前言

貸款是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中最重要的資產(chǎn)類別，我們在流動性第一篇報告中就已經(jīng)指出，近年來商業(yè)銀行貸款占總資產(chǎn)比重基本保持在50%左右，因此在第二篇報告中，我們首先聚焦于貸款，將對銀行資產(chǎn)負債表中的貸款科目進行更為深入的研究，并對與貸款相關(guān)的若干問題做出更加詳細的闡釋。

本票將分為七小節(jié)，分別介紹貸款的會計科目處理、貸款的分類情況、貸款的定價體系、貸款的監(jiān)管指標(biāo)、貸款、存款與債券投資的關(guān)系、貸款與國債的性價比問題等內(nèi)容。

一、貸款的會計科目處理

首先我們來研究一下貸款的會計科目處理。貸款在16家上市銀行的資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)在“發(fā)放貸款與墊款”科目中，各個銀行按照自身特點還設(shè)置了不同子科目，包括：

1.個人短期貸款、個人中長期貸款、對公短期貸款、對公中長期貸款、銀團貸款、農(nóng)戶貸款、農(nóng)村經(jīng)濟組織貸款、農(nóng)村企業(yè)貸款、非農(nóng)貸款、小微貸款等。上述科目按照客戶類別，分“本金”、“利息調(diào)整”和“已減值”進行明細核算。在會計科目中，屬于資產(chǎn)類科目，期末余額在借方，反映本行已發(fā)放尚未收回的貸款的攤余成本。

主要賬務(wù)處理方式為：

（1）發(fā)放貸款時，應(yīng)按貸款的合同本金，借記上述科目（本金），按實際發(fā)放金額，貸記“XX存款”或“現(xiàn)金”等有關(guān)科目，有差額的，借記或貸記上述科目（利息調(diào)整）；

資產(chǎn)負債表日，應(yīng)按貸款的合同本金和合同利率計算確定的應(yīng)收未收利息，借記“應(yīng)收利息”科目，按貸款的攤余成本和實際利率計算確定的利息收入，貸記“貸款利息收入”，按其差額，借記或貸記上述科目（利息調(diào)整）。合同利率與實際利率差異教小的，也可以采用合同利率計算確定利息收入。

計提的貸款應(yīng)收利息逾期指定期限或貸款本金逾期的，原計提的應(yīng)收利息應(yīng)予沖回。借記“利息收入”科目，貸記“應(yīng)收利息”科目，同時進行表外登記。

收回貸款時，應(yīng)按客戶歸還的金額，借記“吸收存款”或“現(xiàn)金”等有關(guān)科目，按收回的應(yīng)收利息金額，貸記“應(yīng)收利息”科目，按歸還的貸款本金，貸記上述科目（本金），按其差額，貸記“貸款利息收入”科目。存在利息調(diào)整余額的，還應(yīng)同時結(jié)轉(zhuǎn)。

（2）資產(chǎn)負債表日，確定貸款發(fā)生減值的，按應(yīng)減記的金額，借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“貸款減值準(zhǔn)備”科目。同時，應(yīng)將上述科目（本金、利息調(diào)整）余額轉(zhuǎn)入上述科目（已減值），借記上述科目（已減值），貸記上述科目（本金、利息調(diào)整）。

資產(chǎn)負債表日，應(yīng)按貸款的攤余成本和實際利率計算確定的利息收入，借記“貸款減值準(zhǔn)備”科目，貸記“貸款利息收入——已減值貸款利息收入”科目。同時，將按合同本金和合同利率計算確定的應(yīng)收利息金額進行表外登記。

收回減值貸款時，應(yīng)按實際收到的進額，借記“XX存款”或“現(xiàn)金”等有關(guān)科目，按相關(guān)貸款減值準(zhǔn)備余額，借記“貸款損失準(zhǔn)備”科目，按相關(guān)貸款余額，貸記上述科目（已減值），貸記“資產(chǎn)減值損失”科目。

（3）對于確實無法收回的貸款，按管理權(quán)限報經(jīng)批準(zhǔn)后核銷，借記“貸款減值準(zhǔn)備”科目，貸記上述科目（已減值）。按管理權(quán)限報經(jīng)批準(zhǔn)后轉(zhuǎn)銷表外應(yīng)收未收利息，減少表外“應(yīng)收未收利息”科目金額。

已核銷的貸款以后又收回的，按原轉(zhuǎn)銷的貸款余額，借記上述科目（已減值），貸記“貸款減值準(zhǔn)備”科目。按實際收到的金額，借記“XX存款”或“現(xiàn)金”等有關(guān)科目，按原核銷的貸款余額，貸記上述科目（已減值）。

2.信用卡透支。核算本行辦理信用卡業(yè)務(wù)中，持卡人消費或支取現(xiàn)金所形成的透支款項。持卡人透支時，借記本科目，貸記“現(xiàn)金”或“ XX存款”等有關(guān)科目。持卡人歸還透支款項時，借記“現(xiàn)金”“ XX存款” 等有關(guān)科目，貸記本科目。本科目屬資產(chǎn)類，余額在借方，反映持卡人尚未歸還的透支款項。

3.貼現(xiàn)資產(chǎn)。核算本行辦理商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)所融出的資金。按貼現(xiàn)類別設(shè)“面值”和“利息調(diào)整”進行明細核算。本科目屬資產(chǎn)類科目，期末余額在借方，反映本行辦理貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)融出尚未收回的資金。

主要賬務(wù)處理方式為：

（1）辦理貼現(xiàn)時，按貼現(xiàn)票面金額，借記本科目（面值），按實際支付的金額，貸記“存放中央銀行款項”等科目，按其差額，貸記本科目（利息調(diào)整）。

（2）資產(chǎn)負債表日，按計算確定的貼現(xiàn)利息收入，借記本科目（利息調(diào)整），貸記“貸款利息收入”科目。

（3）貼現(xiàn)票據(jù)到期時，按實際收到的金額，借記“存放中央銀行款項”等科目，按貼現(xiàn)的票面金額，貸記本科目（面值），按其差額，貸記“貸款利息收入”科目。存在利息調(diào)整金額的，也應(yīng)同時結(jié)轉(zhuǎn)。

（4）辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)取得的銀行承兌匯票到期遭拒付，按從貼現(xiàn)申請人賬戶扣收的票款，借記有關(guān)科目，按銀行承兌匯票票面金額，貸記本科目（貼現(xiàn)本金），按其差額，借記“墊款”科目。

4.貿(mào)易融資。核算本行對在國內(nèi)外貿(mào)易中的進口商或出口商提供的貿(mào)易融資款項。本科目賬務(wù)處理比照貸款的相關(guān)規(guī)定處理。本科目屬資產(chǎn)類，余額在借方，反映本機構(gòu)貿(mào)易融資款項情況。

5.墊款。核算和本行按規(guī)定因辦理承兌匯票、開出保函、開出信用證以及其他業(yè)務(wù)而發(fā)生的各項墊款。墊付款項時，按實際墊付的金額，借記本科目，貸記“存放中央銀行款項”或有關(guān)科目；收回墊付款項時，做相反的會計分錄。本科目屬資產(chǎn)類，余額在借方，反映本機構(gòu)墊款資金情況。

