投的錢只占整個市場的0.104%。 所以，我?guī)缀鯖]有可能投你的公司。我唯一的動力去分享我在私下所聽到關(guān)于融資環(huán)境的消息，只是希望能夠幫助你提前做好準(zhǔn)備。如果我錯了，那么至少你有更好的數(shù)據(jù)去決定如何籌錢，以及如何花這些錢。如果我說的是對的，我只希望更多的公司能夠融上資，能夠活下來。 這就是我的全部動力了。 難道投資人真的希望估值下跌 大多數(shù)的投資人都不希望。即使是，也不是你想的那樣。 讓我來舉個不是技術(shù)圈、也跟政治無關(guān)的例子。假如你手上擁有很多的房子，未來你希望能夠買更多。如果你有10套房的話，你希望在未來的10年至少每年買1-2套。有些時候，你賣了一些好房子，掙了錢；但是也有些時候，你處理了一些不好的房子，把剩下的錢拿回來了。 當(dāng)這樣的情況發(fā)生時，房價就開始下跌了。如果真是這樣，你會跟自己說：“太棒了！現(xiàn)在我又可以買更多的便宜房子了”這樣的話么？當(dāng)然，現(xiàn)實生活總是更復(fù)雜些。你考慮賣掉一些超過它原有價值房子的時候，也會想著甩手賣掉那些價格不盡如人意的房子。但誰又愿意當(dāng)接盤俠呢。沒有人會愿意買他們，你的銀行經(jīng)理也會不斷追著你，讓你悠著點買。 這和VC的想法是一模一樣的。很多極富經(jīng)驗的投資合伙人通常是7-10家公司的董事會成員，大多數(shù)的公司都需要不斷的融資。所以，當(dāng)估值下跌的時候，他們的第一反應(yīng)就一定是罵街。然后就是恨不得親自上陣，幫這些公司融資。 確實，從長遠(yuǎn)來看，他們希望公司的估值更理性些，這看上去能夠更他們帶來更多的回報。但是，我敢跟你打包票，沒有人祈盼估值正常點，這真的不是像一些創(chuàng)業(yè)者所想的那樣。現(xiàn)在的狀況是，痛苦大于收益。 投資人真能有那種神力能讓估值下跌 當(dāng)然沒有。左右估值是投資人的最大禁忌。 如果你還記得著名的Angelgate丑聞，10個天使投資人進(jìn)入一家酒吧…TechCrunch的編輯Michael Arrington控告硅谷的一些頂級的天使投資人勾結(jié)在一起，企圖壓下某個創(chuàng)業(yè)公司的估值。當(dāng)然，僅僅10個天使基金怎么能讓整個市場的估值整體下跌呢。在過去的7年里，IT公司的估值一直穩(wěn)步上升。 僅憑個人的力量顯然不可以左右市場。記住，那是一個市場??！我堅信，美聯(lián)儲的頭兒、或者是美國、中國和伊朗的領(lǐng)導(dǎo)人可以。但一個VC或者Bill Gurley（美國最著名的投資人，Benchmark合伙人）或者是我自己都沒有能力從兩年前開始左右一個市場。這也正是市場和資本的美妙之處。 還記得2008年紅杉資本寫給他的被投公司、告訴他們好日子就要到頭的56頁P(yáng)PT么？這難道就是在左右市場？我相信，直到今天仍然有些人認(rèn)為，紅杉其實知道市場不會下跌，他們只是嚇退其他的投資人和創(chuàng)業(yè)者。但是，拜托，他們沒有這樣的動機(jī)，也沒有這樣的權(quán)力。對，甚至是紅杉。 為什么做估值在這幾年顯得這么不理性 如果你想聽真話，那我就說了。
如下圖所示，在2009年，投資市場里的錢像坐上了火箭，一下子翻了3倍。 大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)公司估值躥升不是由傳統(tǒng)的VC所引起的，而是對沖基金、共同基金、企業(yè)投資人和其他的非傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)。在下面的圖中，你可以看到10年，VC從LP中籌1美元，就有1美元進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)公司，而現(xiàn)在每籌1美元，有2.5美元進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)公司。 