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【案例簡介】 投資者：紅杉資本（Sequoia)、軟銀（Softbank）等 被投資公司：雅虎（Yahoo?。?br> 選取理由：紅杉投資雅虎200萬美元，造就了風(fēng)險投資界和互聯(lián)網(wǎng)界的傳奇，也為紅杉掙足了面子。軟銀投資雅虎，也是名利雙收。仍在虧損中的雅虎于1996年上市，融資3000多萬美元，由此造就了兩位年輕的億萬富翁--楊致遠和費羅，而此時楊致遠才28歲。楊致遠成了許多創(chuàng)業(yè)人的偶像。 業(yè)績回報：1995年4月紅杉投資雅虎200萬美元。雅虎上市后，紅杉的投資一度升值到了34億美元，增值1700倍。 Yahoo！誕生 1968年，楊致遠（Jerry Yang）生于臺灣，父親是湖南人，母親是山東人。楊致遠兩歲時父親去世，他和弟弟是由母親撫養(yǎng)長大的。母親是英文和戲劇教授，為了讓孩子們能有更好的成長環(huán)境，她帶著兩個男孩舉家遷往美國加利福尼亞州。 1990年，楊致遠以優(yōu)異的成績進入了離家不遠的斯坦福大學(xué)。該校的電機系是硅谷神州的組成部分，他就選修電機工程，只花了四年就獲得了學(xué)士和碩士學(xué)位。畢業(yè)時覺得自己還欠成熟，楊致遠就留校從事研究工作。正好，戴維·費洛（David Filo）也留校從事研究。兩人的邂逅和結(jié)交無疑是雅虎成功的關(guān)鍵因素。 1994年4月，楊致遠和費洛為了完成那頭疼的論文，在網(wǎng)絡(luò)上尋找資料。在這個過程中，他們也收集了很多自己感興趣的站點并加入到書簽，以便查找?？墒钱?dāng)所收集的站點越來越多，他們感到對此的管理有些雜亂，查找起來非常麻煩。于是他們把這些書簽按類別整理好，編制成軟件，并放到網(wǎng)絡(luò)上讓其他沖浪的人享用，受到了大家的歡迎與擁護。當(dāng)時這個軟件的名字是：《Jerry's Guide to the World Wide Web》（杰瑞萬維網(wǎng)指南）。Jerry是楊致遠的英文名。就是這份《指南》改變了楊致遠和費洛的命運。 隨著《指南》越來越受歡迎與關(guān)注，許多網(wǎng)友紛紛進入斯坦福大學(xué)電機系的工作站使用這套軟件，使校方大感困擾，抱怨這項發(fā)明影響了學(xué)校電腦的正常運作。但是楊致遠與費洛仍然積極為此努力，并推出特色欄目：“Cool Links”和“Hard to Believe”，并將網(wǎng)站改名為《Jerry and David’s Guide to the World Wide Web》。 由于Yahoo已經(jīng)被注冊為烤肉醬和刀具以及人力船，因此，為了取得商標(biāo)權(quán)，費羅和楊致遠在Yahoo后面加上了感嘆號?，F(xiàn)在許多媒體提到“Yahoo！”時，常常漏掉感嘆號，這是錯誤的。但楊致遠與費洛更愿意說，他們網(wǎng)站名字是《格列佛游記》是一群野人的名字，一種粗俗、低級的人形動物，它具有人的種種惡習(xí)。取這個名字是“反其義而用之”。為了增加褒義色彩，就后面加上了一個感嘆號，于是就有了“Yahoo！”。 1994年秋，雅虎迎來了第100萬個點擊，費羅和楊致遠意識到他們的網(wǎng)站擁有巨大的商業(yè)潛力。 第一輪融資成立公司 認(rèn)識到雅虎巨大的商業(yè)潛力，費羅和楊致遠迅速起草了一份商業(yè)計劃。帶著這份計劃書，他們到處尋找風(fēng)險投資者。 第一個找到是硅谷成功的企業(yè)家、國際購物網(wǎng)（Internet Shopping Networks）的創(chuàng)始人亞當(dāng)斯（Randy Adams）。亞當(dāng)斯將雅虎介紹給硅谷的風(fēng)險投資公司紅杉資本（Sequoia Capital），它是硅谷最負(fù)盛名的風(fēng)險投資公司，曾向曾引導(dǎo)過個人計算機革命的蘋果公司、網(wǎng)絡(luò)硬件商思科系統(tǒng)等公司投資。 