6.貸款損失準(zhǔn)備。核算本行貸款的減值準(zhǔn)備。下設(shè)“單項評估計提貸款減值準(zhǔn)備”、和“組合評估計提貸款減值準(zhǔn)備”二級科目進行明細核算。本科目是貸款科目的備抵科目，期末余額在貸方，反映本行已經(jīng)計提但尚未轉(zhuǎn)銷的貸款減值準(zhǔn)備。

主要賬務(wù)處理方式為：

（1）資產(chǎn)負債表日，貸款發(fā)生減值的，按應(yīng)減記的金額，借記“資產(chǎn)減值損失”，貸記本科目。

（2）對于確實無法收回的貸款，按管理權(quán)限報經(jīng)批準(zhǔn)后進行核銷，借記本科目，貸記相應(yīng)的貸款科目。

（3）已計提貸款減值準(zhǔn)備的貸款價值以后又得以恢復(fù)，應(yīng)在原已計提的貸款減值準(zhǔn)備金額內(nèi)，按恢復(fù)增加的金額，借記本科目，貸記“資產(chǎn)減值損失”科目。

二、固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)銷售的領(lǐng)先指標(biāo)：貸款的分類

在對貸款的會計分錄做完簡單介紹之后，我們再次把目光集中在上市銀行的資產(chǎn)負債表中，各銀行按照各自的業(yè)務(wù)特點，將貸款細化為公司貸款和居民貸款兩類。公司貸款繼續(xù)細分為公司貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、融資租賃、貿(mào)易融資、其他等；居民貸款繼續(xù)細分為信用卡、個人住房貸款、個人經(jīng)營貸款（或助業(yè)貸款）、個人消費貸款、小微貸款、其他等。

我們將其整理為公司貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、其他三大類公司貸款， 以及住房貸款、信用卡、消費貸款、經(jīng)營貸款和其他五大類居民貸款，如下表所示：

從上表中可以看出，公司貸款是各大銀行占比最高的貸款科目，平均占比為69%，其中華夏銀行、南京銀行、北京銀行等小銀行占比最高，分別為81%、77%和75%，招商銀行、平安銀行、民生銀行等注重小微企業(yè)的股份制銀行占比最低，分別為58%、61%和63%。

居民貸款中，最重要的為住房貸款，占貸款總量平均比重為17%，其中建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行等國有大行占比較高，分別為22%、20%和19%，而民生銀行、平安銀行、寧波銀行等小銀行占比較低，分別為5%、5%和10%。

信用卡透支為居民貸款中第二重要的科目，占貸款總量平均比重為4%，其中平安銀行、招商銀行、光大銀行等股份制銀行占比較高，分別為10%、9%和9%。

票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)占比平均為2%，各銀行差別不大；經(jīng)營性貸款平均占比為3%，其中民生銀行、平安銀行、招商銀行等由于發(fā)展小微業(yè)務(wù)占比超過10%；消費性貸款平均占比為1%。

我們與央行每月公布的信貸收支表中的各項貸款做個對比，基本可以找到對應(yīng)關(guān)系，下面我們按照央行信貸收支表中的數(shù)據(jù)進行進一步解讀：

首先，對于住戶貸款來說，按照用途可以分為消費貸款和經(jīng)營貸款兩種，按照期限可以分為短期和中長期兩種。從趨勢上看，消費貸款呈上升趨勢，短期貸款從2004年底占比0.71%，到2015年2月已經(jīng)達到3.9%；長期貸款則在震蕩中上行，從2004年底的10.5%，到目前達到了14.8%的水平。經(jīng)營性信貸同樣呈現(xiàn)上升趨勢，但在近期略有下降。

從上兩圖不難看出，我國住戶貸款消費信貸占比較高，而其中中長期貸款為重中之重，與銀行資產(chǎn)負債表中住房貸款占比較高是一致的。如果我們考察房地產(chǎn)銷量增速與中長期消費貸款增速的話，也可以發(fā)現(xiàn)二者具有一定相關(guān)性，且在趨勢上房地產(chǎn)銷量增速領(lǐng)先中長期消費貸款增速2-3個月左右。主要原因在于，我國房地產(chǎn)市場目前統(tǒng)計方法是，取得新開工憑證即計入新開工面積，取得竣工憑證即計入竣工面積，房子預(yù)售即計入銷售。而個人住房貸款的申請條件之一是需要簽訂房地產(chǎn)預(yù)售買賣合同，因此在時間上會出現(xiàn)房地產(chǎn)銷量增速略領(lǐng)先于中長期消費貸款增速的情況。未來如果房地產(chǎn)刺激政策有效，那么二者有望雙雙出現(xiàn)回升。

消費信貸中短期貸款主要與銀行資產(chǎn)負債表中的信用卡較為對應(yīng)，我們從下圖中可以看到，信用卡新增信貸同比與短期消費貸款同比增速具有一定相關(guān)性。住戶貸款中的經(jīng)營性貸款占比相對較低，主要用于流動資金周轉(zhuǎn)、購置或更新經(jīng)營設(shè)備、支付租賃經(jīng)營場所租金、商用房裝修等生產(chǎn)經(jīng)營活動，集中于第三產(chǎn)業(yè)的批發(fā)零售業(yè)和住宿餐飲業(yè)等等。

非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款主要由五部分構(gòu)成，其中短期貸款、長期貸款與票據(jù)融資是三項占比較高的貸款科目。由于短期貸款與中長期貸款是各項貸款中占比最大的兩個科目，二者占比均保持在25%-45%的水平，因此在趨勢上呈現(xiàn)了比較明顯的負相關(guān)關(guān)系。票據(jù)融資項目趨勢比較特殊，在中長期貸款占比快速提升的初期（2005年、2009年），票據(jù)融資占比首先出現(xiàn)快速上升來占住額度，隨后則快速回落，轉(zhuǎn)化為中長期貸款，趨勢上呈下降態(tài)勢。

非金融企業(yè)及機關(guān)團體中長期貸款主要用來進行固定資產(chǎn)投資，因此從下圖中可以看出，中長期貸款增速在趨勢上和固定資產(chǎn)投資同比增速具有較強相關(guān)性，且略領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資。而短期貸款主要用于資金周轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟較強時，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)快，銀行更傾向于發(fā)放中長期貸款；在經(jīng)濟較差時，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)慢，銀行更傾向于發(fā)放短期貸款。因此在大部分時間中，短期貸款與工業(yè)增加值呈現(xiàn)一定負相關(guān)關(guān)系。但該關(guān)系并不一直成立，比如在11年曾經(jīng)有一段時間二者走勢極為吻合。這是因為商業(yè)銀行在信貸投放時處于信貸額度控制和風(fēng)險管理的要求，在經(jīng)濟過熱，央行緊信用時期往往會出現(xiàn)長債短借的現(xiàn)象，即為企業(yè)長期的融資需求提供短期貸款，貸款到期后再續(xù)貸，此時短期貸款的資金也會用于投資，而非單純用于資金周轉(zhuǎn)。

