民生新三板研究中心 管清友、張媛、伍艷艷

聯(lián)系人伍艷艷（微信：wuyanyan440541）

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具體內(nèi)容參見研究報告

一、分層制度影響新三板中長期穩(wěn)定

1、打造明星效應，孵化更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)

新三板在未分層前，是一個整體，所以企業(yè)面臨的掛牌成本是一致的。若有了新三板的內(nèi)部分層，則已經(jīng)發(fā)展較為成熟的企業(yè)可以直接掛牌在較高的層級上，從而減少了時間成本，更容易實現(xiàn)和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的對接。而在發(fā)展初期的企業(yè)，則可以選擇在門檻較低的層級上掛牌，承擔較少的成本，逐漸發(fā)展壯大再轉(zhuǎn)到上一層級。如此一來，對不同發(fā)展階段的企業(yè)分而治之，能夠打造明星效應，孵化更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

2、平衡投融資雙方的決策成本

經(jīng)過分層后，不同發(fā)展階段的企業(yè)都進入不同的層級，一方面使得信息不對稱情況得以平衡；另一方面可以使投資者更容易在自己感興趣的層次找到合意的投資標的，進行估值時也有更可靠的參照體系，降低投資決策成本。

3、降低監(jiān)管部門監(jiān)管成本

在進行有效分層后，監(jiān)管部門可以根據(jù)層級的特點，因地制宜，有效地制定“量身定做”的監(jiān)管標準，尤其是信息披露標準，從而做到分類監(jiān)管，有的放矢。

4、競價交易、轉(zhuǎn)板制度的基礎

從當前監(jiān)管層的表態(tài)來看，競價交易乃至轉(zhuǎn)板都需要在質(zhì)地較高、流動性較好的層級上推出，所以分層是這些制度安排的前端，也是讓新三板發(fā)展壯大的一個重要的制度安排。

二、分層時機選擇：內(nèi)生條件具備，外生條件尚待東風

1、分層的內(nèi)生條件已經(jīng)具備

在一系列政策的傾斜下，新三板發(fā)展也駛?cè)肓恕俺嚨馈保瑥漠斍靶氯迕刻炱骄略鰭炫乒?span style='margin: 0px; padding: 0px; font-size: 14px; font-style: normal; -ms-word-wrap: break-word !important; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important;'>15家左右的發(fā)展態(tài)勢來看，今年新三板掛牌公司突破4000家是“板上釘釘”的事。目前新三板已經(jīng)推出了做市交易，且三板做市和三板成指兩大指數(shù)已經(jīng)運營了近7個月的時間，目前分層的交易技術(shù)已經(jīng)具備，企業(yè)掛牌數(shù)量也早已超過納斯達克第一次分層時的數(shù)量，從當前日均掛牌公司數(shù)量來看，企業(yè)掛牌需求也保持穩(wěn)步增長，分層的內(nèi)生性因素已經(jīng)具備。

2、分層可能加劇分化， A股企穩(wěn)是重要條件

在目前新三板二級市場成交低迷的情況下，分層制度推出有可能加劇股票分化。比如可能會造成不同層級中企業(yè)分化加劇，馬太效應等。除了內(nèi)生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素。一般而言，維護市場穩(wěn)定是監(jiān)管層的核心宗旨，一項重大政策的推出及實施需要穩(wěn)定的市場環(huán)境，此外，還需要該項政策推出后對市場的穩(wěn)定性影響達到最小，從而實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

在我國，新三板市場運行直接受到A股市場的影響。我們預計，新三板分層時機應該在A股市場企穩(wěn)回升、市場信心進一步鞏固時擇機推出。目前，新三板暫時不具備IPO功能，而A股受股災影響也暫停了IPO。而按照前文的分析，新三板分層需要考慮IPO的功能啟動，我們預計，新三板分層或?qū)⒖紤]A股市場重啟IPO的因素。

三、分層路徑選擇：分步推進，漸進改革

1、納斯達克兩次分層的啟示

1971-1982年，納斯達克只有一個整體的市場，而做市商制度大大提高了納斯達克市場的流動性，使得掛牌上市公司數(shù)量開始增加，為其分層奠定了基礎，在這個階段，NASDAQ只是一個報價系統(tǒng)，不提供交易系統(tǒng)。

納斯達克于1982年、2006年進行分層制度的變革。先分兩層，再過渡到三層。1982年，納斯達克引入90秒內(nèi)報告成交量的全國市場系統(tǒng)，第一次分為全國市場（National Market）和小型資本市場（Small Cap Market）。到了2006年，納斯達克注冊為全國性證券交易所，在兩層的基礎上增加了一個層次，并重新規(guī)劃為當今納斯達克全球精選市場（Global Selection market）、納斯達克全球市場(Global market)和納斯達克資本市場(Capital market)三個層次的格局。

通過上述分析，我們可以看到影響納斯達克分層的因素主要分為技術(shù)進步、掛牌需求和監(jiān)管升級等三個方面，高新技術(shù)的發(fā)展讓交易系統(tǒng)高頻程序化交易變?yōu)榭赡?，而同時又早就了大量的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的融資需求在納斯達克“高科技企業(yè)孵化器”的天然背景下又得到了很好的滿足。另外，在做市商做市交易中出現(xiàn)的違規(guī)行為，又促成了監(jiān)管層對納斯達克新的監(jiān)管要求，從交易制度層面又影響到納斯達克的分層，所以納斯達克市場的分層時機主要是自下而上的內(nèi)生性的，包括交易技術(shù)的革新和企業(yè)掛牌需求的增長，而外生性的時機則是監(jiān)管政策的變化。

