資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資金融工具。自1970年美國的政府國民抵押協(xié)會發(fā)行首筆以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券以來，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新金融工具在國際市場迅速發(fā)展起來。我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2005年，后受累于美國次貸危機(jī)中途暫停，2011年正式重啟試點(diǎn)，此后隨著監(jiān)管的逐步發(fā)展和完善以及市場需求的擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化市場于2014年下半年開始進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。 2015年隨著監(jiān)管政策的逐步放開及備案制的實(shí)施，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行效率顯著提升，融資成本明顯降低，發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模和數(shù)量也迅速上升，但其中風(fēng)險(xiǎn)管理流程仍存在薄弱環(huán)節(jié)。日前，據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，上海證券交易所發(fā)文要求證券公司加強(qiáng)公司債券及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（ABS）的風(fēng)險(xiǎn)控制，要求券商加大優(yōu)質(zhì)成熟發(fā)行人承銷力度，嚴(yán)格控制公司債和資產(chǎn)支持證券承銷的立項(xiàng)審核，增強(qiáng)盡職調(diào)查和核查工作深度，完善內(nèi)核和質(zhì)控機(jī)制，把好承銷項(xiàng)目入口關(guān)，提高承銷質(zhì)量。我們認(rèn)為，市場的不斷創(chuàng)新和發(fā)展與監(jiān)管的完善細(xì)化存在螺旋上升趨勢，二者在實(shí)踐中不斷適應(yīng)優(yōu)化，最終促進(jìn)市場的穩(wěn)步發(fā)展。 為了更好的追蹤資產(chǎn)證券化的市場發(fā)展，把握投資機(jī)會，我們將陸續(xù)推出華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)資產(chǎn)證券化雙周報(bào)系列，從資產(chǎn)證券化的監(jiān)管、市場參與主體、收益率曲線變化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面精細(xì)化的切入市場，為大家?guī)砀庇^、更全面的分析。本篇作為雙周報(bào)的開篇，對一月市場情況進(jìn)行回顧，同時(shí)梳理2005年第一次試點(diǎn)以來，資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策演進(jìn)脈絡(luò)及相關(guān)法律法規(guī)文件。 一、ABS市場回顧：市場快速發(fā)展需要監(jiān)管政策的跟進(jìn)和保障 2016年1月，銀監(jiān)會主管信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行7只，發(fā)信規(guī)模155.43億元，其中規(guī)模最大的是廣發(fā)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行的啟元2016年第一期信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模52.01億元，規(guī)模最小的是中銀消費(fèi)金融作為發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行的中贏新易貸2016年第一期個人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模6.99億元。證監(jiān)會主管企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行15只，發(fā)行規(guī)模107.42億元，其中規(guī)模最大的是房地產(chǎn)開發(fā)商增城碧桂園作為發(fā)起人發(fā)行的碧桂園應(yīng)收款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模29.46億元，規(guī)模最小的是易匯資本(中國)融資租賃有限公司作為發(fā)起人發(fā)行的易匯資本一期租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模1.55億元。 從基礎(chǔ)資產(chǎn)分布情況看，2016年以來銀監(jiān)會主管信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)以傳統(tǒng)企業(yè)貸款為主，共發(fā)行5只占總規(guī)模的76%；汽車貸款產(chǎn)品一只，占比19%；消費(fèi)性貸款產(chǎn)品一只，占比12%；證監(jiān)會主管企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)分布較為廣泛，其中應(yīng)收賬款產(chǎn)品僅發(fā)行兩只，但單只產(chǎn)品規(guī)模較大，占比達(dá)45%，分別是碧桂園應(yīng)收款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和京東金融-華鑫2016年第一期白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)共4只，規(guī)模占比32%；租賃租金產(chǎn)品共6只，單只產(chǎn)品規(guī)模較小，占比20%；小額貸款產(chǎn)品1只占比2%。 ABS二級市場交易不活躍，曲線收益率估值參考同期限同評級企業(yè)債估值。年初以來收益率曲線先下后上，1月末最后一周，受節(jié)后資金面央行操作不確定性增強(qiáng)，以及銀監(jiān)會關(guān)于調(diào)研商業(yè)銀行委外投資和債券杠桿等報(bào)道的影響，收益率整體上行幅度較大。 隨著資產(chǎn)證券化市場規(guī)模的擴(kuò)大以及投資者對產(chǎn)品的接受程度加深，產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)意見自2014年以來下降了近150BP。日前京東白條ABS優(yōu)先1級，1.44年發(fā)行規(guī)模15億，年化收益率僅為3.9%，而2015年底發(fā)行的京東白條ABS二期優(yōu)先1級，年化收益率4.7%。 二、資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策演變及文件梳理 （一）我國資產(chǎn)證券化的三種主要模式 目前我國資產(chǎn)證券化主要模式包括央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化以及交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種業(yè)務(wù)模式在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、審核方式、發(fā)起人、管理人、投資者、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易場所、法律關(guān)系等方面都有所不同。目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都處于首位，企業(yè)資產(chǎn)證券化在2015年以來發(fā)展十分迅速。 （二）我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策的變遷 我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管政策是隨著資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的不斷發(fā)展逐步完善的，市場創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新二者相互推進(jìn)不斷演變。 1、2005年-2008年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段 2004年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》；2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式拉開帷幕。試點(diǎn)階段，政策的出臺是圍繞業(yè)務(wù)實(shí)操中遇到的各種問題，不斷進(jìn)行豐富完善，這個階段的政策出臺數(shù)量多，內(nèi)容較為簡單，實(shí)操性更強(qiáng)，例如針對會計(jì)核算的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，針對稅務(wù)處理的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，針對信息披露問題的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等。 在試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化作為一種新的產(chǎn)品，除了遵循監(jiān)管部門出臺的針對性規(guī)章制度，同時(shí)也要符合行業(yè)普遍規(guī)則，例如針對增信措施的《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，針對信用評級的《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》等。 