票據(jù)融資前面已經(jīng)進行過簡單分析，目前占比大概在3.6%左右。值得注意的一點是我們要區(qū)分票據(jù)貼現(xiàn)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資的區(qū)別，盡管二者的期限均在半年左右，但存在本質(zhì)區(qū)別。企業(yè)一般通過匯票來進行貿(mào)易融資，在經(jīng)銀行承兌后，就變成未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，在有效期內(nèi)匯票持有人可以憑匯票開展貿(mào)易，或到承兌銀行進行貼現(xiàn)。從上述過程中不難看出，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票屬于商業(yè)銀行的表外項目，只占用企業(yè)的授信額度，并不占用商業(yè)銀行的信貸額度，因此會被納入到社會融資規(guī)模的統(tǒng)計中，并不會被納入到銀行的貸款統(tǒng)計中；而票據(jù)貼現(xiàn)融資占用商業(yè)銀行的信貸額度，會被當(dāng)作短期貸款進行衡量。

三、基準(zhǔn)利率與FTP共舞：貸款的利率定價

從理論上進行分析，貸款定價具有如下幾種方式：

1.成本加成定價法。成本加成定價法遵循最基本的定價原理，即貸款利率=貸款成本+貸款利潤。該方法考慮了貸款的融資成本、經(jīng)營成本、客戶的違約成本和銀行的必要報酬，認為貸款的利率主要有四部分構(gòu)成：（1）貸款資金的籌集成本；（2）發(fā)放貸款過程中的發(fā)生各種費用支出，如信貸員的工資、發(fā)放貸款過程中的設(shè)備使用費、設(shè)備成本等；（3）每筆貸款的風(fēng)險溢價，即為可能的貸款違約風(fēng)險作必要補償；（4）目標(biāo)利潤，即銀行辦理每筆貸款對應(yīng)的最低收益。

因此貸款利率具體為：貸款利率=貸款資金成本率+貸款管理費用率+貸款風(fēng)險溢價率+目標(biāo)利潤率。該方法優(yōu)點在于簡單易行，容易控制，定價穩(wěn)定。該方法屬于“內(nèi)向型”定價模式，缺點在于忽略了市場供需、外部環(huán)境、市場競爭、客戶等因素，對成本核算要求較高，適合具有寡頭壟斷地位的大銀行，如大型國有商業(yè)銀行。

在此基礎(chǔ)上又誕生了基于RAROC（風(fēng)險調(diào)整資本收益）的定價方法。即貸款利率=資金成本率+經(jīng)營費用率+預(yù)期違約損失率+（RAROC-資金成本率）*（經(jīng)濟資本/貸款額），體現(xiàn)風(fēng)險與收益相適應(yīng)的特點，但依然忽略了銀行與客戶的關(guān)系。

2. 客戶利潤分析模式定價法。貸款利率=（銀行的目標(biāo)利潤+針對每筆貸款銀行所有服務(wù)的總成本—服務(wù)總收入中剔除貸款利息收入外的收入）/貸款額。該方法從銀行與企業(yè)之間的整體關(guān)系入手，全面分析借款企業(yè)對銀行的整體貢獻，根據(jù)銀行的期望收益、客戶風(fēng)險水平，綜合計算與客戶各種業(yè)務(wù)往來的成本和收益的基礎(chǔ)上為借款企業(yè)進行貸款定價。該方法屬于“客戶型”定價模式，缺點在于忽略了市場競爭等因素，適合依托集團優(yōu)勢和混業(yè)優(yōu)勢的中信銀行、平安銀行等。

3. 價格領(lǐng)導(dǎo)模型定價法。也被稱為基準(zhǔn)利率加點定價法，是各國商業(yè)銀行廣泛采用的一種定價方法。這種定價法是在確定的一種基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，各銀行加上一定價差或乘上一定的加成系數(shù)，是考慮到違約風(fēng)險補償和期限風(fēng)險補償后制定的貸款利率。公式表示為：貸款利率=基準(zhǔn)利率+加成部分=基準(zhǔn)利率+違約風(fēng)險溢價+期限風(fēng)險溢價。該方法屬于“開放型”定價模式，優(yōu)點在于考慮市場風(fēng)險和違約風(fēng)險，較為合理，缺點在于基準(zhǔn)利率的確定沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，沒有考慮大客戶的需求。

在此基礎(chǔ)上，央行推出了貸款基礎(chǔ)利率（LPR）來作為價格領(lǐng)導(dǎo)模型定價法中的基準(zhǔn)利率。LPR是指金融機構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，市場信貸供需情況的直接體現(xiàn)，其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在貸款基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)上加減點確定。該方法對于利率市場化程度和銀行風(fēng)險管理水平要求較高。

2013年10月25日，央行發(fā)布公告，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制正式運行。首批報價行共9 家，分別為工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、中信、浦發(fā)、興業(yè)和招商。每個工作日在各報價行報出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，剔除最高、最低各1家報價后，將剩余報價加權(quán)平均得出平均利率對外公布（權(quán)重是上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價行比重）。

從LPR的歷史走勢來看，該報價與Shibor長期報價存在同樣的問題，報價波動過小。從理論上進行分析，LPR應(yīng)該反映市場對于信貸供需情況，如果銀行預(yù)期未來信貸額度不足或未來市場信貸需求上升，那么LPR利率應(yīng)該出現(xiàn)上升；如果銀行預(yù)期未來信貸額度增加或未來市場信貸需求不足，那么LPR利率應(yīng)該出現(xiàn)下降。但在實際運行中，我們發(fā)現(xiàn)在基準(zhǔn)利率未進行調(diào)整時，LPR的調(diào)整幅度也在5bp之內(nèi)，并未出現(xiàn)太大調(diào)整。伴隨著兩次降息，出現(xiàn)的一個現(xiàn)象是LPR與基準(zhǔn)利率之差在逐步縮窄：剛剛推出時LPR基本相當(dāng)于基準(zhǔn)利率下浮5%，后緩慢上升至下浮4%，第一次降息后LPR相當(dāng)于基準(zhǔn)利率下浮2%，第二次降息后LPR相當(dāng)于基準(zhǔn)利率下浮1%，這是緣于降息后銀行并未顯著降低負債成本，只能相對提高資產(chǎn)收益保持凈息差，貸款下浮幅度有所降低。

我們再來考察降息前LPR與資金利率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性并不強。既有過R007下降，LPR調(diào)高的時間段（如2014年2月），也有過R007上升，LPR調(diào)低的時間段（如2014年6月），說明銀行制定LPR時，資金利率的參考意義不大。

我國的貸款利率確定一般依據(jù)方法3，具體流程為：首先，銀行要有自己的風(fēng)險評估系統(tǒng)評估企業(yè)的風(fēng)險等級，其中的風(fēng)險指標(biāo)包括自有資金比例、資產(chǎn)負債率、近期現(xiàn)金流量、貸款種類、貸款期限、擔(dān)保方式、其他緩釋因素等等；其次，銀行將每筆貸款的風(fēng)險指標(biāo)帶入評估體系，得出企業(yè)的風(fēng)險等級，以此作為貸款最終利率浮動比例的依據(jù)；再次，銀行按照風(fēng)險等級及其他風(fēng)險指標(biāo)的檔次，找出對應(yīng)的浮動系數(shù)，并根據(jù)重要性程度確定不同的權(quán)重；最后，將各項參考指標(biāo)的對應(yīng)浮動系數(shù)加權(quán)后相加，即得出每筆貸款利率的浮動比例。流程圖如下所示：其中收益部分主要參考同期無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，最終由董事會確定最終利率，一般采用基準(zhǔn)利率或上文提到的LPR利率；成本部分通常以商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格（FTP）來衡量。

