前海人壽的七大風(fēng)險(xiǎn)警示

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姚振華在這個(gè)圣誕節(jié)或許并不Happy。

斥資數(shù)百億搶收萬(wàn)科股票并遭到萬(wàn)科管理層“不歡迎”之后，這個(gè)神秘的金融帝國(guó)逐漸被“挖”出水面。23日，財(cái)新傳媒發(fā)表《揭秘“寶能系”舉牌萬(wàn)科資金何來(lái)》一文，揭露其旗下鉅盛華部分融資杠桿高達(dá)14.29倍，同時(shí)劍指幕后金主為浙商銀行并質(zhì)疑其資金合法性。

同樣是昨天，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，要求各銀行上報(bào)寶能系企業(yè)的貸款及授信情況。同時(shí)，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，對(duì)相關(guān)行為進(jìn)行了更加嚴(yán)格的規(guī)范。這一系列動(dòng)作，也是繼深交所要求鉅盛華提供更詳細(xì)資金來(lái)源問(wèn)題之后，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)兩大監(jiān)管層再度出手。據(jù)騰訊財(cái)經(jīng)報(bào)道，近期一部分金融機(jī)構(gòu)暫停了對(duì)寶能的新增融資，持觀望態(tài)度。

湊巧的是，頭條客在兩天之前拿到一份來(lái)自專業(yè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的《關(guān)于前海人壽投資與運(yùn)營(yíng)存在的七大風(fēng)險(xiǎn)警示》。該報(bào)告基于前海人壽的實(shí)際投資運(yùn)營(yíng)材料和詳實(shí)數(shù)據(jù)，還原了這家偏好理財(cái)、激進(jìn)投資的新生代險(xiǎn)資企業(yè)真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況和內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

該報(bào)告特別提出：觸發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，是前海人壽最大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)近日印發(fā)的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》文件及《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，前海人壽涉嫌被寶能通過(guò)多家代理公司實(shí)際掌控，并成為大股東寶能御用的“提款機(jī)”，以及在保險(xiǎn)資金的使用上，都涉嫌初犯法律法規(guī)紅線。

此外，報(bào)告認(rèn)為，前海人壽在通過(guò)高于市場(chǎng)的渠道傭金分成，利用萬(wàn)能險(xiǎn)迅速累積資金，其資金投向存在“短錢長(zhǎng)配”和投資集中的特征，風(fēng)險(xiǎn)隱患極大。若保險(xiǎn)銷售不及預(yù)期，或者退保率持續(xù)增加，前海人壽的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)將迅速爆發(fā)。屆時(shí)，前海人壽只有兩個(gè)選擇，要么不能按照預(yù)期收益率兌付萬(wàn)能險(xiǎn)，要么演變?yōu)榕允向_局。無(wú)論何種，都會(huì)對(duì)廣大投資者造成危害，建議對(duì)前海人壽相關(guān)投資產(chǎn)品及寶能系采取謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。

為尊重原報(bào)告的專業(yè)性，頭條客將局部加以審慎注解。

七問(wèn)：

一問(wèn)：寶能違規(guī)全盤控制前海人壽為何未被審查？

二問(wèn)：前海人壽為何能夠未批違規(guī)使用保險(xiǎn)資金？

三問(wèn)：偏好理財(cái)、激進(jìn)投資，前海人壽如何保證投保資金安全性？

四問(wèn)：短債長(zhǎng)投，萬(wàn)能險(xiǎn)募集資金或臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)？

五問(wèn)：雞蛋都在一個(gè)籃子里，實(shí)際控制人為何凌駕制度之上？

六問(wèn)：前海人壽為何成為寶能的御用“提款機(jī)”？

七問(wèn)：股權(quán)被質(zhì)押，本金靠借債，償付風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)來(lái)保障？

一問(wèn)：寶能違規(guī)全盤控制前海人壽為何未被審查？

解讀：

（1）至2010年和2013年，寶能系（主要是寶能投資和深業(yè)物流）失去了四家公司，在前海人壽過(guò)去2年里的至少8次注冊(cè)資本和股權(quán)變更中扮演了重要角色。

