文 / 陳和春 （一）匯率制度內(nèi)生決定論

在第二章中我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家經(jīng)常進行匯率制度的轉(zhuǎn)換。對于發(fā)展中國家來說并不存在一種一勞永逸的解決方案，也就是說匯率制度對于政策當局來說并不是一個能夠主動選擇的外生變量，一種合意的匯率制度安排與經(jīng)濟發(fā)展過程中的一系列關(guān)鍵經(jīng)濟變量有著內(nèi)生關(guān)系。合意的匯率制度也不一定具有長期存續(xù)的能力，當一些關(guān)鍵經(jīng)濟變量發(fā)生變化時，合意的匯率制度就可能不能持續(xù)變得不合意。

如果說匯率制度的選擇和改變是一個內(nèi)生過程，那么意味著它受經(jīng)濟系統(tǒng)其它經(jīng)濟變量的決定。下表是近期有關(guān)實證分析文獻中提出的內(nèi)生匯率制度決定因素：

以上諸多變量可以分為幾類：（1）最優(yōu)貨幣區(qū)指標，包括經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易開放度和貿(mào)易集中度（2）經(jīng)濟政策指標，包括通貨膨脹率、失業(yè)率、央行獨立性等（3）經(jīng)濟沖擊指標，包括出口增長率波動性、實際匯率波動性、貿(mào)易條件等（4）經(jīng)濟發(fā)展指標，如人均GDP、金融發(fā)展指標等（5）國際收支與匯率制度可持續(xù)性指標，包括資本管制、外匯儲備等。

（二）構(gòu)建Logistic實證模型

1．模型簡介

本節(jié)將采用二元Logistic回歸模型對匯率制度退出進行實證研究。假設匯率制度退出的概率服從標準的Logistic分布。對于二元的Logistic模型來說，只有兩種可能即Ｙ＝０和Ｙ＝１，它們的概率計算公式如下：

應用該模型進行匯率退出的實證研究，可以用Ｙ＝０表示某種退出類型，Ｙ＝１表示其它所有退出類型。那么Ｐ（Ｙ＝０）和Ｐ（Ｙ＝１）分別表示所對應退出類型發(fā)生的概率，Ｘｉ表示一系列決定匯率制度的解釋變量，βi表示與Xi對應的系數(shù)。

2.解釋變量的選取

我們選擇解釋變量的理論基礎(chǔ)是本章第一節(jié)中介紹的匯率制度內(nèi)生決定理論。在這里我們選?。?/p>

X1：GDP增長率；當一個經(jīng)濟體GDP保持增長時進行匯率制度退出時比較有利。

X2：對外貿(mào)易依存度，用進出口總額/GDP表示，代表經(jīng)濟體同世界經(jīng)濟的一體化程度。一般而言，對外貿(mào)易依存度提高影響釘住匯率制度的成本時，將促使向相對靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變。

X3：通貨膨脹率，消費物價指數(shù)CPI的年度變化反映一國的通貨膨脹程度。通貨膨脹越高，貨幣當局維持現(xiàn)行匯率體系的壓力越大，易發(fā)生貨幣危機的概率就高。

X4：財政收支差額，用財政赤字（符號為負）或盈余（符號為正）/GDP表示，發(fā)生貨幣危機的經(jīng)濟體通常都有巨額的財政赤字。

X5：貿(mào)易沖擊脆弱性，用出口年增長率表示，也代表貿(mào)易條件的變化。有序退出經(jīng)常伴隨著出口表現(xiàn)的改善，而無序退出則往往伴隨出口增長的下降。