FTP（Funding Transfer Pricing），內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價是指商業(yè)銀行內(nèi)部資金中心與業(yè)務(wù)經(jīng)營單位按照一定的規(guī)則有償全額轉(zhuǎn)移資金，達到核算業(yè)務(wù)資金成本收益等目的的一種經(jīng)營管理模式。在FTP體系下，各業(yè)務(wù)單元從資金中心逐筆借出資金用于貸款業(yè)務(wù)，F(xiàn)TP價格即為其資金成本，該業(yè)務(wù)單元所獲得的的利差收益將等于貸款利率與FTP價格之間的差價，因此貸款定價與FTP息息相關(guān)。

在以往經(jīng)驗中，各銀行通暢用存款利率曲線作為FTP曲線的參考曲線，但隨著利率市場化的推行，部分銀行開始將同業(yè)負債利率曲線，理財利率曲線考慮到FTP收益率曲線的制定中。隨后再加以存款準(zhǔn)備金率和流動性的價格調(diào)整，就形成了FTP曲線。隨著銀行FTP系統(tǒng)不斷進化，目前已經(jīng)有更多銀行開始為信用風(fēng)險和資本成本加點，更全面的還包含了運營成本（直接費用和間接費用成本分攤的結(jié)果）形成綜合FTP曲線，海外經(jīng)驗則顯示未來銀行還會將銀行戰(zhàn)略性、策略性的業(yè)務(wù)收縮和業(yè)務(wù)擴張意圖通過FTP曲線加以傳導(dǎo)，最后再依照同業(yè)競爭和引起關(guān)系，按照客戶選擇權(quán)進行調(diào)整，就完成了FTP系統(tǒng)中貸款利率的定價過程。

分析完我國商業(yè)銀行的貸款定價方式之后，我們再來考察一下目前我國貸款利率與資金利率的關(guān)系：從歷史上看，在2013年以前，短期資金利率和貸款利率的方向較為一致，但相互波動的幅度還是有差別；2013 年以后，兩者方向上的相關(guān)度明顯下降，變化的幅度也更加不一致。

而貸款利率與貸款基準(zhǔn)利率的關(guān)系更加有趣。盡管12年之后貸款利率下限兩次擴大，13年7月之后全面放開，但貸款加權(quán)平均收益率與1年貸款基準(zhǔn)利率之差卻出現(xiàn)了擴大跡象，目前維持在70-80bp的水平。

為何會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？13年之后，利率市場化進程加快，短期利率由于銀行負債成本的提高出現(xiàn)了中樞性抬升；同時，理財?shù)陌l(fā)展，一般性存款的下滑，銀行加大同業(yè)負債規(guī)模等利率市場化的產(chǎn)物推升了銀行的資金成本，并將其轉(zhuǎn)嫁到了貸款定價上；加之存貸比和資本充足率對于銀行的要求越來越嚴，導(dǎo)致銀行資本成本也得到一定上升，最終使得貸款利率同樣出現(xiàn)了中樞性抬升，這從銀行貸款上浮的比例就可以看出一些端倪：2012年底貸款上浮的比例為59.74%，13年底為63.4%，14年底這一比例已經(jīng)上升到67.26%。

13年之后貸款利率與資金利率出現(xiàn)了一定程度的背離，則主要是因為從2012年開始，外匯占款出現(xiàn)了趨勢性下降，銀行間市場流動性慢慢進行了一種“緊平衡”狀態(tài)，使得資金利率更多反映邊際利率水平，對于貨幣政策變化、流動性變化、市場對于流動性變化預(yù)期的敏感性愈來愈強，而貸款利率則主要反映存量以及新增量兩方面的影響，對于上述變化反映都不如資金利率敏感。因此出現(xiàn)了13年資金利率快速上行，而貸款利率緩慢上行；14年資金利率快速下行，而貸款利率緩慢下行的現(xiàn)象。因此，15年一季度資金利率的上行與貸款利率繼續(xù)緩慢下行所引發(fā)的背離也就不難理解，仍然屬于合理的范疇之內(nèi)。

下一個需要考慮的問題是在利率市場化繼續(xù)推行的背景下，資金利率和債券利率中樞有可能大體呈現(xiàn)上升趨勢，那么該如何降低企業(yè)融資成本？我們認為可以從如下幾個方面入手：

1.從基準(zhǔn)利率入手。如14年央行進行的兩次降息確實起到了降低貸款平均利率的效果。但需要注意的是央行降息對于貸款利率降低的影響是一個相對緩慢的過程。除了影響新增貸款利率外，在貸款利率重置日時，存量貸款的利率也會出現(xiàn)下降，使得貸款加權(quán)平均利率能夠持續(xù)下降。

這與債券利率的影響是不同的。如果債券市場利率出現(xiàn)明顯下行，那么對于新增債券來說，這部分融資成本是下降的。但對于存量債券來說，由于大部分債券利率采用固息方式，票息已經(jīng)確定，二級市場利率上行或下行只改變投資者手中債券的市值，并不影響發(fā)行債券企業(yè)融資的成本變化。

資金利率對于融資成本的影響可能更弱。跟資金利率直接相關(guān)的是票據(jù)融資利率，這是因為在實際操作中票據(jù)融資業(yè)務(wù)大都以Shibor利率或再貼現(xiàn)利率作為基準(zhǔn)利率，其利率跟資金利率更相關(guān)，波動性也要大于一般貸款利率。但前文已經(jīng)分析，票據(jù)融資占總體貸款融資比例僅為3.6%，占社會融資規(guī)模不足2%，因此其對于社會融資總成本影響并不大。

綜合上部分的分析，降息等降低基準(zhǔn)利率的方式能夠有效降低新增貸款和存量貸款的利率，但過程相對緩慢，由于貸款占社會融資規(guī)模50%以上，因此也能夠有效降低社會融資成本。對于債券利率來說，降低其二級市場利率只能對新增部分產(chǎn)生影響，且債券融資占社會融資規(guī)模大概只有10%，因此我們認為債券利率的高低對于社會融資成本的高低影響并不大。而資金利率對于票據(jù)融資產(chǎn)生直接影響，對于社會融資成本的影響更低。

2.從銀行的加成成本入手。前面已經(jīng)分析過，在利率市場化的過程中，銀行的負債成本是不斷上升的，理財、同業(yè)存單、同業(yè)負債不斷推升銀行的FTP，同時巴塞爾Ⅲ對于資本充足率的要求也較為嚴格，從降低資金成本和資本成本的角度來降低銀行加成成本恐怕不太現(xiàn)實。因此，如果想降低銀行對于貸款定價的加成成本，唯一可行之路在于降低企業(yè)的風(fēng)險成本。一方面可能需要政府來部分承擔(dān)銀行投放貸款時的信用風(fēng)險，另一方面則需要政府來改善市場風(fēng)險偏好，目前監(jiān)管層對于股票市場的呵護可能也與此有關(guān)。