前海人壽設(shè)立時(shí)期6名股東中：持股20%的深圳市深粵控股有限公司、持股14.9%的深圳粵商物流有限公司和持股14.8%的深圳市凱誠(chéng)恒信倉(cāng)庫(kù)有限公司三家公司，在2010年不約而同進(jìn)行了股權(quán)變更，在工商注冊(cè)層面。無(wú)一例外地與寶能（均為原實(shí)際控制人）撇清了關(guān)系。

《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》規(guī)定：“保險(xiǎn)公司單個(gè)股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或者持股比例不得超過(guò)保險(xiǎn)公司注冊(cè)資本的20%?！?/p>

2013年，寶能系失去了第四家公司——即深圳市華南汽車交易中心有限公司，也是通過(guò)股權(quán)變更，后者在工商注冊(cè)層面與寶能系撇清了關(guān)系。當(dāng)年8月受讓65,000,000股前海人壽股份。獲準(zhǔn)受讓的第三天，股東大會(huì)決定增資至20億元，廣州立白和深圳健馬沒(méi)有增資，持股比例被稀釋，鉅盛華、深粵控股、粵商物流、凱誠(chéng)恒信按比例增資，多出的份額即由華南汽車交易中心全額認(rèn)購(gòu)。

（2）在前海人壽3年走完壽險(xiǎn)一哥們16年業(yè)績(jī)擴(kuò)張的背景中，作為前海人壽創(chuàng)設(shè)股東的廣州立白企業(yè)集團(tuán)有限公司和深圳市健馬科技開(kāi)發(fā)有限公司莫名消失……

前海人壽注冊(cè)資本從20億元增資到45億元的過(guò)程中，廣州立白持有的1億股，從5%稀釋到2.22%，今年4月1日獲準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓給深圳健馬。深圳健馬的持股份額也是逐漸稀釋，包括受讓自廣州立白的1以股份，今年9月獲準(zhǔn)一并轉(zhuǎn)讓給鉅盛華。

（3）今年9月，鉅盛華受讓其他股東股份轉(zhuǎn)讓持有前海人壽51%股權(quán)一事獲保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。寶能系在10年、13年失去的四家企業(yè)和鉅盛華共同擁有總資產(chǎn)突破千億元規(guī)模的前海人壽。

至此，前海人壽開(kāi)業(yè)滿三年。

保監(jiān)發(fā)〔2013〕29號(hào)規(guī)定：“保險(xiǎn)公司成立不滿三年的，單個(gè)股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或者持股比例不得超過(guò)20%。”“保險(xiǎn)公司單個(gè)股東（包括關(guān)聯(lián)方），出資或者持股比例可以超過(guò)20%，但不得超過(guò)51%?！?/p>

報(bào)告正文：

《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》（2014修訂）及《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于〈保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法〉第四條有關(guān)問(wèn)題的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2013〕29號(hào)）就保險(xiǎn)公司設(shè)立及存續(xù)期間的股權(quán)結(jié)構(gòu)做出了規(guī)定：

1）保險(xiǎn)公司成立之日至三年期屆滿的期間內(nèi)，單個(gè)股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或者持股比例不得超過(guò)20%，且任何單位或者個(gè)人不得委托他人或者接受他人委托持有保險(xiǎn)公司的股權(quán)。

2）在保險(xiǎn)公司存續(xù)滿三年后，經(jīng)中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，對(duì)符合下列（及其他）條件的保險(xiǎn)公司的單個(gè)股東（包括關(guān)聯(lián)方），出資或持股比例可以超過(guò)20%，但不得超過(guò)51%：

我們看看前海人壽的情況。根據(jù)工商信息，2012年2月8日設(shè)立時(shí)：前海人壽的股東如下表

其中鉅盛華為寶能系公司、深粵控股、粵商物流、凱誠(chéng)恒信都是寶能系曾經(jīng)子公司，在成立前海人壽前幾年剛剛做完股權(quán)變更；

目前前海人壽的股權(quán)架構(gòu)（見(jiàn)下圖，不含鉅盛華增加比例后所占51%股份），四家股東企業(yè)，在持股前海人壽之前，都做過(guò)股權(quán)變更。最初一次股權(quán)變更的時(shí)點(diǎn)幾乎一樣，且變更前的持股人都是寶能系的內(nèi)部公司：寶能投資和深業(yè)物流。

