徐唯佳

8月26日，富國基金官方微信以一篇《紀(jì)念國企改君》來面對這只全行業(yè)規(guī)模最大的一只分級基金——富國國企改分級的下折事件。

它并不孤獨(dú)。8月18日以來滬指在觸碰4000點(diǎn)后一波劇烈下挫，7個交易日即跌去逾1/4，墜落1000余點(diǎn)到2800點(diǎn)附近。在兩融余額減半到1萬億附近的這個階段，分級基金接過了去杠桿的接力棒。在8月24日-28日這一周，有28只分級基金觸發(fā)下折。

雖然已經(jīng)經(jīng)歷前后幾輪接近50余只分級基金下折的慘劇，基金公司、券商等機(jī)構(gòu)亦以不同方式提示買入下折前一天分級B的巨虧風(fēng)險(xiǎn)，深交所在已經(jīng)公告下折的分級B名稱前添加“*”標(biāo)識外，還對這些分級B進(jìn)行了臨時停牌處理，以加強(qiáng)下折基準(zhǔn)日交易風(fēng)險(xiǎn)警示。但8月27日，富國國企改分級基金下折基準(zhǔn)日，國企改B依舊成交超過5000萬元。

分級“巨無霸”富國國企改分級下折事件，成為行業(yè)分級基金現(xiàn)狀的縮影，一邊是下折引發(fā)的大額贖回，另一邊則是眾多對分級交易屬性并不了解的投資者遭受的巨額損失。

最黑暗一周的連鎖效應(yīng)

8月24日-28日，也許是分級基金歷史上最黑暗的一周。Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)周有28只分級基金觸發(fā)下折，令全行業(yè)悲憫的是，前四大行業(yè)分級——國企改分級、創(chuàng)業(yè)板分級、證券分級、軍工分級已經(jīng)倒下三只，除了場內(nèi)份額規(guī)模達(dá)350億份、凈值規(guī)模約220億元、兩市規(guī)模最大的分級基金富國國企改革分級在周四下折外，規(guī)模排名第四的富國創(chuàng)業(yè)板分級和排名第二的申萬證券分級先后于周一和周二觸發(fā)下折，這兩只基金場內(nèi)份額規(guī)模分別為128億份和222億份。

下折對于市場的影響已經(jīng)遠(yuǎn)未停留在分級基金投資者本身。由于分級A的持有者在下折后獲得大量母基金，出于鎖定利潤的目的，這些投資者傾向于將手中的母基金直接贖回。這些贖回的母基金將變成實(shí)實(shí)在在的賣盤砸向市場。根據(jù)分級俱樂部的統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)觸發(fā)下折的分級基金將形成約280億元的拋壓，其中將約有140億元集中于證券板塊。

所以當(dāng)8月25日晚間申萬證券分級確定下折后，不少券商分析師連夜以短信和郵件等方式告知機(jī)構(gòu)和重要客戶，“短期看空券商板塊，即便市場反彈亦盡量避免買入券商股。”他們的邏輯顯而易見：券商板塊無法承受分級基金的短期集中拋售壓力。

受此影響，今年上市的國泰君安成為本輪新股重啟后第一只跌破發(fā)行價(jià)的券商。

相對而言，國企改分級基金下折后的拋售壓力則較為可控。富國基金在接受記者采訪時表示，“從流動性、對市場影響、主題的確定性、以及市場環(huán)境四個角度來看，富國國企改革分級下折對市場的影響有限。”

事實(shí)上，如果從成分股結(jié)構(gòu)來看，富國國企改革持倉多為大央企、大國企，A股市值平均在300億以上，其中不少公司市值甚至高達(dá)1000億。來自Wind的數(shù)據(jù)顯示，8月份，國企改革指數(shù)成分股日均成交額為795.14億元，流動性要比集中度較高的券商板塊充裕，因此贖回壓力不易造成流動性危機(jī)。

降低投資杠桿達(dá)成共識

盡管觸發(fā)下折，但富國基金在8月26日對記者表示，國企改革主題仍然是下半年A股市場的重要看點(diǎn)?！半p降”政策已經(jīng)出臺，市場恐慌情緒逐漸得以緩解，因此認(rèn)為此次下折對市場的沖擊力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于6月份市場下挫之時。