X6：外部競爭力，用實際有效匯率的年度變化表示。

X7：銀行外匯凈敞口頭寸，用商業(yè)銀行或央行的外幣債務/外幣資產(chǎn)表示，表示外匯風險暴露的大小。

X8：金融發(fā)展指標，用國內(nèi)金融部門信貸/GDP表示。該比率較低則意味著金融深化程度較低，化解金融風險的能力也較弱。

X9：外國直接投資，用外國直接投資/GDP表示。

X10：資本管制指標，用凈外債頭寸/GDP表示。該比率高意味資本管制較松，高負債經(jīng)濟體一旦受到?jīng)_擊攻擊則可能匯率貶值甚至混亂退出。

X11：外匯儲備，用外匯儲備水平/進口額表示。外匯儲備水平的高低直接代表對抗投機性沖擊的能力，外匯儲備水平高則有序退出的概率大。

X12：就業(yè)增長率。通常經(jīng)濟基本面惡化伴隨著失業(yè)率高企，失業(yè)率高企影響貨幣政策從而影響匯率制度。

各指標原始數(shù)據(jù)主要來自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫、世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，以及中國統(tǒng)計年鑒。

3.被解釋變量的選取

關(guān)于匯率制度的分類，這里采取IMF（1999）定義的分類。一共分為八類：無獨立法定貨幣的安排（包括貨幣聯(lián)盟和美元化）、貨幣局制度、其它傳統(tǒng)的固定匯率制（包括管理浮動制下的實際釘住制）、有波幅限制的釘住、爬行釘住、有波幅限制的爬行釘住、不事先公布路徑的管理浮動和獨立浮動，其中第三到第七種被稱為“中間匯率制度”，其它三種為“角點匯率制度”。

從邏輯上講，從中間匯率制度有三種可能退出類型：在中間匯率制度之間調(diào)整、退出到浮動匯率制和退出到固定匯率制。在中間匯率制之間退出時還可以區(qū)分為退出到相對靈活的匯率制度（從單一釘住變?yōu)槟繕藚^(qū)、從爬行釘住或平行區(qū)間變?yōu)榕佬袇^(qū)間或放寬目標區(qū)制的區(qū)域上下限）、退出到相對固定的匯率制度（從軟釘住變?yōu)橛册斪?、從爬行區(qū)間變?yōu)榕佬嗅斪≈苹蚱叫袇^(qū)間制或縮小目標區(qū)制的區(qū)域上下限）和調(diào)整中心匯率（中心匯率升值或貶值）。此外，從是否是有序退出的角度還可以劃分為有序退出和無序退出。

根據(jù)IMF發(fā)布的《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》提供了過去幾乎所有的從中間匯率制度退出的案例統(tǒng)計。在一共113例退出情況中，按照上述退出類型，其中有序退出為96例，無序退出為17例[轉(zhuǎn)型期前后各6個月時期內(nèi)，匯率貶值程度不超過25%，則視為有序退出（Ahmet，Asici and Charles Wyplosz，2003）]；退出到浮動匯率制為24例，退出到固定匯率制為12例；在中間匯率中間調(diào)整為60例，其中退出到相對靈活為35例，退出到相對固定為21例，不能確定退出相對靈活還是固定的為4例。（表2）

本文所采取Logistic回歸分幾個步驟，首先研究有序退出與無序退出和解釋變量之間的關(guān)系，那么首先令Ｙ＝0代表有序退出的發(fā)生， Ｙ＝1代表無序退出的發(fā)生進行回歸；在確定有序退出概率比較高的情形下，在剔出無序退出樣本后，再進一步進行中間匯率制度朝哪個方向退出的研究時，如果此時令Y=1代表有序向浮動匯率制退出，那么Y=0代表有序朝非浮動匯率制退出的發(fā)生；同理，如果令Y=1代表朝固定匯率制退出，則Y=0代表朝非固定匯率制退出。

4.模型估計結(jié)果及相關(guān)檢驗

第一步先進行有序退出與無序退出的估計。

將上述樣本的12個解釋變量代入到Logistic模型，以自變量的似然比檢驗值為依據(jù)進行逐步回歸，且逐步剔除顯著性較差的自變量，最終保留顯著性較強的自變量，分別為X2對外貿(mào)易依存度、X3通貨膨脹率、X5貿(mào)易沖擊脆弱性、X6外部競爭力、X8金融發(fā)展指標、X9外國直接投資/GDP和X10資本管制指標。（參見表3）