且不論深圳市鉅盛華股份有限公司（“鉅盛華”）成為前海人壽的51%控股股東是否符合上述條件，為優(yōu)化保險(xiǎn)公司的治理結(jié)構(gòu)和維護(hù)其健康穩(wěn)定發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)要求保險(xiǎn)公司的持股比例應(yīng)避免集中。而前海人壽在成立后的三年內(nèi)股權(quán)變更頻繁，最終其股東能追溯到鉅盛華和4名自然人（孫玲玲、易愛(ài)玲、許志洪、周建）；

在前海人壽成立后的三年時(shí)間里，其股權(quán)雖然變更頻繁，但是自始自終是在深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司設(shè)立的子公司和上述4名自然人（孫玲玲、易愛(ài)玲、許志洪、周建）控制的公司之間輪流轉(zhuǎn)換；另外，前海人壽自2012年設(shè)立到2015年實(shí)現(xiàn)鉅盛華的控股期間，其業(yè)務(wù)發(fā)展如此迅猛，其余股東如此輕易退出的是很違背常理的。

從這點(diǎn)能看出前海人壽在設(shè)立之時(shí)即存在有代持安排的重大嫌疑，違背了保監(jiān)會(huì)關(guān)于“任何單位或者個(gè)人不得委托他人或者接受他人委托持有保險(xiǎn)公司的股權(quán)”的強(qiáng)制性規(guī)定。

而且，在2015年9月7日和9日，前海人壽的除鉅盛華外其余四個(gè)股東幾乎同一時(shí)間將各自持有的前海人壽的總共49%的股權(quán)全部質(zhì)押給了銀行和信托公司，隨后不久，鉅盛華也將其持有的前海人壽的51%的股權(quán)質(zhì)押給了銀行，且不論因股權(quán)質(zhì)押而獲得的借款資金的去向，僅就該質(zhì)押行為而言，在很大程度上可以質(zhì)疑前海人壽的5個(gè)股東存在一致行動(dòng)關(guān)系，變相造成某個(gè)實(shí)際控制人對(duì)前海人壽的控股權(quán)達(dá)到100%，違背了保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)公司的單一股東對(duì)保險(xiǎn)公司持股不能超過(guò)51%的規(guī)定。

二問(wèn)：前海人壽為何能夠未批違規(guī)使用保險(xiǎn)資金？

解讀：

（1）前海人壽共計(jì)買入萬(wàn)科股票735,877,284股，占萬(wàn)科總股本的6.66%。

保監(jiān)發(fā)[2005]14號(hào)規(guī)定：投資同一上市公司流通股的數(shù)量，不得超過(guò)該上市公司流通股本的10%，并不得超過(guò)上市公司總股本的5%。

（2）前海人壽買入萬(wàn)科A股股票，按照其披露的購(gòu)買價(jià)格區(qū)間計(jì)算，耗資97.26——112.97億元。

截止到2014年底，前海人壽總資產(chǎn)為560億元；截止到到2015年10月，前海人壽當(dāng)年規(guī)模保費(fèi)堪堪超過(guò)600億元。

保監(jiān)發(fā)〔2015〕64號(hào)規(guī)定，投資單一藍(lán)籌股票的余額可不超過(guò)占上季度末總資產(chǎn)的10%。

報(bào)告正文：

《中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資有關(guān)問(wèn)題的通知》（2005年2月7日，保監(jiān)發(fā)[2005]14號(hào)）（“《股票投資通知》”）對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票設(shè)定了以下比例要求：

投資同一上市公司流通股的數(shù)量，不得超過(guò)該上市公司流通股本的10%，并不得超過(guò)上市公司總股本的5%；

《中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號(hào)）就險(xiǎn)資運(yùn)用進(jìn)一步設(shè)定了以下比例要求：

投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)；”

投資單一固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)的賬面余額，均不高于本公司上季末總資產(chǎn)的5%。

