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為何一定要推注冊制？ 市場有很多解釋，官方也有很多解釋，但最根本原因，還是讓錢流向公司——讓盡量多的上市公司拿到錢。有關(guān)方面是想明白了，證券市場核心功能就是讓企業(yè)能拿到錢。企業(yè)沒有錢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中國夢都是空中樓閣?，F(xiàn)在的發(fā)行制度，估值高高在上，看起來很美，但只是肥了上市公司大股東，上市公司并沒有錢。 何時實施？ 這次不是等候《證券法》修改，而是通過國務(wù)院提請人大常委會特別授權(quán)的變通方式，搶跑意味明顯，因此實施速度一定不會慢。人大常委會日常會議2個月一次，正好12月底就有一次。理論上，國務(wù)院在12月中旬快馬加鞭出臺文件，如果趕12月底這次常委會的授權(quán)，明年1月證監(jiān)會即可出臺細(xì)則征求意見，快的話3月即可實施。 如何實施？ 不會直接新老劃斷，而是扶上馬，送一程，有一個可長可短的緩沖過渡期。這一點看證監(jiān)會網(wǎng)站昨晚掛出的《積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票注冊制改革》一文就能明白。這篇文章花了很大的篇幅講注冊制改革的意義和落實改革的措施 ，最重要的其實是倒數(shù)第二段的最后一句話：“注冊制改革是一個循序漸進(jìn)的過程，不會一步到位，對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。 還審不審？ 審！ “注冊制”一詞實際是我國學(xué)者的“發(fā)明”，因為注冊制在美國、香港這些實行注冊制的地方本無定義，美國人一般稱其為以信息披露為中心（Disclosure Based）的公開發(fā)行制度。美國IPO的注冊是針對豁免來說的，凡不能豁免的就要注冊，即除非得到豁免，證券公開發(fā)行須經(jīng)SEC的審核。因此，“注冊”一詞清晰地帶有“審核”的標(biāo)簽，只是是一種法定的、非典型的行政許可。 無論何種審核制度，都需要經(jīng)歷一定的審核程序，差異只在于“誰審”、“審什么”以及“怎么審”。 誰審？ 證券交易所。 取消證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會，交易所內(nèi)部可以設(shè)置上市委員會對交易所審核部門提出的審核報告進(jìn)行審議。由證券交易所負(fù)責(zé)對發(fā)行申請依法進(jìn)行審核，通過集體討論形成合議意見，不再實行票決制。證監(jiān)會給予注冊以交易所同意注冊的意見為前提。 這里要注意的是：交易所是競爭性的，這很類似銀行，為了爭奪優(yōu)質(zhì)客戶資源，上市門檻降低是大概率，這對投資者意味著確定的供給增加，擴(kuò)容速度會加快，當(dāng)然：他們也需要忌憚壞賬率，不能阿貓阿狗，是個人就放貸。 審什么？ 注冊審核重點關(guān)注的是信息披露文件的齊備性、一致性與可理解性。 審核的原則是以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露規(guī)則，不再保留持續(xù)盈利等條件，也不對價值和風(fēng)險進(jìn)行判斷。政府和市場的邊界劃分的很清晰，對證券的風(fēng)險價值進(jìn)行判斷是市場的事，政府不應(yīng)該也沒有能力替市場做出判斷。任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險、風(fēng)險多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券，至于發(fā)不發(fā)的出去，能賣多少價錢，市場給答案。 任何公司都能上市，但時間會證明一切。 審核真實性嗎？ 不審。 這是尤其要注意的一點。官方機(jī)構(gòu)在發(fā)行端并不對信息披露的真假進(jìn)行專門核查，事實上受限于財力和人力，監(jiān)管層也沒有能力對注冊材料的真?zhèn)我灰槐鎰e。整個發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的情況最為熟悉，最可能發(fā)現(xiàn)欺詐情形，最終信息的真實性，可能更多依靠信用度高的中介體系。 注冊制能單兵突進(jìn)嗎？ “注冊制”是完善的資本市場體系中的一部分，它不是孤立存在的，一定需要其它相關(guān)配套制度的支持，否則，以A股目前節(jié)操，“老千股”比香港會只多不少，甚至淪為檸檬市場(The Market for Lemons)——次品市場，是指信息不對稱的市場，即在市場中，產(chǎn)品的賣方對產(chǎn)品的質(zhì)量擁有比買方更多的信息。在極端情況下，市場會止步萎縮和不存在，這就是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的逆向選擇。 