四個自變量的顯著性較強，顯著性水平5%下通過Wald檢驗，所有變量都通過顯著性水平20%下的Wald檢驗，因此模型的解釋變量對被解釋變量具有較強的解釋能力。

從回歸的結(jié)果可以看出，有序退出成功的經(jīng)濟體通常宏觀經(jīng)濟基本面良好，金融市場發(fā)展程度較高，在轉(zhuǎn)型期間沒有過度放松資本管制，能夠應對投機資本沖擊。而發(fā)生無序退出的經(jīng)濟體一般伴隨著貿(mào)易開放程度的提高以及經(jīng)濟基本面的惡化，包括通貨膨脹率的上升、出口增長率的下降、真實有效匯率的升值、外國直接投資的下降，對于金融發(fā)展程度較低的新興市場國家發(fā)生的可能性更高一些。（1）貿(mào)易開放程度的提高，增加了貿(mào)易條件沖擊的暴露，當出現(xiàn)物價水平大幅上漲、外國直接投資下降等經(jīng)濟基本面惡化的狀況時，發(fā)生貨幣危機的可能性則增加。（2）金融發(fā)展程度越低，經(jīng)濟體自行消化外部金融風險的能力也就越差。（3）如果商業(yè)銀行外債過多，尤其出現(xiàn)嚴重期限錯配與貨幣錯配時易遭受到投機沖擊，發(fā)生金融危機的概率將比較高。（4）此外，如果凈外債尤其是短期外債較多，表明這些國家資本管制較松，貨幣容易受到投機性沖擊。由此可見，在實行中間匯率制度時，若大幅放松資本項目管制，可能會導致金融危機發(fā)生。

第二步剔除無序退出樣本后，進行有序退出到浮動匯率制度（Y=1）的估計。

從回歸的結(jié)果可以看出，（1）隨著金融管制的放松，一些經(jīng)濟體更多受到跨國資本流動和國際市場波動的影響，因此需要靈活變動的匯率來應對這些沖擊。（2）對于許多新興市場經(jīng)濟體來說，通常伴隨隨著對外貿(mào)易依存度的提高，由于金融市場不是很發(fā)達，需要通過采取相對固定匯率制度來避免匯率波動過大對貿(mào)易的抑制；（3）而對于出口增長率的上升、真實有效匯率的貶值的經(jīng)濟體意味著宏觀經(jīng)濟比較強勁，此時采取退出成功可能性則較大；（4）商業(yè)銀行體系凈外幣負債減少則提高金融體系應對投機沖擊的能力，此時成功退出到浮動匯率制度的概率會增加。

第三步進行有序退出到固定匯率制度（Y=1）的估計。

從樣本和回歸的結(jié)果可以看出，（1）對于有序退出到固定匯率制的國家通常具備較強的抵御外匯風險能力和維持固定匯率的能力，如擁有較少的外幣負債和較多的外匯儲備。（2）另外成功退出到固定匯率制還需較低的通貨膨脹率。（3）實行資本管制的發(fā)展中國家傾向于采取相對固定的匯率制度。

（一）對人民幣匯率制度退出進行檢驗

我國從2005年7月21日發(fā)生過一次從釘住美元到參考釘住籃子貨幣的退出，這是一次比較好的檢驗第三章實證模型的機會，可以驗證當時向浮動匯率制度退出的概率是否高于其它退出的概率，發(fā)生無序退出的概率是否很低。并且從2007年次貸危機爆發(fā)以來，外部經(jīng)濟環(huán)境和我國的經(jīng)濟一些基本面發(fā)生很大的變化，可以根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進行計算我國發(fā)生各種匯率制度退出的可能性：是有序退出還是無序退出？退出到浮動、固定還是在中間匯率制中進行調(diào)整？

