自從1998年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與安徽省蕪湖市創(chuàng)新地方基礎(chǔ)設(shè)施融資模式以來(lái)，地方政府通過(guò)各種方式舉債增加就業(yè)提高民生，貢獻(xiàn)顯著。比較突出的例子有蘇州工業(yè)園。然而，一些地方政府也因此滋生出信貸癮，以發(fā)展之名圖政績(jī)之利，導(dǎo)致地方負(fù)債超過(guò)短期和長(zhǎng)期的健康水平，再增加債務(wù)已經(jīng)是一個(gè)不太好的選擇。除了使地方資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化及透明外，規(guī)范地方政府債務(wù)已是當(dāng)務(wù)之急。

盤(pán)活地方政府債務(wù)存量的方法之一是資產(chǎn)證券化

2015年8月，中國(guó)政府首次立法明文規(guī)定地方政府負(fù)債上限，初始上限值設(shè)為16萬(wàn)億元人民幣。然而，至2014年底，與中國(guó)地方政府相關(guān)聯(lián)的債務(wù)存量已經(jīng)高達(dá)24萬(wàn)億元人民幣。大體上，中國(guó)地方政府需要處理掉三分之一的負(fù)債。短期內(nèi)還掉三分之一的債，這對(duì)大部分地方政府而言是一個(gè)不可能完成的任務(wù)，因此需要另覓他途。

除了還債之外，盤(pán)活存量，提高資金周轉(zhuǎn)率，可以增加實(shí)際債務(wù)容量，進(jìn)而部分解決地方政府負(fù)債問(wèn)題。這和2015年3月開(kāi)始的地方債置換延長(zhǎng)債務(wù)期限而減輕還債壓力是反方向的思維。借短放長(zhǎng)是金融機(jī)構(gòu)的典型模式。比如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-backed Commercial Paper, ABCP）循環(huán)融資和還款。此模式要求地方政府不斷進(jìn)入資本市場(chǎng)，讓市場(chǎng)起到約束地方政府的作用，迫使地方政府規(guī)范運(yùn)作和提高資產(chǎn)負(fù)債透明度。盤(pán)活存量的一個(gè)方法就是資產(chǎn)證券化。不過(guò)首先要明確指出，資產(chǎn)證券化不能降低單個(gè)地方政府的名義負(fù)債率和信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是提高有效債務(wù)容量、信息透明度和市場(chǎng)的監(jiān)督作用。地方政府債是市政債的一種。市政債發(fā)行機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)之一是非營(yíng)利目的。然而，要讓市場(chǎng)有熱情參與，要么得有可觀的收益，要么能滿足某些投資者的使命感。

在國(guó)際上，政府債券很少用來(lái)做資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的美國(guó)，中央政府國(guó)家（聯(lián)邦）債券具有很高的流動(dòng)性及低信用風(fēng)險(xiǎn)，所以很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人愿意持有而不需要再打包出售。地方政府債券在國(guó)際上也鮮有證券化的先例。市政債有稅務(wù)減免的優(yōu)勢(shì)。此外，市政債通常都有專(zhuān)項(xiàng)金融保險(xiǎn)配套增信。美國(guó)是地方政府和公益單位債券發(fā)行最多和交易最活躍的國(guó)家，然而在資產(chǎn)證券化發(fā)展的過(guò)程中，市政債是最后突破的品種。2006年10月才由當(dāng)時(shí)還是獨(dú)立的投行美林發(fā)行第一單市政債資產(chǎn)證券化產(chǎn)品Non-profit Preferred Funding Trust I。2007年6月瑞銀發(fā)行了第二單同類(lèi)產(chǎn)品Republic Funding Trust I。此后2007—2009年金融危機(jī)便爆發(fā)。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)2009年經(jīng)歷斷崖式萎縮，比較復(fù)雜的產(chǎn)品比如再次證券化發(fā)行已經(jīng)降為零。加上全球都對(duì)銀行資本金實(shí)施更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，尤其是對(duì)證券化產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。不過(guò)市場(chǎng)重整后2014年再次活躍，攀升至歷史新高，其中尤其信貸資產(chǎn)證券化反彈最強(qiáng)烈。