供需關(guān)系定律 我知道很多人認(rèn)為要成為一個優(yōu)秀的投資人，并不是要了解所有市場如何運(yùn)作的細(xì)節(jié)。但事實上，市場的變動對于一個公司將如何估值起到了至關(guān)重要的作用。 我舉個最簡單的例子，考慮到有人可能在大學(xué)時沒有修習(xí)過經(jīng)濟(jì)學(xué)。在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，最基本的就是供給和需求曲線。需求代表了買家，供給代表了賣家。在創(chuàng)業(yè)的情境里，VC就是買家，希望能夠購買你公司的股份。 微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理是，一個公平公正的市場，買方和賣方的數(shù)量將會達(dá)到一個固定的值，價格也是。有些貨物是沒有彈性的，這意味著不管價格如何上升，需求也沒不會下降，如香煙、酒、甚至毒品。其他一些貨物是有彈性的，這意味著當(dāng)需求下降的時候，價格也隨之下降。 在大多數(shù)情況下，供給和需求、還有價格會達(dá)到一個均衡。 那么什么樣的情況會打破這個均衡呢？除非有外力使供給或者需求發(fā)生了變化。在風(fēng)險投資這個例子中，使供給發(fā)生改變的是大量非傳統(tǒng)、追求高回報VC的涌入。他們想要像炮制Facebook、LinkedIn、Twitter的成功，還想要獲得像Uber、Airbnb、Dropbox那樣高的回報。 在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，我們叫做需求曲線右移。如下圖所示, 簡單來說，500億美元一下子進(jìn)入到市場，迅速就抬高了估值。經(jīng)典的需求曲線右移案例。 那結(jié)果是什么呢？過去兩年平均的估值翻了3倍，然后2015年第4季度迎來暴跌。 整個市場的錢變少了以后會怎么樣呢 當(dāng)你被上圖的需要曲線右移所震驚的同時，你會發(fā)現(xiàn)，市場上創(chuàng)業(yè)公司的數(shù)量和估值同時增長了。很多創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為這是一件好事啊，但大多數(shù)投資人并不這么認(rèn)為。
大多數(shù)的情況是，如果你的公司融了1500萬-2000萬美元，那么受贏家通吃整個市場這個心思的驅(qū)使，應(yīng)該會有4-5家的競爭對手會開始在你的背后使壞了。 簡單點說吧，如果在你成功的道路上，你所有的競爭對手都在拿著投資人的錢給你使絆子穿小鞋，那你想要做成一個大公司的其實是很難的。 如果整個投資市場的錢變少的話，很多只是想要過過創(chuàng)業(yè)癮的人就寧愿拿著更高的工資，呆在諸如麥肯錫和谷歌這樣穩(wěn)定的大公司里了。 均值回歸 如果我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上來看的話，我們把現(xiàn)在發(fā)生的這些叫做均值回歸（Reversion to the mean）。解釋一下，這個表示一段時間內(nèi)有一些異常的數(shù)據(jù)導(dǎo)致當(dāng)時的表現(xiàn)比往常好，但之后就又會下降到平均水平。 如我之前說過的一樣，以下的這張來自Joe Floyd的圖很好的記錄了SaaS公司的估值變化。 在2007年，人們愿意為SaaS業(yè)務(wù)投入7.7倍的遠(yuǎn)期收入，在這之前是少于5倍。2013年這個值上升到了13.4，之后又回歸到了4——在均值回歸線下面一點。 為什么市場會調(diào)整的如此迅速？如果你想要了解投資心理以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的話，我推薦大家看一本Nassim Taleb寫的《黑天鵝》。