3.改變銀行貸款結(jié)構(gòu)。由于目前個人住房貸款利率區(qū)間波動幅度更低，因此其與貸款基準(zhǔn)利率的走勢更加一致，對于降息等措施反應(yīng)也更大，因此，如果個人住房貸款比例增大，也有助于整體貸款利率水平的下降。

結(jié)合以上三點和目前的環(huán)境，一帶一路戰(zhàn)略計劃和股市的持續(xù)火爆有助于提振市場信心，改善銀行風(fēng)險偏好；央行14年以來的降息政策將會繼續(xù)降低存量貸款的成本；房地產(chǎn)刺激政策在引導(dǎo)住房貸款下降的同時（實際上15年之后無論是首套房貸款利率還是二套房貸款利率均出現(xiàn)了明顯下行）也擴大了住房貸款規(guī)模，有助于降低整體貸款利率。在這過程中，即使資金利率和債券利率出現(xiàn)了一定程度的上行，考慮到其對于社會融資規(guī)模貢獻的有限性，依然無礙社會整體存量和新增融資成本的下行趨勢，不足為懼。

四、存貸比、資本充足率和其他：影響貸款的監(jiān)管指標(biāo)

對于銀行監(jiān)管來講，有如下幾個因素會影響貸款的投放：

1.存貸比。商業(yè)銀行在投放貸款時需要考慮是否有足夠的存款支撐滿足存貸比的要求，即各項貸款余額/各項存款余額需要小于等于75%。從下圖中可以看出，近年來銀行存貸比規(guī)模在65%左右，2014年三季度銀監(jiān)會發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》，在分子中扣除支農(nóng)再貸款、支小再貸款所對應(yīng)的貸款，“三農(nóng)”專項金融債所對應(yīng)的涉農(nóng)貸款，小微企業(yè)專項金融債所對應(yīng)的小微企業(yè)貸款，商業(yè)銀行發(fā)行的剩余期限不少于1年，且債權(quán)人無權(quán)要求銀行提前償付的其他各類債券所對應(yīng)的貸款，商業(yè)銀行使用國際金融組織或外國政府轉(zhuǎn)貸資金發(fā)放的貸款，村鎮(zhèn)銀行使用主發(fā)起行存放資金發(fā)放的農(nóng)戶和小微企業(yè)貸款等六項貸款，并在分母中增加銀行對企業(yè)或個人發(fā)行的大額可轉(zhuǎn)讓存單，外資法人銀行吸收的境外母行一年期以上存放凈額等兩項存款，使得2014年三季度商業(yè)銀行存貸比從65.4%大幅下降至64.17%。

從趨勢上看，存貸比有繼續(xù)升高的趨勢，但距離監(jiān)管紅線尚有10%左右的差距。這是因為商業(yè)銀行吸收存款的難度越來越大，存款增速持續(xù)低于貸款增速，我們看到16家上市銀行的資產(chǎn)負債表中，在2009年之前存款增速一直高于貸款增速，到了2009年之后，二者關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，2013年貸款增長率仍有13%的水平，而存款增長率僅為10%。14年二者差異進一步分化，如工行貸款增速為11%，存款為6%；建設(shè)銀行貸款增速為10%，存款為5.5%；農(nóng)業(yè)銀行貸款增速為12%，存款增速為6%，這將會導(dǎo)致存貸比有繼續(xù)升高的壓力。

央行在2015年發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整金融機構(gòu)存貸款統(tǒng)計口徑的通知》，把非存款類金融機構(gòu)存款納入到存款口徑；把銀行投資各類資管、基金子公司產(chǎn)品，銀行拆放各類證券期貨及信托公司、汽車金融、金融租賃、貸款公司；銀行拆放小額貸款公司三種貸款納入到貸款口徑。但值得注意的是，央行存貸款口徑與銀監(jiān)會存貸比口徑存在一定相互獨立性，存貸比為銀監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)管指標(biāo)，在央行發(fā)布該通知后，銀監(jiān)會也并未發(fā)布相關(guān)調(diào)整存貸比的通知，央行該通知是否影響銀監(jiān)會存貸比考核仍待后續(xù)觀察。

2.資本充足率的要求。監(jiān)管部門要求銀行為其經(jīng)營行為產(chǎn)生的風(fēng)險按比例配備股權(quán)性質(zhì)或類似股權(quán)性質(zhì)的自由資金，能夠在危機時刻吸收損失。商業(yè)銀行在投放貸款時需要考慮是否有足夠的銀行資本支撐這樣的風(fēng)險資產(chǎn)擴張，即需要滿足資本充足率=資本凈額 /(信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+市場風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+操作風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+資本底線調(diào)整<僅適用IRB法銀行>)× 100%需要大于等于8%；一級資本充足率=一級資本凈額 /(信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+市場風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+操作風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+資本底線調(diào)整<僅適用IRB法銀行>)× 100%需要大于等于6%；核心一級資本充足率=核心一級資本凈額 /(信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+市場風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+操作風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+資本底線調(diào)整<僅適用IRB法銀行>)×100%需要大于等于5%。以上只是最低要求，還應(yīng)加上2.5%的緩沖資本，以及系統(tǒng)重要性銀行1%的額外資本要求。為此，銀監(jiān)會在后續(xù)通知中又做了更詳細的6年過渡期計劃，如下表所示：

從銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)來看，09年以來商業(yè)銀行資本充足率持續(xù)高于10%，以及資本充足率和核心一級資本充足率持續(xù)高于8%，均滿足監(jiān)管要求。分機構(gòu)類型來看，截至2014年四季度大型商業(yè)銀行的資本充足率為14.1%，股份制商業(yè)銀行的資本充足率為11.23%，城市商業(yè)銀行的資本充足率為12.19%，農(nóng)村商業(yè)銀行的資本充足率為13.81%，外資銀行的資本充足率為17.08%，明顯高于過渡期內(nèi)分年度中2014年底的監(jiān)管要求，甚至已經(jīng)達到了2018年底過渡期結(jié)束時的監(jiān)管要求。未來隨著更多銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本，有助于資本充足率的進一步提升，因此我們預(yù)計銀行也有較強動力發(fā)行優(yōu)先股。

3.杠桿率的要求。2015年1月，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）》，要求商業(yè)銀行的杠桿率=（一級資本-一級資本扣減項）/調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額*100%不得低于4%。該項指標(biāo)從4月1日開始執(zhí)行，目前尚未有統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其設(shè)立的意義在于與資本充足率共同考慮，資本充足率的規(guī)定要求在給定銀行資本的條件下，銀行降低其資產(chǎn)風(fēng)險資本即可，而杠桿率則要求資產(chǎn)負債表的總體規(guī)模不能過大，反映銀監(jiān)會擔(dān)心低風(fēng)險資產(chǎn)在危機時亦有可能發(fā)生嚴重問題。

