李方新／文

2015年的未來幾個月，供需格局較2013年同期將明顯改善，豬價的反彈空間將更大。假定2015年的反彈幅度達到45%-55%，則豬價高點將達到17-18元/公斤。

根據(jù)我們對2016年生豬需求量的測算，如果以3899萬頭能繁母豬來支持6.28億頭的出欄，則2016年PSY必須達到16.10。

因此，養(yǎng)殖板塊股價將受豬價強烈催化，股價仍有上漲空間。養(yǎng)殖板塊關注那些能夠克服障礙實現(xiàn)快速發(fā)展的養(yǎng)殖企業(yè)，養(yǎng)殖后周期的飼料行業(yè)和動保行業(yè)也值得關注。

未來幾個月豬價難見回調(diào)

要判斷豬價的短期波動，就需要找一個對比標準，我們認為2013年的生豬市場是一個很好的比較年份。通過供需格局月度走勢的對比，我們原先判斷3月份大概是市場的供需平衡點，4月份豬價開始上漲，農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)也印證了這個判斷，3-4月生豬供需出現(xiàn)了比較大的供需力量轉(zhuǎn)換，從而導致了2015年3月下旬豬價的提前反彈。

需求端：2015年潛在需求較2013年降低了大概10%-12%。豬肉需求不能簡單地看定點屠宰量的增減，而是要把價格變化因素扣除后居民對豬肉的潛在消費需求。這個需求非常難以度量，只能從一些指標來大概估算。

2014年的豬肉潛在需求降低7%左右，2015年潛在增速繼續(xù)下滑。2014年豬肉潛在需求下滑中，3%-4%與經(jīng)濟下滑及反腐有關。2015年經(jīng)濟預計更加困難，反腐力度也將維持，所以2015年豬肉潛在需求預計降低3%左右。從而，2015年豬肉潛在需求較2013年下滑10%左右。

2015年3月下旬豬價的提前反彈，原因就是在于供需力量的對比出現(xiàn)了大的轉(zhuǎn)向。而3月份生豬存量同比下降12.76%，所以我們判斷2015年豬肉潛在需求較2013年下滑程度在12%左右。

供給端：存欄同比降幅將繼續(xù)擴大。雖然生豬存欄量不能準確代表當前時點的供給量，但也代表了未來一段時間內(nèi)的供給潛力。

生豬出欄能力受制于兩個指標：3-4個月前的仔豬補欄和10-11個月前的能繁母豬存欄。仔豬價格反映仔豬供求，價格低則代表補欄積極性不高，而能繁母豬數(shù)量也決定了仔豬可以供給數(shù)量的高低。2014年11月開始，仔豬價格開始下滑，目前已處于低位，可以判斷2015年1、2月份育成肥豬量將受到低補欄的影響。

再來看一下出欄的情況。2010年全年屠宰量同比增長9.24%，而過去十年生豬出欄的平均增速應該在2%左右，因此可以判定價格因素對2010全年豬肉消費增長的影響在7%左右。而按照上面推出的2014年潛在需求增長為-6%至-8%計算，那么2014年需求量增速為-1%至1%。這個判斷與現(xiàn)實情況非常吻合，可見前面我們提出的2014年潛在增速降低7%左右是可靠的。2015年潛在需求下降3%，再考慮到2015年價格會較2014年高，參考過去幾個月定點屠宰量的變化，我們假定2015年屠宰量下滑幅度超過10%。

供需結(jié)合：豬價將繼續(xù)漲，但將趨于平緩。2013年豬價反彈的情況是從4月中旬最低價11.67元/公斤上漲到9月中旬的16.15元/公斤，上漲幅度38.4%。而2015年的未來幾個月，供需格局較2013年同期將明顯改善，豬價的反彈空間將更大。假定2015年的反彈幅度達到45%-55%，則豬價高點將達到17-18元/公斤。不過，未來幾個月生豬存欄下滑趨勢將減輕，供需形勢對比將有所緩和，豬價上漲斜率將趨于平緩。

周期反轉(zhuǎn) 高點超20元/公斤

母豬產(chǎn)能已經(jīng)足夠低。首先是能繁母豬數(shù)量，截至2015年6月，能繁母豬存欄量3899萬頭，7月份能繁母豬存欄量見底回升。其次是生豬需求量，2013年生豬出欄7.16億頭，2015年潛在需求下降10%，約為6.44億頭。假設2016年豬肉潛在需求零增長，考慮價格上升帶來的消費減少，實際生豬需求頭數(shù)大概為6.28億頭。