《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕64號(hào)）對(duì)于險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股設(shè)立了以下比例要求：

符合條件的保險(xiǎn)公司，經(jīng)報(bào)保監(jiān)會(huì)備案，投資單一藍(lán)籌股票的余額可不超過(guò)占上季度末總資產(chǎn)的10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例

再看前海人壽，根據(jù)資料，前海人壽的權(quán)益類（包括股票、基金、未上市股權(quán)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資等）投資占公司總資產(chǎn)比例在2014年上升到31.41%，這違背了上述“關(guān)于投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%”的規(guī)定。

同樣根據(jù)資料，前海人壽共持有萬(wàn)科735,877,284股，占萬(wàn)科總股本的6.66%，這違背了上述“關(guān)于投資同一上市公司流通股的數(shù)量不得超過(guò)上市公司總股本的5%”的規(guī)定，除非得到保監(jiān)會(huì)的特別批準(zhǔn)。批準(zhǔn)文件何時(shí)通過(guò)？又在哪里？

前海人壽買入萬(wàn)科A股股票，按照其披露的購(gòu)買價(jià)格區(qū)間的最低價(jià)計(jì)算，投資額為972,619.4988萬(wàn)元；按照其披露的購(gòu)買價(jià)格區(qū)間的最高價(jià)計(jì)算，投資額為1,129,683.6688萬(wàn)元。根據(jù)保監(jiān)發(fā)〔2015〕64號(hào)文，投資單一藍(lán)籌股票的余額不超過(guò)占上季度末總資產(chǎn)的10%，前海人壽投資單一藍(lán)籌股的余額不應(yīng)超過(guò)其上季度末總資產(chǎn)的10%，即1,260,254.087萬(wàn)元。前海人壽買入萬(wàn)科A股票已逼近上述限額，前海人壽是否后續(xù)還會(huì)繼續(xù)違規(guī)？超過(guò)上述投資單一藍(lán)籌股的上限比例？

三問(wèn)：偏好理財(cái)、激進(jìn)投資，前海人壽如何保證投保資金安全性？

解讀：

（1）截止到今年10月底，前海人壽保戶投資款新增交費(fèi)（以萬(wàn)能險(xiǎn)為主，非保險(xiǎn)保費(fèi)）高達(dá)481.5億元，接近其當(dāng)期規(guī)模保費(fèi)的80%。其保險(xiǎn)銷售收入比例與全行業(yè)的情況完全相反。

（2）深圳渣土滑坡事件傳來(lái)的時(shí)候，當(dāng)?shù)貜氖卤ｋU(xiǎn)銷售的朋友告訴XXXXXX：萬(wàn)能險(xiǎn)不具備保障性，尤其是遭受重大災(zāi)害時(shí)更為明顯，其本質(zhì)上是與私募、基金、信托計(jì)劃等等搶生意，相當(dāng)于有牌照的公募基金。

保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站首頁(yè)提示：誰(shuí)適合買萬(wàn)能險(xiǎn)？有穩(wěn)定持續(xù)的收入；有一筆富裕資金且長(zhǎng)期內(nèi)沒(méi)有其他投資意向；有一定的投資和風(fēng)險(xiǎn)承受意識(shí)，但又沒(méi)有時(shí)間和精力進(jìn)行其他投資……

（3）退保風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文：

前海人壽目前主力銷售的萬(wàn)能險(xiǎn)，保障部分為零，是純理財(cái)型的產(chǎn)品。目前市場(chǎng)上的萬(wàn)能險(xiǎn)仍然保持的剛性兌付的慣例，因此產(chǎn)品的收益率直接影響了用戶的購(gòu)買意愿。根據(jù)前海人壽截至2015年6月30日的公開(kāi)財(cái)務(wù)信息，其銀行渠道上半年帶來(lái)保費(fèi)284億元，占比85.26%，互聯(lián)網(wǎng)銷售占比13.90%。此外，2015年前海人壽的絕大部分保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于廣東省內(nèi)。

通過(guò)內(nèi)部人士了解到，前海人壽憑借著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的渠道費(fèi)用，迅速搶占了至關(guān)重要的本地銀行渠道，目前在廣東省內(nèi)已占據(jù)60%的萬(wàn)能險(xiǎn)市場(chǎng)份額。