2、新三板分層路徑猜想：從兩層逐步過渡到三層

分層的宗旨是讓掛牌公司形成階梯狀分布，并打通上下的流動性。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長鄧映翎此前在接受媒體采訪時透露，“我們想搞一個優(yōu)選的板塊，主要以做市為主，通過做市把投資者分散下來達到200以上，為將來進一步發(fā)展打好基礎。只有在投資者比較多的情況下，才可能進一步推出連續(xù)競價的板塊?！?/span>

這樣看來，新三板的分層目標應該是三層，依次為競價層——連續(xù)競價的板塊、優(yōu)選層——以做市為主、基礎層——交易最不活躍的。單層現(xiàn)行情況來看，先分層兩層后，待時機成熟，在優(yōu)選層中再分一層競價交易的是比較可行的方案。

四、分層標準探討

1、主要成熟市場的分層現(xiàn)狀

目前交易所內(nèi)部分層是普遍做法。層次數(shù)量上，較少的有紐交所，分為2層，而東交所則分為6層，納斯達克、法蘭克福交易所、倫交所和巴西圣保羅交易所的內(nèi)部層次則基于3-4層之間。而美國OTCBB、英國AIM、韓國K-OTC Market、臺灣興柜市場、香港創(chuàng)業(yè)板則沒有分層。

2、世界主要成熟市場分層標準歸納

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，分層標準主要趨向于以下三個方面：

第一，信息披露制度。除了不分層的單一市場外，對于信息披露有層次分明的要求的市場，主要集中在美國納斯達克市場和OTC粉單市場。和所分層次相對應，信息披露的要求按照非常嚴格——嚴格——寬松——無要求這樣的趨勢而變化。層次越高，對應的信息披露標準就越嚴格，層次月底，對應的信息披露標準就越寬松，乃至無信息披露要求。

第二，公司本身“質(zhì)地”，主要是公司的財務標準。通過比較分析可見，幾乎所有有分層市場對于公司的財務質(zhì)量有不同的要求。和信息披露的要求類似，世界成熟市場上也是按照不同層次對應不同公司的做法由上至下進行排序。層次越高，意味著公司的財務水平越高，需要掛牌公司的財務標準越高，反之亦然。如果已經(jīng)掛牌的企業(yè)不能達到維持標準，那么會被降至較低板塊或者退出市場，這是在較為成熟的市場中通常采用的做法。

第三，公司治理程度，主要集中在掛牌公司流動性、股東人數(shù)等方面，這一點在納斯達克市場表現(xiàn)得非常明顯。

此外值得一提的是，日本綠單市場的分層標準依據(jù)的是掛牌公司的性質(zhì)。如公司屬于新興產(chǎn)業(yè)、具有成長潛力則劃歸到新興產(chǎn)業(yè)板，公司有優(yōu)先股和各種投資信托等性質(zhì)，則劃歸到投資信托/特殊目的公司（SPV）板，在鳳凰板掛牌的是已經(jīng)從主板退市的公司。

3、新三板可能的分層依據(jù)

分層的標準實質(zhì)上和掛牌標準有著天然的聯(lián)系。目前新三板掛牌為備案制，對于擬掛牌公司無資產(chǎn)、股本、實際控制人、董事及管理層等均無限制。同時，監(jiān)管部門多次提出“研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度”，而新三板作為比創(chuàng)業(yè)板更底層的市場，此后應不會把盈利狀況作為掛牌的一個標準。所以，掛牌公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況或許不會成為分層的標準。

在今年5月份下發(fā)的《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導意見》中，并沒有對新三板分層有直接的規(guī)定，但是其中在劃分監(jiān)管職責的部分中，中國證監(jiān)會負責“指導全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)掛牌公司特點制定差異化的信息披露標準”，這句話實際上從側(cè)面反映出新三板今后分層的標準之一，可能就是依據(jù)掛牌公司特點而制定差異化的信息披露標準。也就是說，信息披露標準將成為分層的一個依據(jù)。

鄧映翎此前也曾透露新三板分層設計思路，其指出新三板的分層設計思路核心就是提供流動性。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是為中小微成長性的創(chuàng)業(yè)性企業(yè)服務。而優(yōu)選板當中是比較成熟的企業(yè)，在優(yōu)選板當中的企業(yè)品質(zhì)比較高，流動性更強。根據(jù)鄧映翎上述說法，新三板分層的標準除了流動性之外，還有投資者人數(shù)。

如何留住培育起來的優(yōu)秀企業(yè)是新三板目前分層同樣需要考慮的問題，沒有IPO功能，中小企業(yè)在此孵化成功后還是極有可能轉(zhuǎn)到場內(nèi)A股進行公開發(fā)行。所以新三板有望在以后啟動IPO功能，而這項功能可能會在優(yōu)選層中得以實現(xiàn)。

4、新三板可能的分層標準

綜上所述，新三板接下來的分層有可能以信息披露為導向，從掛牌公司股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模三個因素出發(fā)，在現(xiàn)有的市場上劃出基礎層和優(yōu)選層，其中基礎層維持當前掛牌要求標準，而優(yōu)選層則在信息披露、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模方面有更高的要求。