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大秦鐵路：現(xiàn)金牛的奶酪？
一、企業(yè)競爭類型分析 本公司是以煤炭運(yùn)輸為主的綜合性鐵路運(yùn)輸公司，是擔(dān)負(fù)我國“西煤東運(yùn)”戰(zhàn)略任務(wù)規(guī)模最大的煤炭運(yùn)輸企業(yè)。公司還有一點(diǎn)客運(yùn)，占比小，下文以煤炭貨運(yùn)為主進(jìn)行分析。 不存在行政壟斷，屬于B to B 企業(yè)。 二、企業(yè)競爭力分析 1. 產(chǎn)品所屬品類的趨勢 鐵路是與公路、水運(yùn)、航空和管道并列的五種現(xiàn)代化運(yùn)輸方式之一。世界鐵路路網(wǎng)建設(shè)和經(jīng)營規(guī)模在十九世紀(jì)末、二十世紀(jì)初達(dá)到高峰期。二十世紀(jì)四十年代以后，公路運(yùn)輸和航空運(yùn)輸?shù)难该桶l(fā)展，以及主要發(fā)達(dá)國家因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所引發(fā)的運(yùn)輸結(jié)構(gòu)變化，使得鐵路運(yùn)輸行業(yè)面臨巨大的競爭壓力，鐵路運(yùn)輸在發(fā)達(dá)國家運(yùn)輸市場中所占份額下降，路網(wǎng)規(guī)模有所縮減。 鐵路運(yùn)輸行業(yè)主要面臨來自公路、航空、水運(yùn)及管道等運(yùn)輸方式的競爭，各種運(yùn)輸方式因其不同的特點(diǎn)適應(yīng)不同類型的客貨運(yùn)輸需要。鐵路行業(yè)憑借其運(yùn)輸能力大、安全性能高、低耗環(huán)保、全天候運(yùn)輸?shù)葍?yōu)勢，繼續(xù)維持在大宗貨運(yùn)、高速客運(yùn)等中長途運(yùn)輸市場中的地位和份額。 因?yàn)楣局饕獜氖旅禾窟\(yùn)輸，所以不得不審視下煤炭的趨勢。根據(jù)國務(wù)院《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃（2014-2020年）》，到2020年煤炭在我國一次能源結(jié)構(gòu)中的比重控制在62%左右，消費(fèi)總量仍處于較高水平。石油、天然氣替代煤炭能力有限，可再生能源發(fā)展尚需時(shí)間，我國煤炭資源的可靠性和價(jià)格的低廉性，決定了煤炭作為我國主體能源的地位和作用，在今后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)還很難改變。 2. 公司產(chǎn)品的競爭力 從營收結(jié)構(gòu)看，公司貨運(yùn)營收占比接近82%。 從貨運(yùn)結(jié)構(gòu)看，煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)是公司的主要收入來源，2014年煤炭發(fā)送量占公司貨物發(fā)送總量的87.3%，2015年上半年為88%。 公司主要貨源區(qū)域?yàn)樯轿魇『蛢?nèi)蒙古自治區(qū)。報(bào)告期內(nèi)，在煤炭需求減弱的背景下，晉蒙兩省區(qū)作為我國最主要的煤炭產(chǎn)出區(qū)域，憑借區(qū)位、質(zhì)量及成本優(yōu)勢，仍保持了外銷量的總體穩(wěn)定，在煤炭總量下降、公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)量下降的大背景下，由于背靠大樹的地理位置優(yōu)勢，其占全國鐵路煤炭發(fā)送量卻在逐年上升。 根據(jù)2011年一項(xiàng)資料，當(dāng)年大秦線外運(yùn)的4.4億噸煤炭中，蒙西煤源約占45%，晉北占50%左右，其余少量為陜西煤源，除少量供應(yīng)沿線大電廠和出關(guān)外，絕大部分在秦皇島港下水，供應(yīng)東北、華東和南沿電廠及出口。 從2015年起，公司的大秦線、朔黃線作為國家“西煤東運(yùn)”兩條運(yùn)煤大通道，也開始面臨一些新的競爭環(huán)境。由于煤炭汽車運(yùn)輸成本已低于鐵路運(yùn)輸成本，很多山西煤炭企業(yè)選擇汽運(yùn)到天津港下水中轉(zhuǎn)，以降低成本，節(jié)省資金。據(jù)報(bào)道，天津、京唐兩港依靠汽運(yùn)，煤炭發(fā)運(yùn)量出現(xiàn)逆市場走勢而增長，分別增加了1658、730萬噸。隨著鐵路貨運(yùn)價(jià)格下調(diào)，油價(jià)可能的上漲汽運(yùn)分流大概率不具有持久性。 另外，隨著準(zhǔn)池鐵路、蒙冀鐵路（即下圖張?zhí)畦F路）的開通運(yùn)營，“三西”地區(qū)炭外運(yùn)路線選擇更趨多元化，山西、內(nèi)蒙、陜西等地主產(chǎn)地煤炭外運(yùn)將呈現(xiàn)圍繞大秦線、朔黃線和蒙冀線“多項(xiàng)選擇“的運(yùn)輸格局，部分準(zhǔn)混、蒙混、烏蘭混等內(nèi)蒙優(yōu)質(zhì)煤炭將根據(jù)運(yùn)距和運(yùn)費(fèi)重新選擇下水通道。 