未來市場表現(xiàn)還具有很大不確定性，但在上半年加足馬力圈地的分級行業(yè)發(fā)展卻無疑遇到瓶頸。

曾率先報(bào)道監(jiān)管部門暫停分級基金審批的消息（見本報(bào)第733期《分級基金審批和上市或已暫停200新品靜待政策指引》），這也在此后8月21日的證監(jiān)會例行發(fā)布會上被發(fā)言人證實(shí)：考慮到分級基金機(jī)制較為復(fù)雜，普通投資者不易理解，且前期出現(xiàn)了一些新情況、新問題，為此，證監(jiān)會暫緩了此類產(chǎn)品的注冊工作，并正在研究有關(guān)政策。

此次暫停也使得后續(xù)亟待審批發(fā)行的近200只分級基金上市遙遙無期，部分公司如華安基金剛在5月下旬上報(bào)多只分級產(chǎn)品，誓以分級精品戰(zhàn)略迎頭趕上分一杯羹的后起者，而今不到三個月卻形勢逆轉(zhuǎn)。

對于本輪分級基金暫時遇到的困境，國泰基金副總經(jīng)理周向勇在接受記者采訪時坦言：“今年以來全行業(yè)分級基金取得較快發(fā)展，大量新產(chǎn)品發(fā)行上市，而6月下旬以來股市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，遇到下折后分級基金規(guī)?？s減也是正常情況，基金公司其實(shí)不應(yīng)刻意關(guān)注分級基金的規(guī)模，而是應(yīng)該持續(xù)關(guān)心這類產(chǎn)品的生命力?！?/p>

他向記者透露自己在6月份參加分級基金行業(yè)會議時就提出，價(jià)值比規(guī)模更重要。只要分級基金能夠充分發(fā)揮其工具性特點(diǎn)，為風(fēng)險(xiǎn)匹配的投資者創(chuàng)造價(jià)值，那么，隨著股票市場恢復(fù)活躍，分級基金仍然能夠保持足夠的吸引力?！胺駝t，如果基金公司刻意追求規(guī)模而忽視產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值，那么規(guī)模也終將是曇花一現(xiàn)。”

據(jù)悉，國泰基金剛剛通過中小板ETF轉(zhuǎn)型的方式發(fā)行了國泰新能源汽車分級基金，這也是近期唯一躲過證監(jiān)會審批禁令的分級產(chǎn)品。在周向勇看來，選對符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、有投資價(jià)值的行業(yè)和主題，分級基金依然可以為投資者帶來投資回報(bào)。

值得反思的是，大部分時間，市場并沒有把分級基金當(dāng)成投資工具，上半年分級基金受到追捧，實(shí)際上是其激進(jìn)份額被作為了場內(nèi)杠桿工具，此類工具在上漲行情時需求極大且供給稀缺。

供給稀缺下，亦給基金公司迅速做大規(guī)模造成契機(jī)。“在我們前端設(shè)計(jì)的過程中，往往以是否賣得好作為分級跟蹤標(biāo)的設(shè)計(jì)前提，造成的結(jié)果就是刻意迎合市場高風(fēng)險(xiǎn)偏好的傾向，這也導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)、高鐵等前期漲幅巨大的主題在5月扎堆發(fā)行。”一位基金公司產(chǎn)品總監(jiān)私下向記者反思道。

來自上海證券的分析師直言，公募基金公司不斷復(fù)制“窄基指數(shù)”+“結(jié)構(gòu)化分級”的“差異化創(chuàng)新”，是一味迎合市場投機(jī)偏好而罔置風(fēng)險(xiǎn)控制職責(zé)，已有“劍走偏鋒”之感，繼續(xù)如此是將基金公司和投資者均置于過高的非必要風(fēng)險(xiǎn)之中。

事實(shí)證明，即便各方盡全力告知下折風(fēng)險(xiǎn)，但仍有大量消息滯后的投資者圍剿具有折算風(fēng)險(xiǎn)的分級B。于是提高下折線，降低投資杠桿，成為目前業(yè)內(nèi)達(dá)成共識，較為切實(shí)可行的舉措?！半S著股市下跌，分級B杠桿會不斷放大，到觸發(fā)下折當(dāng)日，杠桿往往超過5倍。而在牛市里，分級B的杠桿會不斷下降，到觸發(fā)上折時杠桿一般只有1.5倍。因此，建議提高下折線。”

德圣基金研究中心總經(jīng)理、首席分析師江賽春亦表示，“現(xiàn)在分級基金的下折線(0.250)對于投資者來說杠桿率偏高。建議提高下折線，但是具體還應(yīng)看業(yè)內(nèi)對于分級基金產(chǎn)品的定位?！彼M(jìn)一步指出，建議杠桿率降到3倍，下折線提高到0.400左右?！?/p>