4.信用風(fēng)險指標(biāo)。包括不良貸款率不得高于5%，撥備覆蓋率不得低于150%，貸款撥備率需要大于2.5%等等。目前不良貸款率略有上升，但仍處在1.25%的較低水平；撥備覆蓋率盡管略有下降，但持續(xù)高于200%；貸款撥備率接近3%，距離監(jiān)管要求仍有較大空間。

5.流動性指標(biāo)。除了前面提到過的存貸比之外，另一個較為重要的流動性指標(biāo)為流動性比例，即流動性資產(chǎn)比流動性負債不得低于25%。從歷史數(shù)據(jù)來看，該指標(biāo)持續(xù)高于40%。2014年銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》，引入了另一個流動性指標(biāo)，流動性覆蓋率：要求銀行優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30日內(nèi)資金凈流出在2018年底之前達到100%，同時在過渡期內(nèi)應(yīng)當(dāng)于2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分別達到60%、70%、80%、90%。

6.集中度指標(biāo)。比如單一集團客戶授信集中度，單一客戶關(guān)聯(lián)度等等，與貸款投放關(guān)系并不直接，不再贅述。需要注意的一點是，銀監(jiān)會定義的管良方將所有關(guān)聯(lián)法人的高管和主要股東都算作關(guān)聯(lián)自然人，這與證監(jiān)會的定義是有所區(qū)別的。

除上述監(jiān)管指標(biāo)外，據(jù)目前市場觀察及個人理解，影響國有大型銀行貸款投放還有一個很重要的因素在資產(chǎn)負債表外，那就是投資標(biāo)的質(zhì)量。四大銀行現(xiàn)在為控制風(fēng)險更加傾向授信于較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，目前經(jīng)濟下行壓力較大，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)數(shù)量有限，也就限制了大型銀行貸款的發(fā)展速度，導(dǎo)致國有大型銀行貸款效率不能充分發(fā)揮。

五、雞生蛋還是蛋生雞：貸款與存款、債券投資之間的關(guān)系

銀行從業(yè)人員常常認為是“存款”產(chǎn)生“貸款”，銀行拉到了存款才能進一步放貸。而另一種觀點則認為，“貸款”即產(chǎn)生“存款”，即銀行把錢貸出去，就創(chuàng)造除了貸款賬戶中的存款。我曾經(jīng)的同事趙博文曾經(jīng)在2013年撰寫過《正本清源，變不離宗》，對此問題進行了較為詳細的討論，本篇報告在此再一次對這個問題進行簡單分析：

無論存款和貸款都是結(jié)果，與其同等重要的是我們在流動性報告第一篇分析的幾個銀行資產(chǎn)負債表科目：資產(chǎn)端“現(xiàn)金及存放中央銀行款項”下的“庫存現(xiàn)金”與“超額準(zhǔn)備金存款”（在流動性第一篇報告中已經(jīng)分析過，這兩個科目相當(dāng)于我們手頭的現(xiàn)金與活期存款的關(guān)系，均屬于非限制性資產(chǎn)，基本可以自由轉(zhuǎn)化，為了簡便下面均以庫存現(xiàn)金加以說明），以及“法定存款準(zhǔn)備金”科目，負債端“向中央銀行借款”以及諸多同業(yè)負債項目。我們假設(shè)一個本身沒有任何資產(chǎn)負債的銀行，它如何開展存貸款業(yè)務(wù)呢？有如下三種方式：

第一，有老百姓來該銀行存錢，假定銀行不保留任何超額準(zhǔn)備金，假定原始存款不漏出存款領(lǐng)域，只上繳20%的法定存款準(zhǔn)備金。那么第一步，銀行在負債端生成一筆100元的存款，同時在資產(chǎn)端生成100元的庫存現(xiàn)金；第二步，銀行上繳20元法定存款準(zhǔn)備金，庫存現(xiàn)金減少，吸收存款不變；第三步，銀行用庫存現(xiàn)金派生貸款，由于需要繳納20%的準(zhǔn)備金，所以只能利用80%，即64元發(fā)放貸款，16元繳納準(zhǔn)備金，同時生成64元存款，使得庫存現(xiàn)金最終規(guī)模仍保持64元，資產(chǎn)負債規(guī)模雙雙擴大至164元；由此下去，銀行可以利用剩余的庫存現(xiàn)金不斷投放貸款，繳納法定準(zhǔn)備金，同時生成的存款又會補充一部分庫存現(xiàn)金，直至庫存現(xiàn)金完全被法定準(zhǔn)備金消耗完，最終資產(chǎn)端為100元法定存款準(zhǔn)備金和400元貸款，負債端為500元存款，資產(chǎn)負債規(guī)模擴大為500元。

從上述過程中看，存款似乎是一切的起點，的確是先有存款，后又貸款的邏輯。但值得注意的是，銀行開始業(yè)務(wù)并不僅僅是吸收老百姓存款，更重要的是央行進行基礎(chǔ)貨幣投放，則過程如下所示：

我們依然假定銀行不保留任何超額準(zhǔn)備金，假定原始存款不漏出存款領(lǐng)域，只上繳20%的法定存款準(zhǔn)備金。那么第一步，銀行在負債端生成一筆100元的向中央銀行借款，同時在資產(chǎn)端生成100元的庫存現(xiàn)金；第二步，銀行用庫存現(xiàn)金派生貸款，過程與前文類似；由此下去，銀行可以利用剩余的庫存現(xiàn)金不斷投放貸款，繳納法定準(zhǔn)備金，同時生成的存款又會補充一部分庫存現(xiàn)金，直至庫存現(xiàn)金完全被法定準(zhǔn)備金消耗完，最終資產(chǎn)端為100元法定存款準(zhǔn)備金和500元貸款，負債端為500元存款和100元向中央銀行借款，資產(chǎn)負債規(guī)模擴大為600元。

同樣，如果銀行通過吸引其他同業(yè)的存款來開始業(yè)務(wù)，將會產(chǎn)生跟央行基礎(chǔ)貨幣投放同樣的過程，只是將上述過程中負債端的向中央銀行借款改變?yōu)橥瑯I(yè)負債即可。但值得注意的是，對于單個銀行來說，上述過程是成立的，但對于銀行整個體系而言，同業(yè)負債包含在銀行體系內(nèi)部，無法作為業(yè)務(wù)的開端。銀行只能通過吸收老百姓存款或央行基礎(chǔ)貨幣投放來產(chǎn)生庫存現(xiàn)金，從而開展一系列存貸款業(yè)務(wù)。

因此，在上面的分析中，我們可以得出兩個結(jié)論：一是在某種意義上說，的確是先有存款后有貸款（參見第一種情況），但在信貸投放的整個過程中，存款并非貸款的先決條件，存款從本質(zhì)上來說是由貸款派生的。比如在央行投放基礎(chǔ)貨幣的情況下，銀行在利用這筆資金投放信貸的同時就生成了一筆存款。二是假定銀行不保留任何超額準(zhǔn)備金，假定原始存款不漏出存款領(lǐng)域的強假設(shè)下，并不考慮上面提到的銀行監(jiān)管指標(biāo)，法定存款準(zhǔn)備金是阻礙銀行放貸的唯一因素，如果沒有這項規(guī)定，那么銀行可以用全部庫存現(xiàn)金放貸，之后生成同樣金額的存款，又產(chǎn)生了同樣規(guī)模的庫存現(xiàn)金。因此在存款準(zhǔn)備金制度下，銀行可以投放信貸的綜合為【初始庫存現(xiàn)金+初始庫存現(xiàn)金*（1-法定存款準(zhǔn)備金）+初始庫存現(xiàn)金*（1-法定存款準(zhǔn)備金）2+…】，計算可得取極限后計算結(jié)果初始庫存現(xiàn)金/法定存款準(zhǔn)備金率，這與我們在學(xué)習(xí)經(jīng)濟學(xué)時簡單乘數(shù)模型中，貨幣乘數(shù)等于法定存款準(zhǔn)備金率倒數(shù)的計算結(jié)果是一致的。在實際中，貨幣乘數(shù)的計算要更復(fù)雜一下，還需要考慮超額準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率等因素。