2015年12月30日，蒙冀線通車，“第三運(yùn)煤通道”蓄勢待發(fā)。由于運(yùn)距原因，原屬于大秦線和秦皇島港的部分資源將可能被分流，部分準(zhǔn)混煤將由以前的“大準(zhǔn)-大秦線-秦皇島港”轉(zhuǎn)至“準(zhǔn)池線-朔黃線-黃驊港”，而內(nèi)蒙西部其他發(fā)礦的煤炭將由“京包-大秦-秦皇島港”轉(zhuǎn)至“京包-蒙冀-曹妃甸港”；這樣做，運(yùn)費(fèi)相對(duì)低廉，運(yùn)距相對(duì)較近。今年，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、下游煤炭需求低迷的情況下，我國“西煤東調(diào)”三大線路對(duì)貨源的競爭更加激烈，煤炭鐵路由以前的運(yùn)力不足轉(zhuǎn)為運(yùn)力過剩。為爭取貨源和客戶，鐵路的定價(jià)方式也將更加趨于靈活，適度降價(jià)促銷或者量大優(yōu)惠成為鐵路爭取貨源、與汽運(yùn)煤進(jìn)行競爭的有力手段。 三、企業(yè)商業(yè)模式分析 生產(chǎn)端： 煤炭的運(yùn)輸模式，公司的生產(chǎn)基礎(chǔ)就是四通八達(dá)的鐵路網(wǎng)絡(luò)，由此公司也近年收購一些區(qū)域內(nèi)支線，不斷完善公司鐵路網(wǎng)絡(luò)布局。如去年底收購太興鐵路70%股權(quán)。公司持有41%的朔黃線股權(quán)。 銷售端： 2014年，公司前5名客戶銷售額占年度銷售總額的39%。前5名客戶依次為：中煤平朔集團(tuán)有限公司、大同煤業(yè)股份有限公司、神華集團(tuán)準(zhǔn)格爾能源有限責(zé)任公司、山西西山煤電股份有限公司和山西省國新能源發(fā)展集團(tuán)有限公司。4個(gè)山西煤礦，1個(gè)內(nèi)蒙煤礦。 在運(yùn)價(jià)定價(jià)上，2015年1月30日國家發(fā)改委網(wǎng)站公布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整鐵路貨運(yùn)價(jià)格進(jìn)一步完善價(jià)格形成機(jī)制的通知》(發(fā)改價(jià)格[2015]183號(hào)),為適應(yīng)運(yùn)輸市場發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)鐵路貨運(yùn)價(jià)格市場化，積極引導(dǎo)社會(huì)資本投入，加快推進(jìn)鐵路建設(shè)，決定適當(dāng)調(diào)整鐵路貨運(yùn)價(jià)格，并建立上下浮動(dòng)機(jī)制。“由平均每噸公里14.51分錢提高到15.51分錢，并作為基準(zhǔn)價(jià)，允許適當(dāng)上浮，上浮幅度最高不超過10%，下浮仍不限，在上述浮動(dòng)范圍內(nèi)，鐵路運(yùn)輸企業(yè)可以根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運(yùn)價(jià)水平”。 在鐵路運(yùn)價(jià)連續(xù)12年上調(diào)后，公司2月接到《中國鐵路總公司關(guān)于調(diào)整煤炭運(yùn)價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，公司自 2016年 2 月 4 日起調(diào)整煤炭運(yùn)價(jià)，每噸公里下調(diào) 1 分錢。這個(gè)價(jià)格應(yīng)該是政府指導(dǎo)基準(zhǔn)價(jià)，不排除公司為競爭貨源，后續(xù)會(huì)自行下浮運(yùn)價(jià)。 四、企業(yè)財(cái)務(wù)分析 資產(chǎn)負(fù)債表：（2015三季度）
現(xiàn)金流量表：（年度）
利潤表：（年度）
五、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 關(guān)注煤炭行業(yè)的周期。 六、企業(yè)整體評(píng)價(jià)及估值 綜上所述，公司通過占據(jù)西煤東運(yùn)中大秦線、朔黃線取得了有利的地理位置，具有較強(qiáng)的競爭力，但隨著蒙煤外運(yùn)的通道打開，面對(duì)可能的分流影響（蒙冀線去年底剛開通，2016年1月公司大秦線生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)簡報(bào)就說貨運(yùn)量同比減少18%，還有待持續(xù)觀察），公司是否會(huì)以價(jià)格戰(zhàn)應(yīng)對(duì)新的競爭環(huán)境，值得關(guān)注。 整體評(píng)價(jià)：非常好 √ 較好 一般 較差 差 按照公司2015年三季報(bào)，每股凈資產(chǎn)5.91元，給予1.5PB估值以下關(guān)注，現(xiàn)價(jià)約1.2PB，如分檔買入，具有較高的安全邊際。 |
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