但是觀察前海人壽的現(xiàn)金流，的確看到前海人壽自成立之初就擔(dān)負(fù)著較高的渠道費(fèi)用，并且隨著萬(wàn)能險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道費(fèi)用隨之高企，超過(guò)了3%。這意味著前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)募集資金的實(shí)際成本（不考慮管理費(fèi)用）將高達(dá)9%。

前海人壽積聚的風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展下暫時(shí)沒(méi)有顯露，一旦增速不及預(yù)期，如此激進(jìn)的投資風(fēng)格將使得現(xiàn)金流脆弱的弱點(diǎn)迅速暴露。

前海人壽的傳統(tǒng)保障產(chǎn)品退保金增速大幅超過(guò)保費(fèi)收入增速，僅今年上半年就超過(guò)10億元，是2014年全年的4.5倍，這勢(shì)必會(huì)造成現(xiàn)金流壓力。除了傳統(tǒng)保障產(chǎn)品，萬(wàn)能險(xiǎn)的退保率也已經(jīng)超過(guò)4%。我們認(rèn)為，前海人壽的增長(zhǎng)很可能遇到瓶頸，退保率會(huì)持續(xù)升高。

前海人壽在廣東省內(nèi)的銀行渠道滲透率已經(jīng)飽和，難以再提高，前海人壽收入增速即將放緩。與此同時(shí)，還有以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)進(jìn)一步推高前海人壽的退保率，前海人壽的流動(dòng)性管理面臨挑戰(zhàn)：

1）銀行渠道的躉交客戶在2016年陸續(xù)到期（持有期接近3年），不再續(xù)保；

2）通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)銷售的萬(wàn)能險(xiǎn)占比越來(lái)越高，但網(wǎng)銷用戶持有期短；

3）在省外擴(kuò)張對(duì)分支機(jī)構(gòu)下達(dá)業(yè)務(wù)指標(biāo)，新分支機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)完成壓力大，完成率低；

4）新增保費(fèi)缺少好的投資機(jī)會(huì)，預(yù)期收益率下降，導(dǎo)致萬(wàn)能險(xiǎn)吸引力下降

據(jù)前海人壽內(nèi)部人士透露：“前海人壽目前還是用新收的保費(fèi)和理財(cái)金去償付之前的利息，基本還都是新錢還舊債的模式。而且對(duì)于萬(wàn)能險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在大家都不敢過(guò)度的吸納資金，盡管網(wǎng)銷拓展是非常迅速的。但是自身的投資能力有限，承諾收益過(guò)高，要維持經(jīng)濟(jì)平衡，只能控制規(guī)模?！?/p>

四問(wèn)：短債長(zhǎng)投，萬(wàn)能險(xiǎn)募集資金或臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)？

解讀：

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)償付能力出臺(tái)了一系列嚴(yán)格的監(jiān)管政策，對(duì)準(zhǔn)備金率、資金運(yùn)用比例、最低資本、壓力測(cè)試等均有詳細(xì)規(guī)定和監(jiān)督管理，由于前海人壽股權(quán)結(jié)構(gòu)的高頻運(yùn)動(dòng)，所以外界對(duì)于前海人壽的償付能力存在較高的疑慮。

從金融學(xué)理論理上講，在投資風(fēng)險(xiǎn)概率分布不變的前提下，資金來(lái)源短期化、資金運(yùn)用長(zhǎng)期化導(dǎo)致的期限錯(cuò)配在使金融資本獲得更高收益率的同時(shí)也會(huì)降低流動(dòng)性水平、提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文：