這是兩本我認(rèn)識關(guān)于投資最具影響力的書的其中一本。簡而言之，黑天鵝指的是不在人們預(yù)期內(nèi)的事情（不論是正面還是負(fù)面的），甚至壓根人們就覺得他不會發(fā)生。但是一旦他發(fā)生了，投資人的心理就會做出快速的、劇烈的調(diào)整。 為什么在市場下降的情況融資這么難呢 再舉個和投資沒有關(guān)系的例子。如果你想要買一套房子的話，你總是想盡快擁有它。但是如果價格一直在降，你就可能等上1-2個月再買。如果6個月以后的價格更便宜，那為什么要現(xiàn)在買呢。6個月以后可能還有更多的房子待售。 在投資的術(shù)語里，這叫做“去接燙手的山芋（catching a falling knife）”。投資人從心底里是厭惡這種事情的。所以在投資人糾結(jié)價格和擔(dān)心他們手里現(xiàn)有的投資的創(chuàng)業(yè)公司時，你的融資就被耽擱了。下面是一個圖表，我之前也分享過，它預(yù)示著投資人希望有更多的時間去判斷是否投資。 如果你想知道為什么投資人對于糾正所投公司的估值這件事這么糾結(jié)的話，推薦你可以看看5年前行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)Daniel Kahneman寫的一本經(jīng)濟(jì)學(xué)書，“Think, Fast and Slow”。 追加個投資就那么難么 許多創(chuàng)業(yè)者對這個問題很不解：“如果去年你這么看好我的公司的話，你為什么不給我更多的錢幫我渡過寒冬呢？” 投資人間其實也是存在競爭的。一個投資人可以希望對她300萬美元的投資預(yù)算有一個比例的分配。但是，如果是有其他3個投資人同時在臺面上競爭，她可能就不是那么樂意了，除非最后她也能得到一些份額。否則，“為什么我要拯救你，如果你連自己的本份都盡不好?！?/p> 此外，如果一個VC手上有10家公司都同時需要融資，那他可以需要一些時間去作出判斷，哪些公司更值得他缺錢，哪些則不是。 想象一下，如果你沒有篩選手上的被投公司，而是花時間和其他VC扯皮去投那些不想要降估值的創(chuàng)業(yè)者，那么你怎么時間去看其他的單子？ 所以追加投資就被耽擱了。 那些有錢的創(chuàng)業(yè)公司才不管沒錢公司的死活。 我甚至提過到投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的較量。如果機(jī)構(gòu)里1-2個合伙人拿到較差的單子總是比別人多，那么其他的合伙人就傾向于擠占他的投資金額。在有限的資源下，有些投資人就能拿到自己想要的資源，有些人就不能。另外，一些投資機(jī)構(gòu)可能有更多的人，一些則沒有。所以千萬不要假裝這些不確定是不存在的。 為什么就算降估值，融資也比你想象的要難 如果估值降的不多的話，還是比較容易的。但如果你降的幅度比較大，那就非常難了。新的投資人不想因為拿到了更低的價格而得罪現(xiàn)有的投資人。因為他們知道未來他們肯定和現(xiàn)有的投資人要一起合作。所以直接放棄這個單子，去找新的單子更容易些。 此外，新的投資人會擔(dān)心新一輪的融資會導(dǎo)致創(chuàng)始人或者高層管理人員離開，沒有VC愿意操心管理層的事兒。 還有，降估值會觸發(fā)反稀釋條款。降估值可以讓晚期的投資人對之前幾輪的投資人受益更多。當(dāng)然，降估值也可以使早期的投資人受益更多，因為晚期投資人的清算優(yōu)先機(jī)（liquidation preferences）會被減少。 簡而言之，這中間很多的溝通談判使得創(chuàng)業(yè)者和投資人無法達(dá)成一致。這就是為什么大多數(shù)VC只想要投他們熟知并且信任的公司。因為投資人知道，在艱難的時刻，我們需要依賴我們的聯(lián)合投資人來共渡難關(guān)。 總而言之
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