紅杉資本的合伙人莫里茲（Michael Moritz）起初有些猶豫，因為雅虎只是在網(wǎng)上提供免費服務(wù)，沒有盈利。但最終，楊致遠和費羅說服了莫里茲，使他感覺到“這兩個小子的確有眼力，搶先占據(jù)了網(wǎng)上的有利位置，如果發(fā)展順利，其戰(zhàn)略優(yōu)勢十分明顯。” 紅杉資本決定投資后，楊致遠決定放棄即將完成的博士學(xué)業(yè)，1995年3月5日，雅虎根據(jù)加利福尼亞公司法注冊成立。 1995年4月，紅杉資本給雅虎提供了首輪投資，200萬美元。它是雅虎的首家風(fēng)險資本投資者，也是唯一的風(fēng)險投資者。 認(rèn)識到公司的潛力和發(fā)展速度，楊致遠和費羅開始組建管理團隊。他們雇傭了斯坦福大學(xué)工程系的校友、在摩托羅拉工作的Tim Koogle作為CEO，Novell's WordPerfect公司消費部的負(fù)責(zé)人Jeffrey Mallett作為COO。 隨后，當(dāng)時實力強大的美國在線（America Online，簡稱AOL）因為缺少一個搜索引擎，就找上門來，想收購雅虎。美國在線向楊致遠和費羅保證，成為美國在線的雇員，可以讓他們成為富翁，但也威脅說，如果他們不賣，美國在線將扶持另一家引擎公司來擠跨雅虎。但楊致遠和費羅還是拒絕了美國在線。雅虎是他們的孩子，養(yǎng)育和發(fā)展雅虎是一種樂趣。他們認(rèn)為，如果把雅虎出售給了美國在線，最終也將會葬送雅虎。 第二、三輪融資“催肥”公司 200萬美元很快花完，到了1995年秋，雅虎不得不展開第二輪乃至第三輪融資。 通過紅杉資本，孫正義認(rèn)識了雅虎。孫正義敏銳地意識到了互聯(lián)網(wǎng)的興起，于是孫正義也在美國加利福尼亞州注冊了自己的投資公司。1995年11月，孫正義向只有幾個人的雅虎公司投資200萬美元；1996年3月，孫正義再次投資雅虎一億美元，占股 35%。楊致遠后來回憶：“我們當(dāng)時大多數(shù)人都認(rèn)為孫正義瘋了。在1996年3月，在一個新興公司投資100萬美元都是具有相當(dāng)風(fēng)險性的。” 有了這些資金，雅虎在細分市場中的地位越來越突出。楊致遠和費羅的傳奇故事傳遍全球，他們頻頻地在電視上、雜志封面上亮相，這進一步傳播和擴大了雅虎品牌的影響力。雅虎還通過傳統(tǒng)的廣告宣傳自己的品牌，通過自己辦報紙、雜志來宣傳自己。這種在上市前大肆宣傳自己，為自己造勢的做法至今仍有不少網(wǎng)絡(luò)公司借鑒，如后來的百度。 為了吸引用戶，雅虎還努力在其網(wǎng)站上集成各種實用信息，如新聞熱點、股票行情、美國電子地圖、美國有線電視網(wǎng)新聞、NBA賽事、人物查詢、亞馬遜網(wǎng)絡(luò)書店鏈接等等。這種吸引眼球的招數(shù)，目前國內(nèi)也有不少網(wǎng)站在學(xué)習(xí)、模仿。 成功上市 1996年4月12日，雅虎在納斯達克成功上市。本次IPO，雅虎以每股13美元的價格出售260萬份股，籌得3380萬美元。此時，距雅虎成立才剛剛一年零一個月的時間。更難以想象的是，當(dāng)時雅虎才有49名員工。 當(dāng)年雅虎還虧損，大家也都知道它虧損，但仍看好它的潛力（參見表13-1）。上市的當(dāng)天，雅虎股票從13美元漲到了33美元。市值將近10億美元，是雅虎成立時的400萬美元的250倍。 表13-1 雅虎簡要合并財務(wù)報表 單位：千美元
資料來源：根據(jù)雅虎向SEC呈報的公開信息披露資料整理。 上市不僅使雅虎立住了腳，那一天也造就了兩位年輕的億萬富翁。楊致遠和費羅各擁有17%的股份。此時楊致遠28歲。楊致遠和費羅只用了兩年，就躋身于華爾街億萬富翁的行列。 雅虎上市后，第二年即1997年仍然是虧損。但雅虎的增長卻是驚人的，1995年的凈收入是167萬美元，1996年就增長到了2180萬美元，增長了12倍。1997年又增長到了7513萬美元，又增長了2.5倍。1998年，凈收入增長到了2.2億美元，又增長了2倍，并實現(xiàn)了首次年度盈利。