（1）首先，從2004年到2008年無序退出的概率最高為8.74%，均不到10%。說明我國發(fā)生貨幣危機的可能性相當小，這主要歸因于我國在此期間經(jīng)濟基本面十分良好，資本管制沒有大幅放松，銀行體系比較穩(wěn)健和沒有遭遇到大規(guī)模的投資沖擊。但2007年和2008年的無序退出的概率有小幅上升，主要因為人民幣連續(xù)升值、2007年出現(xiàn)過較高的通貨膨脹和次貸危機爆發(fā)等原因造成的影響。（2）從2004年到2008年退出到浮動匯率制度的可能性一直成下降的趨勢，說明在此期間我國還沒有完全具備實行浮動匯率制的條件。一方面，我國對外依存度不斷提高，而在為進出口企業(yè)提供套期保值的金融工具比較缺乏，客觀上加強了避免匯率過度波動的需要；另一方面，我國金融市場在此期間有了比較大的發(fā)展，但還未形成比較成熟的多層次金融體系。匯率的過度波動會對金融部門造成沖擊，不利于其健康發(fā)展；最后，我國目前還沒有放開資本管制，短期的投機資本流動相對于GDP和外匯儲備的規(guī)模而言還不是很大，對匯率的沖擊在可控范圍之內(nèi)。（3）對于退出到固定匯率制而言，退出的概率比較高的原因是我國擁有巨額的外匯儲備，具備實行固定匯率制度的能力。2008年的概率較2007年有一個比較大的上升，是因為金融危機的影響導致2008年CPI較2007年有一個比較大的下降，對于通過調(diào)整匯率來減輕通脹的壓力有所減輕。

總的來說，我國經(jīng)濟基本面總體良好，雖然受到金融危機影響，但發(fā)生無序退出乃至發(fā)生貨幣危機的可能性不大。另外，由于當前經(jīng)濟形勢仍未擺脫金融危機影響，而且我國的金融體系還不是很發(fā)達，所以現(xiàn)階段我國還不完全具備實行自由浮動的條件。但從長期看，實行相對固定的匯率制度導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、外貿(mào)依存度過高等。隨著資本管制的放松和金融市場的發(fā)育成熟，朝著自由浮動退出的可能性將上升。

（二）相關(guān)政策建議

在本文的第二章我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家大多實行浮動匯率制，而發(fā)展中國家則傾向于選擇中間匯率制度。在最近幾十年中，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，不少國家經(jīng)歷過從中間匯率制度退出到浮動匯率制度。其中成功的案例如智利，從釘住美元開始逐步退出到釘住一籃子貨幣、最后成功退出到獨立浮動，前后一共將近20年；而泰國在投機資本沖擊下的激進退出則最終導致金融危機。結(jié)合前文實證結(jié)論，我國當前還不宜從參考籃子貨幣制退出到自由浮動制，退出到自由浮動制的可能性不大。另外我們在第四章介紹了IMF對發(fā)展中國家從釘住體系退出到浮動匯率制提出了金融政策環(huán)境建設的指導性框架，包括：以通貨膨脹為目標的貨幣政策名義錨建設、外匯風險管理與監(jiān)管的完善、外匯市場的發(fā)展以及貨幣當局干預政策的制定。綜合國際經(jīng)驗與我國現(xiàn)狀，我國采取漸進式退出策略為宜。

（1）那么在現(xiàn)階段應不斷完善人民幣參考釘住籃子貨幣的有管理浮動匯率制度。其中應該不斷根據(jù)我國貿(mào)易、投資等方面的形勢的變化而調(diào)整籃子貨幣中各幣種的比重，避免由于某一種貨幣的沖擊帶來過大的風險；逐步制定和應用人民幣實際有效匯率指數(shù)，以便引導市場合理預期，避免外匯市場的投機沖擊。

（2）建立一個多層次、成熟的金融體系。包括建立穩(wěn)健的銀行體系、有深度和廣度的外匯市場、貨幣市場和資本市場。這是有效分散整個金融體系風險的基礎(chǔ)建設，也是有效防止投機資本在匯率退出時的攻擊的基石。

（3）吸收智利和泰國的正反兩個方面的經(jīng)驗，要加強金融監(jiān)管和審慎開放資本賬戶，避免過量的短期資本大進大出。隨著我國成熟金融體系的逐漸建立，逐漸放開資本管制。

（4）最后在實體經(jīng)濟方面，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加快產(chǎn)業(yè)升級，實施擴大內(nèi)需的經(jīng)濟政策。（完）