前海人壽自成立伊始就展現(xiàn)出激進(jìn)的投資風(fēng)格，其2012年和2013年投資現(xiàn)金流超過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，即通過(guò)籌資（如增資）來(lái)完成投資，這一階段前海人壽的投資標(biāo)的還較為保守。進(jìn)入2014年和2015年，前海人壽的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增加，投資風(fēng)格迅速變得激進(jìn)。不考慮設(shè)立子公司的事項(xiàng)，僅考慮投資類金融資產(chǎn)，前海人壽對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類投資目前已經(jīng)接近甚至超過(guò)了三分之一。僅2015下半年，前海人壽在A股和H股市場(chǎng)買入的股票，按估算的買入成本，就達(dá)到305億元。這個(gè)投資金額恰好是前海人壽截止2015年6月30日末總資產(chǎn)999.46億元的30%。在此過(guò)程中，前海人壽沒(méi)有大幅減持其他權(quán)益類投資，因此這一比例意味著前海人壽迅速用滿了（甚至提前用滿了）全部權(quán)益投資的額度。

前海人壽還持有一些流動(dòng)性更差的物業(yè)資產(chǎn)和在建工程。前海人壽整體的投資組合和萬(wàn)能險(xiǎn)的收入結(jié)構(gòu)相比，屬于典型的“短配長(zhǎng)”錯(cuò)配，即保險(xiǎn)產(chǎn)品的持有期偏短，投資組合的持有期偏長(zhǎng)。前海人壽通過(guò)銀行渠道銷售的萬(wàn)能險(xiǎn)，在3年內(nèi)退保會(huì)收取并不高昂的手續(xù)費(fèi)，而其網(wǎng)銷的產(chǎn)品更加靈活，就等同于理財(cái)產(chǎn)品。例如，前海人壽此前售賣的“聚富一號(hào)”萬(wàn)能險(xiǎn)，最低持有期為3個(gè)月，未滿3個(gè)月的退保僅扣除1%手續(xù)費(fèi)，遠(yuǎn)低于同類產(chǎn)品的5%。

五問(wèn)：雞蛋都在一個(gè)籃子里，實(shí)際控制人為何凌駕制度之上？

解讀：

通過(guò)二手市場(chǎng)買賣股票，在險(xiǎn)資運(yùn)用中并不罕見(jiàn)。但像前海人壽這樣專注股票，密集舉牌的做法，卻將風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大了。

統(tǒng)計(jì)顯示：除了寶能賣給前海的各種資產(chǎn)，前海人壽的投資全部集中在股票上：

前海人壽的股票投資收益明顯，比如在萬(wàn)科的浮盈超過(guò)30%，關(guān)鍵在于抓住了今夏股災(zāi)的時(shí)機(jī)（聲明：并非指責(zé)寶能系趁火打劫，發(fā)國(guó)難財(cái)）。這一點(diǎn)，即便是安邦、富德等壽險(xiǎn)第一梯隊(duì)也不吝于認(rèn)可。

報(bào)告正文：

前海人壽在股權(quán)上的投資不僅額度高，而且投資非常集中。前海人壽目前持有30只股票，其中僅萬(wàn)科一只股票的持倉(cāng)市值占了全部股票投資市值的42%，前五只股票的市值總和占全部股票市值的76%，這樣集中的持倉(cāng)意味著前海人壽的權(quán)益投資很難變現(xiàn)（且其中部分以定增配股方式購(gòu)買的股份有36個(gè)月鎖定期）。而若按長(zhǎng)期持有的視角來(lái)看，這些核心投資的股息率都遠(yuǎn)不足以覆蓋前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)成本（前述提到的9%）。

六問(wèn)：前海人壽為何成為寶能的御用“提款機(jī)”？

解讀：

在前海人壽短短三年多發(fā)展歷程中，與寶能在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面的關(guān)聯(lián)交易并不鮮見(jiàn)。前海人壽持有 40%股份的寶能酒店投資有限公司，就是一個(gè)典型。

深圳龍崗南澳的桔釣沙國(guó)際酒店項(xiàng)目，是寶能酒店公司的核心資產(chǎn)， 2010年該項(xiàng)目用地公開(kāi)拍賣時(shí)刷新了國(guó)內(nèi)非住宅用地報(bào)價(jià)次數(shù)、溢價(jià)程度等多項(xiàng)紀(jì)錄，被稱作中國(guó)非住宅地王。 6678萬(wàn)元起拍，經(jīng)過(guò)100多輪報(bào)價(jià)，最終溢價(jià) 900%由寶能以6 億余元拍得。