這個首次盈利盡管只有279萬美元，但卻是一個轉(zhuǎn)折性的符號和象征。美國新聞周刊的一篇文章，標(biāo)題就是“你看，雅虎賺錢了！”這一年，雅虎市值達到91億美元，30歲的楊致遠擁有了7億美元。 雅虎市盈率（股票價格與股票收益之比，P/E）要遠遠高出股市中的其他股票。即使是高速成長的微軟股票，市盈率也不過50多倍，而雅虎的市盈率達到305倍（1998年雅虎每股股息為32美分，1998年8月25日的股票價格為97.5美元）。市盈率能有如此之高是因為大公司看好雅虎的發(fā)展前景，305倍的市盈率在其成長的速度面前就微不足道了。 1998年《福布斯》雜志推出高科技百名富翁，楊致遠以10億美元的財富躍居第16位，超過了冠群CEO王嘉廉，成為高科技中的華人首富。 1999年，雅虎的市場價值高達390億美元，而楊致遠的紙面財富則達到了75億美元。 楊致遠說：“我們創(chuàng)業(yè)的時候沒有想到去賺錢，所以有了錢以后也沒有說是達到目標(biāo)?！?br> 【案例評鑒】 投資者名利雙收 紅杉成就了雅虎，締造了互聯(lián)網(wǎng)的傳奇。如果說互聯(lián)網(wǎng)改變了世界，那么改變了美國人生活的就是雅虎。對整個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)來說，雅虎曾經(jīng)是一面旗幟。紅杉資本是雅虎的首家風(fēng)險資本投資者，也是唯一的風(fēng)險資本投資者。1995年4月紅杉投資雅虎的200萬美元，到雅虎上市后，紅杉的投資一度升值到了34億美元，增值1700倍。如今，紅杉資本提起其業(yè)績，經(jīng)常會把雅虎掛在嘴邊。 孫正義投資雅虎也讓孫正義在投資界一戰(zhàn)成名。孫正義早在1995年就敏銳地注意到了互聯(lián)網(wǎng)的興起，于是在美國加州注冊了自己的投資公司。該公司第一個試探性的投資目標(biāo)是剛剛創(chuàng)出一點小名氣的搜索引擎“雅虎”。1995年11月，孫正義向只有幾個人的雅虎公司投資200萬美元；1996年3月，孫正義再次投資雅虎一億美元，占股 35%。此后孫正義又追加投資，總投資額達到了3.55億美元。1996年4月12日，雅虎上市。之后，孫套現(xiàn)了5%的股票，獲得4.5億美元，但仍是雅虎最大股東。孫正義與雅虎合資在日本創(chuàng)建了雅虎日本（Yahoo! JAPAN），但股權(quán)主要在孫正義手中。雅虎日本在日本的搜索引擎和門戶網(wǎng)站市場中位居業(yè)界第一位。日本以外Yahoo!網(wǎng)站多是美國雅虎公司為最大股東，而日本雅虎卻并非如此。2000年1月19日，雅虎日本在東京證券交易所的股票總市值達到1.014億日元，是日本歷史上首個市值突破一億日元的股票。 第一輪融資是VC資本，第二輪融資是PE資本 廣義的私募股權(quán)投資包括對企業(yè)首次公開發(fā)行(initial public offering，IPO)之前各階段的股權(quán)投資，包括風(fēng)險投資(venture capital，VC)、杠桿收購(leveraged buyout，LBO)和上市前融資(PreIPO)，以及上市公司進行的非公開定向發(fā)行(private investment on public equity，PIPE)。狹義的私募股權(quán)投資通常指上市前融資，即向發(fā)展已比較成熟、準(zhǔn)備在未來幾年內(nèi)進行IPO企業(yè)的股權(quán)投資。一旦企業(yè)成功上市，渡過鎖定期后，投資者就可以通過在二級市場上出售股權(quán)獲得回報。顯然，雅虎第一輪融資所獲得的是VC資本，第二輪融資所獲得的是狹義的PE資本。所以我們說，紅杉是雅虎的首家風(fēng)險投資商，也是唯一的風(fēng)險投資商。 美國寬松的上市制度是風(fēng)險投資茁壯生長的土壤 “雅虎”從創(chuàng)業(yè)至上市尚不足一年。1996年雅虎上市時還虧損，大家也都知道它虧損，但仍看好它的潛力，投資者仍然追捧雅虎。雅虎上市后，第二年即1997年仍然是虧損，但雅虎的增長卻是驚人的。