以注冊制執(zhí)行得最成功的美國看，嚴(yán)格嚴(yán)厲的執(zhí)法與事后追責(zé)、信用度高的中介體系，以及完善的退市制度，是注冊制不變味的幾大核心搭配要素。 實行“注冊制”必須有正常的退市機(jī)制，否則只進(jìn)不出后果嚴(yán)重?！白灾啤毕嘛L(fēng)險較高的企業(yè)也能獲得上市發(fā)行的資格，其中有的公司確實能成長為像蘋果、谷歌這樣偉大的公司，但也會有公司經(jīng)營困難瀕臨破產(chǎn)，因此健全的新陳代謝體系十分重要。紐約證券交易所每年大約有6%的公司退市，納斯達(dá)克的退市率為8%，可謂新陳代謝健康。如果在退市制度缺位的情況下就采用“注冊制”，將有更多的平庸公司上市圈錢、賣殼，市場或?qū)⒏鼮椴豢啊?/span> 何急至此？ 這次推注冊制，是在法規(guī)尚未修訂的情況下繞道搶跑。之所以如此，幾個最關(guān)鍵的原因是：
對市場會有哪些確定的影響 1、供給增加，估值中樞下移 無論怎么解釋，注冊制后，供給增加是確定的事實。簡單的供需理論告訴我們，如果需求不變，供給的增長導(dǎo)致的結(jié)果必然是價格水平的下移。因此注冊制后，創(chuàng)業(yè)板今年上半年牛市中整體PB過10倍的估值水平，可能就是創(chuàng)業(yè)板的珠峰，今后再也難以突破。 這也是為何中概股不計成本，緊趕慢趕要趕在這個窗口期回歸的原因：錯過這個村，就沒下個店了——我不要傷亡報告，我就要你在預(yù)定時間，趕到預(yù)定地點。 2、國內(nèi)大概率出現(xiàn)老千股 由于未來企業(yè)上市、融資都更加便捷，融資時間與價格也更加靈活，以SA股節(jié)操，不排除企業(yè)會模擬香港老千股的做法，通過講故事，供股，合股等手段來二級市場圈錢。 3、對新三板造成沖擊 新三板當(dāng)下十分火熱，原因之一就是掛牌方便，現(xiàn)在很多滿足主板上市條件的企業(yè)因為主板排不上，都會選擇暫時掛牌新三板，等機(jī)會成熟再擇機(jī)轉(zhuǎn)板，所以未來新三板掛牌潮或許再也看不到了。 4、基本面越來越重要 現(xiàn)在的國內(nèi)股市總的情況就是錢多貨少，或者說盤子小的貨少。目前A股主板1516只，中小板770只，創(chuàng)業(yè)板486只。因為小盤股供應(yīng)有限，讓資金有了集中炒作的空間。以后通過注冊制上的更多的會是中小企業(yè)，中小企業(yè)個股的數(shù)量將是幾何倍多于大盤股，且這些中小公司的基本面將會差異極大。舉個例子，從香港和美國這樣注冊制市場中上市公司盈虧比例來看，虧損企業(yè)占到所有上市公司的40%，而A股目前虧損企業(yè)只占到所有上市公司的20%。 5、藍(lán)籌會更受歡迎，風(fēng)格切換將是長期的 市場回歸基本面，企業(yè)質(zhì)量差異大，就將會使得投資者更加注重企業(yè)的價值，未來市場的主力資金投資風(fēng)格將會是穩(wěn)健型的，風(fēng)險偏好會比現(xiàn)在小很多，成熟市場青睞藍(lán)籌的風(fēng)格會在A股市場也一樣體現(xiàn)——當(dāng)前的風(fēng)格切換，不會是曇花一現(xiàn)，而是長期的。 目前高估值的公司應(yīng)該利用目前短暫的幾年時間，通過最快的、不計算價格（自己上百倍的PE，收誰其實都劃算）的收購、并購的方式完成蛻化，否則公司目前的市值可能只能出現(xiàn)在歷史書上了。 6、不再有殼價值 理由不展開。要賣身的抓緊當(dāng)下這個黃金檔期。 7、更多AH兩地上市 港股以低估值而“聞名”，如果不是私有化遠(yuǎn)比美國困難，港股也肯定會出現(xiàn)大規(guī)模的回歸潮。 目前可以看到的玩法，是港股通過分拆回歸，被A股收購，港股資產(chǎn)置換A股股份等方法達(dá)到曲線救國的目的。而注冊制的推出，將會加速這一過程，但這中間的套利空間肯定會慢慢消失直到基本抹平（A股估值下降，港股估值上升），因此未來大概率會出現(xiàn)更多AH兩地上市公司。積極尋找和布局那些會曲線回歸A股的港股公司會是未來的一條重要投資主線。 有哪些明顯的投資方向 1、首選創(chuàng)投企業(yè) IPO是創(chuàng)投企業(yè)最完美的退出方式，退出后可以回籠資金尋找下個目標(biāo)，所以注冊制有效提高創(chuàng)投企業(yè)資金利用效率。 2、其次券商 注冊制推出對于券商投行業(yè)務(wù)有著積極的作用，首先就是對于IPO業(yè)務(wù)量的上升，其次在相對寬松的環(huán)境下，投行可以給企業(yè)提供更全面，更加定制化的服務(wù)，發(fā)揮投行應(yīng)有的價值。 利益申明：本文為格隆匯會員文章，文章僅代表作者觀點，作者本人未持有公司相關(guān)股票。格隆匯亦不持任何立場，據(jù)此投資，風(fēng)險自負(fù)。 格隆匯聲明：格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，并未持有任何關(guān)聯(lián)公司股票。轉(zhuǎn)載本文，請務(wù)必注明來源“港股那點事”及作者。
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