因此，在法定存款準(zhǔn)備金制度下，可以發(fā)現(xiàn)上述過程中的核心是庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）的多少。存款與貸款投放，包括債券投資均沒有直接關(guān)系，而是通過存款準(zhǔn)備金消耗庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）的方式間接影響貸款投放與債券投資。所以，存款、貸款的多少并不能直接決定債券投資的規(guī)模，庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）才是決定債券投資規(guī)模的關(guān)鍵變量。比如，如果央行采用寬松的貨幣政策加大基礎(chǔ)貨幣投放，銀行庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）大幅增加，銀行貸款、存款、債券投資可能會同時出現(xiàn)較大幅度的提升，對債市利好（如2008年下半年，2014年下半年等）；而在銀行庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）保持大體不變的情況下，貸款大幅增加以及隨之派生的存款增加反而會消耗大量法定存款準(zhǔn)備金，導(dǎo)致銀行債券投資反而出現(xiàn)下降（2009年上半年，2013年下半年等），對債市利空。

下面一個需要考慮的問題是，央行到底更在乎基礎(chǔ)貨幣（即商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金與超額存款準(zhǔn)備金總量），還是廣義貨幣總量（M2）？我們認為似乎后者更為重要。從歷史上看，一般都是M2同比增速達到相對高點或低點并持續(xù)一段時間后，貨幣政策開始發(fā)生變化，如03年5月開始M2同比增速持續(xù)高于20%，創(chuàng)歷史新高，央行8月開始提準(zhǔn)；04年8月開始M2同比增速達到歷史新低13%，11月央行通過央票引導(dǎo)利率下行；06年1月M2同比反彈到19%以上，接近歷史高點，06年4月央行開始加息，提準(zhǔn)；08年9月M2跌破16%，創(chuàng)四年歷史低點，同月央行開始降息降準(zhǔn)；09年9月M2同比逼近30%，10年1月央行提準(zhǔn)，重啟央票；11年7月M2跌破15%，低于08年年低點，11年11月央行開始降準(zhǔn)；13年1月M2同比逼近16%，大幅高于12年年底的13.8%，13年2月央行開始停發(fā)逆回購，重啟正回購，同時在13年6月錢荒期間，即使銀行資金極度緊缺，由于M2同比仍在14%左右的水平且呈現(xiàn)上行趨勢，央行也并未進行寬松政策；14年3月M2跌破13%，創(chuàng)歷史新低，央行開始采用定向?qū)捤烧?，并?4年年底M2同比再次快速下跌后進行多次降準(zhǔn)降息。這也就能解釋為何近期央行寬松力度明顯低于預(yù)期，因為M2同比增速出現(xiàn)回升態(tài)勢。值得注意的一點是，由于受到存款偏離度規(guī)定影響，近期M2同比增速經(jīng)常出現(xiàn)較大波動，我們也在此前報告中分析過目前M2參考意義已經(jīng)明顯變差，提醒投資者需結(jié)合貸款增速、社融增速等一并分析。

六、7%與4%：貸款與債券的性價比研究

最后我們來探討貸款與債券的性價比問題，我們以國債為例。相比較貸款而言，國債具有如下幾個優(yōu)勢：1.稅收減免；2.不計風(fēng)險權(quán)重；3.沒有信用風(fēng)險。我們下面將分別考慮以上三個方面的因素：

1.稅收減免因素。由于投資國債的利息收入免交企業(yè)所得稅，而貸款利息收入需要交25%的所得稅，理論上貸款需要考慮的稅收溢價是25%。但在實際中，一方面貸款利息收入可以在扣除相關(guān)費用后再承擔(dān)稅收，另一方面許多銀行對資產(chǎn)收益率采取稅前考核，因此對稅收溢價要求并不高。我們利用金融債里面的隱含稅率這一概念來衡量稅收溢價的問題：（金融債收益率-國債收益率）/金融債收益率= 隱含稅率。從下圖中可以看出，隱含稅率跟國債收益率具有較強相關(guān)性，即當(dāng)國債收益率上升時，免稅效應(yīng)所帶來的稅收優(yōu)惠越多，非免稅資產(chǎn)需要更高收益率進行補償。

從趨勢上看，08年以來隱含稅率均值在15%左右的水平上，11年開始出現(xiàn)中樞性抬升，均值上升至16%左右的水平。目前的隱含稅率大概在14%左右，帶來的稅收溢價大概在56bp左右。

2.占用風(fēng)險權(quán)重因素。由于國債風(fēng)險權(quán)重記為0，而貸款風(fēng)險權(quán)重記為100%，因此貸款需要獲取額外的收益進行資本補償，該資本溢價可以用風(fēng)險權(quán)重*資本充足率*凈資本收益率進行衡量。

具體來說，由于貸款對應(yīng)100%風(fēng)險權(quán)重，會產(chǎn)生100元風(fēng)險資產(chǎn)，根據(jù)14年年報，五大行的一級資本充足率平均在11%左右，13年平均在10%左右，考慮到小銀行的資本充足率往往會更低一些，我們利用銀監(jiān)會公布的2014年四季度值10.76%進行簡化計算，那么100元風(fēng)險資產(chǎn)需要消耗10.76元資本金。再考慮銀監(jiān)會公布的2014年四季度商業(yè)銀行資本利潤率平均為17.56%，因此會損失掉1.89元收益，即損失率約為1.9%，對應(yīng)190bp的資本溢價。

3.信用風(fēng)險因素。由于國債沒有信用風(fēng)險，而貸款則面臨著一定信用風(fēng)險，因此需要更高的收益率來補償風(fēng)險，在財務(wù)處理上，需要計提撥備。因此，我們利用商業(yè)銀行的撥備率來計算信用溢價。

2014年開始，銀監(jiān)會公布季度貸款撥備率情況，四季度分別為2.84%、2.83%、2.88%和2.90%，因此計算出目前的信用溢價大概在20bp左右。

2014年四季度一般貸款加權(quán)平均利率為6.92%，扣除56bp稅收溢價，190bp資本溢價，20bp信用溢價，因此14年年末可比國債收益率約為4.2%-4.3%左右，可比金融債收益率約為4.7%-4.8%左右，考慮到目前貸款基準(zhǔn)利率又出現(xiàn)了一定幅度的下降，預(yù)計對于目前這個時點而言，貸款可比國債收益率約為4%左右，可比金融債收益率約為4.5%左右。