1998年，雅虎凈收入增長到了2.2億美元，并實現(xiàn)了首次年度盈利。這個首次盈利盡管只有279萬美元，數(shù)字很小，但對互聯(lián)網(wǎng)公司來說，卻是一個轉(zhuǎn)折性的符號和象征。后來，雅虎的發(fā)展也證明，雅虎的上市是正確的，投資者是正確的。盡管此后出現(xiàn)了非理性的瘋狂和互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但美國證監(jiān)會堅持形式審查，讓市場自主決定的原則仍然是正確的。正因為美國證監(jiān)會這樣的原則和如此寬松的上市制度環(huán)境，造就了美國是全球互聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)頭羊，美國納斯達克是互聯(lián)網(wǎng)公司的圣地，是風(fēng)險投資茁壯生長的土壤。美國的制度競爭力的高明之處就在于這種“無為而治”。 美國的資本市場為何能接納像雅虎這樣年輕的、仍處于虧損階段的企業(yè)？ 第一，美國資本市場對風(fēng)險的理解能力強。美國經(jīng)濟社會已經(jīng)具備顯著的“后工業(yè)化社會”特點，各種層面的創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)生存與發(fā)展的常態(tài)，美國市場對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)理解得更全面、更深入。在早期，包括三大門戶網(wǎng)站在內(nèi)的中國“網(wǎng)絡(luò)公司”，其商業(yè)模式最早是由美國的風(fēng)險投資和證券市場認(rèn)同的。近期，可以歸入“專業(yè)服務(wù)”領(lǐng)域的，從事鉆石網(wǎng)上直銷業(yè)務(wù)的一家美國公司“Bluenile”（藍色尼羅河），成立不到一年就被NASDAQ 接納，并成為過去三年NASDAQ 成長最快的上市公司之一（2007 年底市值已超過10 億美元）；反觀國內(nèi)，幾乎是同時成立，商業(yè)模式完全相同的“九鉆”離國內(nèi)上市門檻還很遠，國內(nèi)的風(fēng)險投資也不關(guān)注，反倒是美國的風(fēng)險投資開始扶持它。 第二，美國資本市場對的風(fēng)險定價能力強。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式千差萬別，不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值沒有成熟的參照系可用。面對創(chuàng)業(yè)企業(yè)，證券市場的風(fēng)險定價能力會遇到挑戰(zhàn)，市場成熟發(fā)達如美國也一樣。2000 年前后，在網(wǎng)絡(luò)股風(fēng)起云涌時，NASDAQ就遇到過這樣的問題，這個時期開發(fā)出來的一些網(wǎng)絡(luò)股定價模型，差異很大，有的應(yīng)用效果較好，有的不理想，有的事后看完全是一個笑話。盡管美國市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險定價能力也有缺陷，但在全球范圍內(nèi)仍然是水平最高的。作為一個成熟市場，美國證券市場更深入、全面地實踐了一個可以由價格機制理論推導(dǎo)出來的命題：市場中沒有賣不出去的股票，關(guān)鍵是價格；市場中也沒有承擔(dān)不了的風(fēng)險，關(guān)鍵是與之匹配的預(yù)期收益。[1] 第三，美國資本市場具有成熟的投資者群體，他們根據(jù)“風(fēng)險自擔(dān)”原則，能承受得起各種風(fēng)險的考驗。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長與各種風(fēng)險形影不離，經(jīng)營大起大落、經(jīng)營失敗導(dǎo)致退市并非罕事，沒有“漲停板”限制的二級市場的股價巨幅波動也會考驗投資者風(fēng)險承受能力的極限。