地方政府債不同于公司貸款、公司公開(kāi)發(fā)行債券、按揭、消費(fèi)金融債等。因此，證券化的模式也要相應(yīng)地調(diào)整。中國(guó)近期金融創(chuàng)新活躍，不過(guò)也不乏表現(xiàn)失望的例子，比如2010年推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（中國(guó)版信用違約互換CDS）。在國(guó)際先例缺乏的情況下，作為國(guó)內(nèi)新事物，只能“摸著石頭過(guò)河”，邊做邊學(xué)，同時(shí)修改探討。

資產(chǎn)證券化2014年在中國(guó)爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其是注冊(cè)發(fā)行制度實(shí)施以來(lái)。2015年8月資產(chǎn)證券化也開(kāi)始應(yīng)用到政府相關(guān)項(xiàng)目上，比如基于住房公積金的個(gè)人貸款資產(chǎn)證券化以及棚改貸款證券化。然而，這些產(chǎn)品并沒(méi)有足夠利用到資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。

地方政府債券資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的建議

首先產(chǎn)品要吸引投資者。風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的多元化和匹配，能增加投資選擇。因此產(chǎn)品要有優(yōu)先劣后分級(jí)，但分級(jí)不需要太復(fù)雜。最優(yōu)先級(jí)60%～65%，夾層30%～35%，劣后5%，需要發(fā)起機(jī)構(gòu)留存。不過(guò)要鼓勵(lì)投資者和發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以考慮中央政府成立“地方政府債券資產(chǎn)證券化促進(jìn)基金”(類(lèi)似于2015年9月推出的600億元人民幣中小企業(yè)發(fā)展基金)。發(fā)起機(jī)構(gòu)可以將部分留存的劣后級(jí)產(chǎn)品賣(mài)給這個(gè)基金。如果基金規(guī)模為500億元人民幣，平均每個(gè)產(chǎn)品投資1%，那么這個(gè)基金就可以支持5萬(wàn)億元的地方政府證券化。基金投資收益下不保底，但上可適當(dāng)封頂，將多些收益分給社會(huì)投資和發(fā)起機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)?；鸷桶l(fā)起機(jī)構(gòu)可以類(lèi)似公私合作（PPP）模式。

其次關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，目前住房公積金證券化產(chǎn)品都是基于單一地方（比如，武漢、鹽城、常州）。然而，證券化最重要的一環(huán)是違約的關(guān)聯(lián)性。單一地方無(wú)疑違約聯(lián)動(dòng)很高，因此風(fēng)險(xiǎn)分散效果有限。另外，中國(guó)地方政府多而且信用質(zhì)量良莠不齊。應(yīng)該多利用這個(gè)異質(zhì)性優(yōu)勢(shì)分散風(fēng)險(xiǎn)，做有效分級(jí)。雖然很多地方政府或許沒(méi)有很好的信用資質(zhì)，但可以通過(guò)證券化制造高評(píng)級(jí)以及高收益產(chǎn)品，雖然要注意“破窗效應(yīng)”和其他道德風(fēng)險(xiǎn)（一個(gè)地方政府或非營(yíng)利機(jī)構(gòu)違約使另外一個(gè)有理由違約）。

第三，可以直接掛鉤一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)。換言之，發(fā)行地方債直接進(jìn)入證券化資產(chǎn)池。而不是去二級(jí)市場(chǎng)找基礎(chǔ)資產(chǎn)。這個(gè)掛鉤也可以集中在某些特定領(lǐng)域，有適當(dāng)規(guī)模的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)都可以考慮，比如環(huán)保、醫(yī)療、教育等。在美國(guó)，沒(méi)有足夠多的有強(qiáng)烈證券化意愿的地方政府發(fā)行方，因?yàn)樗鼈兛梢灾苯虞p車(chē)熟路發(fā)行地方債。改變一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行能增強(qiáng)發(fā)行方的證券化意愿。比如，當(dāng)前中國(guó)面臨的一大問(wèn)題是環(huán)境保護(hù)。綠色債券（green bond）近年在全球大行其道，綠色債券證券化也開(kāi)始出現(xiàn)。政府可以為此做專(zhuān)項(xiàng)安排并出臺(tái)鼓勵(lì)和扶持政策措施，發(fā)掘有此方面抱負(fù)的投資者并剝離非核心政府債務(wù)。2015 年8月美國(guó)發(fā)行了史上最大的綠色政府債券并實(shí)施了資產(chǎn)證券化，值得參考。