如果我們考察10年國債收益率與貸款可比國債收益率的歷史趨勢則可以發(fā)現(xiàn)在，在2013年之前，二者趨勢較為相關(guān)，且貸款可比國債收益率為10年國債收益率構(gòu)造了一個頂部（因為國債除配置價值外，還有交易性價值），該頂部在2013年被突破，這與非標(biāo)的出現(xiàn)是分不開的，一方面非標(biāo)相較于貸款性價比更高，拉高了國債收益率的可比價值；另一方面非標(biāo)直接消耗銀行的庫存現(xiàn)金與超額存款準(zhǔn)備金，相當(dāng)于大規(guī)模增加利率債供給，直接對利率債造成擠壓，推高了利率債的收益率。2014年非標(biāo)得到控制后，國債收益率慢慢降低到貸款可比國債收益率下方，且進入15年之后，交易盤主導(dǎo)債市力量明顯增強，表現(xiàn)為國開債7-10年的倒掛，活躍券與非活躍券價差擴大，活躍券切換較為徹底等，使得貸款可比國債收益率與國債收益率的價差進一步拉大。盡管我們根據(jù)貸款利率估算出了目前可比利率債的價格，但需要注意如下兩點風(fēng)險：一是今年股票市場爆發(fā)后，新股慢慢成為類固定收益類投資品種，也會推高債券的可比收益率；二是地方債的供給在沒有基礎(chǔ)貨幣大幅放水的背景下也會大幅度增加利率債供給，擠壓利率債的配置資金，不排除再次出現(xiàn)國債收益率突破貸款可比國債收益率的可能性，提醒投資者密切關(guān)注。

總結(jié)

總結(jié)全文，本篇作為流動性系列報告的第二篇，主要對貸款以及由此產(chǎn)生的相關(guān)問題進行了詳細解讀。

在第一小節(jié)中，主要分析了貸款的相關(guān)會計科目和會計處理。

在第二小節(jié)中，分析了貸款的分類情況。住戶貸款中，中長期貸款增速與房地產(chǎn)銷量較為相關(guān)，且表現(xiàn)出一定領(lǐng)先性；短期貸款增速與信用卡消費具有較強相關(guān)性。對公貸款中，中長期貸款增速與固定資產(chǎn)投資較為相關(guān)，而短期貸款增速則與工業(yè)增加值在大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)一定負相關(guān)關(guān)系，但該負相關(guān)性并不一定在任何時間內(nèi)都成立。

在第三小節(jié)中，我們主要研究了貸款的利率定價，目前我國商業(yè)銀行貸款定價主要采用基準(zhǔn)利率加點法，因此貸款利率既與基準(zhǔn)利率有關(guān)，又與銀行FTP價格等成本價格有關(guān)，也導(dǎo)致13年后貸款加權(quán)平均利率與資金利率出現(xiàn)了一定程度的背離。利率市場化使得FTP曲線從單純參考存款利率慢慢轉(zhuǎn)化為同時參考理財、同業(yè)負債與存款利率，使得最終貸款利率出現(xiàn)了中樞性的抬升。13年央行推出了LPR貸款基準(zhǔn)利率，可以更加直觀反映信貸供求情況，但目前與Shibor利率一樣面臨著波動過低的問題。考察LPR利率與資金利率的關(guān)系則不難發(fā)現(xiàn)，回購利率等市場利率對于銀行制定LPR的參考意義并不大。

由此引發(fā)的一個問題是如何降低社會融資成本？第一是降低基準(zhǔn)利率，第二是降低銀行風(fēng)險成本，改善銀行風(fēng)險偏好，第三是改變銀行貸款結(jié)構(gòu)，加大與基準(zhǔn)利率更加趨同的住房貸款占比。在此過程中，即使資金利率和債券利率出現(xiàn)上行，對于存量債務(wù)影響并不大，新增債務(wù)占比僅為10%左右，并不妨礙社會融資整體成本的下行，因此我們預(yù)計目前社會融資成本緩慢下降的格局仍會持續(xù)。

在第四小節(jié)中，我們主要研究了影響貸款的監(jiān)管指標(biāo)，主要包括存貸比，資本充足率，杠桿率，信用風(fēng)險指標(biāo)，流動性指標(biāo)，集中度指標(biāo)等。從各銀行目前情況來看，上述指標(biāo)并未給銀行投放貸款造成過大壓力，但仍需警惕未來存款繼續(xù)流失給銀行帶來的負面影響，同時銀行可能也會更加積極參與優(yōu)先股發(fā)行來補充其一級資本。

在第五小節(jié)中，我們研究了貸款、存款與債券投資的關(guān)系。從信用創(chuàng)造的角度分析了銀行能夠展開存貸業(yè)務(wù)的前提條件是吸收居民存款或央行投放基礎(chǔ)貨幣，而在信貸派生的過程中，存款并非貸款的先決條件，反而在本質(zhì)上是由貸款派生了存款。因此，在法定存款準(zhǔn)備金制度下，信貸派生的核心是銀行庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）規(guī)模的多寡，如果央行采用寬松的貨幣政策加大基礎(chǔ)貨幣投放，銀行庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）大幅增加，銀行貸款、存款、債券投資可能會同時出現(xiàn)較大幅度的提升，對債市利好（如2008年下半年，2014年下半年等）；而在銀行庫存現(xiàn)金（或超額存款準(zhǔn)備金）保持大體不變甚至有所緊張的情況下，貸款大幅增加以及隨之派生的存款增加反而會消耗大量法定存款準(zhǔn)備金，導(dǎo)致銀行債券投資反而出現(xiàn)下降（2009年上半年，2013年下半年等），對債市利空。

由此產(chǎn)生的一個問題是，央行更在乎的是基礎(chǔ)貨幣（對應(yīng)銀行間流動性）的變化還是廣義貨幣（對應(yīng)M2、社融等）的變化？我們認為是后者，從歷史經(jīng)驗來看，貨幣政策的變化往往出現(xiàn)在廣義貨幣增速出現(xiàn)較大變化之后，這也就能解釋13年錢荒之后央行并未放松，14年央行定向+全面寬松行為并存，以及15年央行寬松行為不及市場預(yù)期的政策取向是具有一貫性的。值得注意的一點是，由于受到存款偏離度的影響，近期M2這一指標(biāo)可能面臨著失真的問題，建議投資者結(jié)合社融增速、貸款增速等指標(biāo)一并研究。

在第六小節(jié)中，我們研究了貸款和債券的性價比問題，考慮到稅收溢價、資本溢價和信用溢價因素之后，我們認為14年年末可比國債收益率約為4.2%-4.3%左右，可比金融債收益率約為4.7%-4.8%左右；15年降息后，目前貸款可比國債收益率約為4%左右，可比金融債收益率約為4.5%左右。

但需要注意的是，13年非標(biāo)的出現(xiàn)使得國債收益率突破了貸款可比國債收益率的頂部。我們也提醒投資者注意在目前新股成為固定收益率類產(chǎn)品，以及地方債大幅增加利率債供給，擠壓國債配置資金后，有可能再次出現(xiàn)國債收益率突破貸款可比國債收益率的情況。