2005年至2008年期間，央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行17單，證監(jiān)會主管企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行9單，在監(jiān)管政策的完善方面，證監(jiān)會也僅發(fā)布了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》一份統(tǒng)籌性的監(jiān)管文件，相對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品監(jiān)管更加粗放。 2、2011年-2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化發(fā)展階段 2011年9月，證監(jiān)會開始重啟對企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的審批，2012年5月，央行、銀監(jiān)會和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著在經(jīng)歷了美國次貸危機(jī)之后，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動，進(jìn)入第二輪試點(diǎn)階段，試點(diǎn)額度500億。2012年8月銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，至此我國三種主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型全部推出。2013年8月，銀監(jiān)會開啟第三輪試點(diǎn)工作，試點(diǎn)額度達(dá)到4000億元，我國資產(chǎn)證券化市場正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展時(shí)期。 在此階段，監(jiān)管政策進(jìn)一步注重風(fēng)險(xiǎn)管理和防范，2013年銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為的公告》明確發(fā)起機(jī)構(gòu)自留不低于一定比例（5%）的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會則于2013年、2014年連續(xù)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人和投資人的法律地位，擴(kuò)大了開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)主體以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，對企業(yè)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 3、2014年底至今，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)啟用備案制，進(jìn)入快速發(fā)展階段 2014年底，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。通過完善制度、簡化程序、加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)市場良性快速發(fā)展。 信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施備案制+注冊制。2014年11月20日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，宣布針對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施備案制；2015年1月4日，銀監(jiān)會下發(fā)批文公布27家商業(yè)銀行獲得開展信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制在實(shí)操層面落地；3月26日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊制的公告》，宣布已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券并且能夠按照規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向央行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主發(fā)行信貸ABS。 企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施備案制+負(fù)面清單管理。2014年12月26日，證監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》，開始針對企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施備案制，同時(shí)配套《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》和《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，提出8類負(fù)面清單，大大拓寬了發(fā)行人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍，促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化在2015年高速發(fā)展。 （三）我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管文件梳理 針對信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)，不同的監(jiān)管主體在不同的歷史時(shí)期均出臺了推動業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的整體規(guī)范性、綱領(lǐng)性文件，同時(shí)財(cái)政部、稅務(wù)局、建設(shè)部也分別針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展中所涉及的會計(jì)、稅務(wù)、產(chǎn)權(quán)變更等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范。
三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的法律障礙 隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展和不斷擴(kuò)容，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管體系已基本完善，可以明顯看到監(jiān)管的變化促進(jìn)了市場運(yùn)轉(zhuǎn)效率和市場參與度的提升，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化中專項(xiàng)計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人和投資人的法律地位，備案制和注冊制的實(shí)施落地都是監(jiān)管方面的重要進(jìn)步。但是，不可否認(rèn)目前我國資產(chǎn)證券化依然面臨“真實(shí)出售”難以界定、獨(dú)立法人地位不明晰等問題。 第一，我國資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法都是部門性的規(guī)定，在細(xì)節(jié)處與包括《信托法》、《證券法》、《擔(dān)保法》在內(nèi)的上位法如果發(fā)生沖突，將無法形成有效指導(dǎo)和約束。 第二，關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出表，以及關(guān)于“真實(shí)出售”的相關(guān)認(rèn)定，并沒有制度進(jìn)行明確規(guī)定。目前《信托法》關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系尚未明確規(guī)定，盡管《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》中，對資產(chǎn)出表的會計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)定，但是在法律領(lǐng)域并不能完全適用。 第三，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)清算時(shí)，目前的SPV不具備完全的“破產(chǎn)隔離”條件，根據(jù)信托法，當(dāng)委托人作為信托唯一受益人時(shí)，如果委托人宣告破產(chǎn)，信托計(jì)劃終止，信托財(cái)產(chǎn)將被列為清算資產(chǎn)，無法實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。同樣，在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，盡管《證券公司和基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確專項(xiàng)計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人和投資人，但是由于該法律是證監(jiān)會頒布的部門規(guī)章，不能賦予專項(xiàng)計(jì)劃法律主體資格，因此難以實(shí)現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離。 由此可見，在涉及到與上位法的相關(guān)對抗時(shí)，目前針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管依然存在瑕疵，但是這也是新業(yè)務(wù)在發(fā)展過程中難以避免的，更多的細(xì)節(jié)則需要在產(chǎn)品逐漸成熟的過程中不斷完善。 來源：屈慶債券論壇 作者：周冠南-華創(chuàng)債券 交流合作 長按識別下方二維碼，并注明機(jī)構(gòu)+姓名 輕金融是WeMedia自媒體聯(lián)盟成員 |
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