時(shí)隔 3年，自獲準(zhǔn)籌建之日計(jì)尚未滿兩年的前海人壽登場(chǎng)，出資 7.08億元接受寶能酒店公司40%的股權(quán)（前海人壽當(dāng)時(shí)貌似還沒(méi)有實(shí)際控制人）。

拿地 5年之后，今年清明期間網(wǎng)友爆料，傳說(shuō)中試營(yíng)業(yè)的白金五星級(jí)酒店仍是工地一片。

報(bào)告正文：

據(jù)有限的公開(kāi)信息顯示，前海人壽成立以來(lái)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)15次重大關(guān)聯(lián)交易，均與寶能地產(chǎn)有關(guān)。這些交易累計(jì)通過(guò)投資渠道向?qū)毮艿禺a(chǎn)輸送了超過(guò)45億元人民幣。其中5次屬于地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)交易，5次屬于為區(qū)域慢周轉(zhuǎn)項(xiàng)目的低息（5.6%）借款，5次屬于增資三線城市區(qū)域內(nèi)的持有型經(jīng)營(yíng)物業(yè)。所有的項(xiàng)目均在不同程度上為寶能地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)提供現(xiàn)金流支撐。

這些關(guān)聯(lián)交易的價(jià)值是否公允，以及這些交易是否能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)投資者帶來(lái)合理的回報(bào)，都存在不小的疑點(diǎn)。可以直接看出的是，低息貸款給寶能地產(chǎn)的那部分投資，顯然無(wú)法滿足萬(wàn)能險(xiǎn)投資者預(yù)期的回報(bào)率。

七問(wèn)：股權(quán)被質(zhì)押，本金靠借債，償付風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)來(lái)保障？

解讀：

前海人壽的股權(quán)被質(zhì)押給五家金融企業(yè)，是不是意味著前海人壽所有權(quán)已經(jīng)易主？如果出現(xiàn)保險(xiǎn)償付事件，出質(zhì)人和受質(zhì)人將如何劃分權(quán)益責(zé)任？

對(duì)保險(xiǎn)人而言，這是個(gè)問(wèn)題。

報(bào)告正文：

可以查到目前前海人壽股權(quán)被質(zhì)押40%，都已質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，股東資金實(shí)力可見(jiàn)一斑。

同時(shí)，市場(chǎng)人士透露，前海人壽資本金不足，向中國(guó)再保險(xiǎn)申請(qǐng)“特殊再保險(xiǎn)”名義資本金，實(shí)則債務(wù)。2015年125億資本金不斷延期上劃，寧可繳納5億資本金利息。

其他不足靠發(fā)資產(chǎn)補(bǔ)充債券，2015年9月14日，前海人壽得到了保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)批復(fù)，同意其在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行10年期可贖回的資本補(bǔ)充債券，發(fā)行規(guī)模不超過(guò)人民幣58億元。在此之后，前海人壽于9月29日、11月17日和12月17日，通過(guò)三期分別發(fā)行了25億元，18億元和15億元的補(bǔ)充資本債券，全額使用了保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的最高發(fā)行規(guī)模。

資本金靠借債，公司股權(quán)被質(zhì)押，層層杠桿，最終前海人壽自身風(fēng)險(xiǎn)靠誰(shuí)保障？

綜上所述，本專項(xiàng)研究結(jié)論如下：

前海人壽在通過(guò)高于市場(chǎng)的渠道傭金分成，利用萬(wàn)能險(xiǎn)迅速累積資金，其資金投向存在“短錢長(zhǎng)配”和投資集中的特征，風(fēng)險(xiǎn)隱患極大。若保險(xiǎn)銷售不及預(yù)期，或者退保率持續(xù)增加，前海人壽的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)將迅速爆發(fā)。屆時(shí)，前海人壽只有兩個(gè)選擇，要么不能按照預(yù)期收益率兌付萬(wàn)能險(xiǎn)，要么演變?yōu)辇嬍向_局。無(wú)論何種，都會(huì)對(duì)廣大投資者造成危害，建議對(duì)前海人壽相關(guān)投資產(chǎn)品及寶能系采取謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。

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