用各年度的出欄量除以前一年年底的能繁母豬數(shù)量計算得出的數(shù)值是PSY（一頭能繁母豬一年可以提供的商品肥豬數(shù)量）。如果以3899萬頭能繁母豬來支持6.28億頭的出欄，則2016年PSY必須達到16.10，這樣的效率提升速度是很難達到的，因為從2010年到2014年，PSY的提升也只有1.89頭?？梢?899萬頭左右的能繁母豬數(shù)量已經(jīng)可以支撐一個比2011年那波周期更大級別的豬價反轉(zhuǎn)。

本輪養(yǎng)殖底部實際虧損遠超上一周期。豬糧比可以表征養(yǎng)殖的悲觀現(xiàn)狀和預期，但并不能精確地表示養(yǎng)殖的盈利與虧損程度，因為養(yǎng)殖時使用的飼料是在養(yǎng)殖過程中不斷購買的，特別是育肥階段飼料用量比較大，所以“豬價/育肥階段的平均玉米價格”這一指標應該可以改善代表性，我們可以把它叫做“實際豬糧比”。2010年周期底部，實際豬糧比的最低值為5.01，并沒有破5，虧損持續(xù)時間為5.5個月，而2015年的情況是實際豬糧比低點大幅破5，最低點達到4.48。深度虧損已經(jīng)超過2個月，近期又開始了深度虧損；虧損期已經(jīng)超過12個月，按照到2015年4月份以后回到盈虧平衡點的話，虧損期將達14個月。這樣看來，本次虧損程度將遠超上一個周期，具備淘汰過剩產(chǎn)能的條件。從這點來看，豬價的上漲周期也是非常值得期待的。

本輪豬價高度或破20元/公斤。2006-2008年上升期豬糧比的高點是10.22，2010-2011年上升期豬糧比高點是8.46。從上面的分析來看，本輪周期高點豬糧比高點有望達到8.0以上，豬價高點將突破20元/公斤，豬價高點至少和2011年上一波高點持平，可以稱為一波大的周期反轉(zhuǎn)。

周期高點年度均價有望達到18.5元/公斤。再看周期高點附近一年的豬糧比均價，上上一波是9，上一波7.43，預計本輪也將達到7.4左右。假設玉米價格為2.5元/公斤，則本輪豬價周期高點生豬年度均價有望達到18.5元/公斤。

養(yǎng)殖股仍有空間

在A股上市的、經(jīng)歷過上一個豬周期且比較純正的生豬養(yǎng)殖公司有雛鷹農(nóng)牧（002477.SZ）和新五豐（600975.SH）。從兩個公司股價和生豬價格的走勢關系看，二者呈現(xiàn)出高度正相關關系。

從上面的分析可知養(yǎng)殖企業(yè)股價將進入上行通道，那么另外一個問題來了，那就是在本輪周期中股價的上漲高度能達到多少呢？我們依然拿雛鷹和新五豐來進行對比。

雛鷹農(nóng)牧在2011年的估值高點達到92.86億元，對應當年業(yè)績估值為21.67倍PE，單頭出欄生豬的估值達到9068.36元。

新五豐2007-2008年周期高點前已經(jīng)上市，以生豬自養(yǎng)量來計算，兩個周期高點單頭出欄生豬的估值分別為25000元和8894元。而即便把代理的肥豬算在內(nèi)，公司單頭估值仍分別達到10165元和7814元。特別是，2011年整個市場走勢不強，而目前的市場不斷走牛，頭均估值更應該向2007-2008年的情況靠攏。

飼料、動物疫苗的景氣度也將提升。從飼料的產(chǎn)量來看，飼料產(chǎn)量增速與生豬價格有非常顯著的相關性，而且從歷史的波動來看，飼料產(chǎn)量增速的走勢滯后生豬價格3-5個月。從盈利能力（單噸毛利）來看，飼料的單噸毛利和生豬價格走勢的波動關聯(lián)度看起來似乎不是那么明確，以育肥豬料為例，其單噸毛利常出現(xiàn)短期的劇烈波動。不過從二者走勢的拐點來看，豬料單噸毛利大約落后生豬價格4-6個月左右。強免疫苗中的政府招標苗需求來自于政府采購，影響變量是畜禽的存欄量，理論上需求存欄量也有小幅的波動，但是鑒于中國政府招標苗的操作模式，招標量跟隨波動的可能性很小。而對于市場化銷售的動物疫苗來說，一般來說在行情低迷時養(yǎng)殖戶非常有可能會減少疫苗支出來降低成本，而在行情比較好的時候，養(yǎng)殖戶會更加重視畜禽的成活率，也更有能力去增加防疫的支出。

作者為華泰證券分析師