美國資本市場具有成熟的投資者群體，他們能承受得起這樣的風(fēng)險。而在國內(nèi)，有一些投資者虧了錢是要責(zé)怪中國證監(jiān)會的。 因此，2004 年以來，在我國57 家赴美上市的中小企業(yè)中，出現(xiàn)了這一現(xiàn)象：在23 家在紐交所上市的公司中，9 家不能滿足“3 年連續(xù)盈利”要求，其中“中芯國際”、“海王星辰”連續(xù)3 年虧損。在34 家在NASDAQ 上市的企業(yè)中，21 家不能滿足“3 年連續(xù)盈利”要求，其中“攜程”、“完美時空”2 家企業(yè)連續(xù)3 年虧損。57 家企業(yè)中，“江西賽維”、“華視傳媒”、“航美傳媒”等極少數(shù)企業(yè)經(jīng)營期限少于3年，其他都有3年或3年以上的經(jīng)營業(yè)績記錄。2004 年以來57 家中小企業(yè)赴美上市現(xiàn)象，“從多個層面反映出了中美證券市場制度安排的系統(tǒng)性差異，制度競爭力的差異”。[2] 在境內(nèi)，投資者偏愛成熟企業(yè) 自從2004-2006年開始，中國的風(fēng)險投資普遍開始偏向成熟期企業(yè)。理由主要有三點：第一，在中國進行了一段時間風(fēng)險投資后，境外的機構(gòu)普遍感到了中國在此領(lǐng)域中的許多與國際不一致的問題。比如誠信的問題，由于制度缺失所造成的懲罰成本過低。本來，風(fēng)險投資的風(fēng)險就相當(dāng)高，如果在一個誠信機制不健全的環(huán)境中，那么，這種風(fēng)險就更加放大；第二，中國大量的企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到可以和資本對接的階段，而且隨著中國中產(chǎn)階級的崛起，又為中國企業(yè)的下一步騰飛作好了消費準(zhǔn)備，所以，成熟期企業(yè)的大量來臨為風(fēng)投的投資后移提供了良好的載體和舞臺。 [3]第三，資本通常希望能夠更快地讓項目和資本市場結(jié)合，從而盡快地退出。由于國內(nèi)成熟企業(yè)才能在A股上市，海外上市的大門被“10號文”所堵死，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板還沒有推出，因此，為了盡快上市退出，投資者偏愛成熟企業(yè)。 境內(nèi)，投資者偏愛成熟企業(yè)，這不是一個好現(xiàn)象。因為如果沒有人扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，我國的技術(shù)創(chuàng)業(yè)和高新技術(shù)的創(chuàng)業(yè)化就會受到影響。我國發(fā)展風(fēng)險投資，發(fā)展私募股權(quán)投資的初衷，就是讓更多的資本流入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，讓更多的人創(chuàng)業(yè)，從而在更高層次上推動我國的經(jīng)濟增長。投資者偏愛成熟企業(yè)值得我們深思，也值得我們的制度作相應(yīng)的調(diào)適，以促使更多的資金流入種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)。 ******************** [1]深圳證券交易所綜合研究所：《2004年以來我國創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市情況研究》，深證綜研字第0163號，2008.4.18。 [2]同上 [3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_488098b30100agvp.html （來源：《最新經(jīng)典私募案例評鑒》）
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