中國(guó)地方債，即便在置換之后，存在的重大問(wèn)題依然是沒(méi)有流動(dòng)性。比如，目前定向置換的地方債要求投資者不能轉(zhuǎn)讓。因此，需要使用非常規(guī)方法做證券化。具體來(lái)說(shuō)，用合成方法而不是實(shí)物轉(zhuǎn)換。通過(guò)總收益互換，達(dá)到提高流動(dòng)性的目的。今后幾年還有多批大量地方債需要被置換，合成方法也能夠降低對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊和潛在的“擠出”效應(yīng)。以后融資平臺(tái)不能再發(fā)債，數(shù)萬(wàn)億元的存量地方債也將“非政府化”。為促進(jìn)流動(dòng)性而非進(jìn)行套利，擔(dān)保債券（covered bond ）是另外可以考慮的模式。

信用評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)證券化非常關(guān)鍵。無(wú)論對(duì)投資者信息傳遞還是滿足監(jiān)管要求，獲得信用評(píng)級(jí)都是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的做法。不過(guò)評(píng)級(jí)公司近年來(lái)因次貸危機(jī)而備受詬病。金融危機(jī)后國(guó)際評(píng)級(jí)公司 Kroll異軍突起，在證券化市場(chǎng)迅速發(fā)展。新品種信用評(píng)級(jí)富有挑戰(zhàn)，因?yàn)闆](méi)有先例和歷史數(shù)據(jù)分析違約和投資回報(bào)。債券評(píng)級(jí)尤其是資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)，需要多年大量數(shù)據(jù)積累才好評(píng)判。市政債證券化評(píng)級(jí)國(guó)際上都沒(méi)有成形的方法。評(píng)級(jí)公司標(biāo)普于2012年4月公布了評(píng)級(jí)的假設(shè)和方法。評(píng)級(jí)公司穆迪在2013年6月取消了市政債資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)方法，而于2014年7月向公眾征詢新評(píng)級(jí)方法的意見(jiàn)。因此，中國(guó)也需要有效的評(píng)級(jí)方法，才能更好地推動(dòng)地方債的資產(chǎn)證券化。此外，我們需要事先規(guī)定好評(píng)級(jí)公司的權(quán)利和責(zé)任。美國(guó)司法部2013年2月起訴標(biāo)普評(píng)級(jí)公司在資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)時(shí)參與欺詐投資者，2015年初標(biāo)普繳納13.75億美元罰款了結(jié)指控。需要引以為戒，降低訴訟糾紛的可能性。

地方債的資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)其他金融領(lǐng)域改革的深化。然而，資產(chǎn)證券化不是靈丹妙藥，也不是唯一選擇。應(yīng)該和其他工具和方法齊頭并進(jìn)，相輔相成。比如地方債稅務(wù)減免，政府補(bǔ)貼等。此外，也可以由保監(jiān)會(huì)調(diào)研推出地方債，包括地方債證券化產(chǎn)品、保險(xiǎn)制度。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，產(chǎn)品要適時(shí)推行。發(fā)行時(shí)要做未來(lái)3～5年的壓力測(cè)試。美國(guó)海外領(lǐng)地波多黎各2015年8月發(fā)生債務(wù)違約，但美國(guó)地方政府破產(chǎn)法不適用，導(dǎo)致無(wú)法通過(guò)法律程序和市場(chǎng)手段解決債務(wù)問(wèn)題，繼續(xù)回歸政府職能。這對(duì)建立中國(guó)地方政府債務(wù)破產(chǎn)制度有參考意義?？傊?，通過(guò)市場(chǎng)手段約束地方政府，提高政府信息透明度、債務(wù)容量和流通性，以及實(shí)施規(guī)范有效的資本運(yùn)作，是地方債資產(chǎn)證券化的最終目標(biāo)。